「新債券王」：清算の時は必ず訪れる、今後6〜9ヶ月は全面的に防御姿勢を取るべき

市場の好調な日々は終わったのか？

「新債券王」と呼ばれるJeffrey Gundlachは最近The Julia La Roche Showのインタビューで、市場はすでに「厳しい側面」に入ったと明言しました。彼は今後6～9か月間を高リスク期間と予測し、投資家に防御姿勢への完全転換を勧め、自身のポートフォリオにおけるAIのエクスポージャーをゼロにしたと述べました。

株式の配分については、収入上位約440社を等ウェイトで保有する等ウェイトインデックスに投資することを勧め、「これによりAIへのエクスポージャーはほぼゼロになり、その領域からできる限り遠ざかることができる」と話しています。前四半期には株式を40%保有していましたが、現在は30%に減少し、最近AI関連のエクスポージャーから完全に撤退したと述べました。「まだAIに投資しているなら幸運を祈る。しかし、私たちはもう『全てがうまくいく』段階を過ぎた」とも語りました。

Gundlachは同時に、AI関連のクレジット市場の亀裂が拡大し、AI分野の資本拡大が極端なレベルに達していると警告しています。超大手クラウド事業者やAI企業は借入に対して強欲な需要を持ち、利鞘の拡大も、金利が200ベーシスポイント上昇したとしても気にしないと言います。

一方で、プライベートクレジットと保険業界のリスクエクスポージャーが複雑に絡み合っており、次の下落サイクルでは深刻な結果を招くと警鐘を鳴らしています。「プライベートクレジットは導火線で、保険会社は爆弾だ」と断言しました。

バリュエーションは危険水域、今後10年の実質リターンはマイナスか

Gundlachは、S&P500のシラーCAPE（サイクル調整済みPER）が現在42に達している点に言及しました。「歴史的に、同指標が35を超えたとき、今後10年間の実質リターン――インフレ調整後――は例外無くマイナスだった。最も一般的なのは年率約5%の実質損失だ」と述べています。

さらに「インフレ率が2%で推移すれば、今後10年の名目リターンもマイナスとなり、例外はない」と推算しました。

同時に、国債利回りは過去6か月で約75ベーシスポイント上昇しましたが、株式のバリュエーションはむしろ上昇し、「過熱度がますます深刻化している」と指摘しています。

AIクレジット市場の亀裂、格付けの信頼性も疑問視

Gundlachはクレジット市場の分化に注目しています。

彼によれば、数ヶ月前までは各格付け層のクレジットスプレッドがほぼ同時に縮小していましたが、今やトリプルC級（CCC）のアセットに侵食が見られると述べています。具体的には、トリプルC銀行ローンの価格は数％下落し、総リターンは約5～6%減少。対して高格付けの銀行ローンは約4%上昇しています。

さらに注目すべきはAIセクターの分化です。彼は「高利回り債券・銀行ローン市場をAI関連と非AI関連に分けると、非AI部分は依然として強く、スプレッド拡大もほぼない。一方、AI関連ジャンク債のスプレッドは最安値から約50ベーシスポイント拡大し、銀行ローンはさらに約130ベーシスポイント拡大している」と述べました。

SpaceXを例に挙げ、同社の債券は最低投資適格格付けのBBB-を取得したものの、市場価格はそれより3ランク低いクレジット品質を示していると指摘。「債券市場は全く評価していない」として、格付け機関の独立性に疑念を呈し、一部小規模格付け会社の「価格表式」格付けや、プライベートクレジット企業と傘下保険会社間でのシステマティックな格付け裁定が存在すると述べました。

GundlachはさらにAI分野の資本拡大が極端に達したと警告。「超大規模クラウド事業者とAI企業は借入に過度な需要を持っている。利鞘拡大も、金利がさらに200ベーシスポイント上がっても気にしない」こうした企業が見込むアドレス可能市場は世界GDPの4分の1にも及び、「到底あり得ない」と断言。AIの「聖杯レース」には必ず敗者が生まれ、リスク資産の大きな調整を引き起こすとも述べました。「既に臨界点に近づいているから、この震源地から離れたい」と語っています。

ポートフォリオ：AIをゼロに、等ウェイト・ゴールド・新興国市場へ転換

上記のリスクをふまえ、Gundlachは現時点でのアセットアロケーションを公開しました。

株式（30%）：すべて等ウェイトインデックスに投資し、収入上位約440社を等ウェイトで保有。「これによりAIへのエクスポージャーはほぼゼロとなり、その分野からできる限り遠ざかれる」。前四半期は40%株式を保有していましたが、現在は30%に減少し、AI関連エクスポージャーから完全に撤退。「もしまだ投資している方がいれば、幸運を祈ります。ただ『すべてがうまくいく』時期は終わった」と話しました。

債券（30%）：ダンベル戦略を採用し、半分を高クオリティのトータルリターンファンド（企業債なし）に、残り半分を現地通貨建て新興国債務（利回り7%超）に配分。「これは最もパフォーマンスの良い債券セクターで、昨年も好調だったし今後も続くと考える」とのこと。

実物資産（20%）：10%をゴールド（以前は5000ドル超で5%に減らしていたが、4300ドルに下落後再び10%に増加）、さらに10%をコモディティETF（DCMT、年初来38%上昇）に投資しています。

「ドライパウダー」（20%）：短期商業不動産ETF（DCRE、利回り約6%）とフレキシブル債券ファンド（DLEX）に均等配分。全体の利回りは約6.25%、デュレーションはわずか2年。「金利がさらに200ベーシスポイント上昇してもプラスリターンを維持できる」と話しました。

プライベートクレジットは導火線、保険会社は爆弾

Gundlachはプライベートクレジットと保険業界がもたらすリスク連鎖に最大の警告を発しています。

プライベートエクイティが保険会社を買収し、その保険会社に自社のプライベートクレジット商品を購入させ、さらにオフショア再保険会社（バルバドスやケイマン諸島など）を通じてリスクを転送するという、閉ざされた利益ループを説明しました。この構造には米国の規制当局の管辖がありません。

「ある報道では、100ドルの将来負債に対し、積立金が100ドル未満の会社もあり、米国の規制当局には監督権限がないため実態すら分からない」という指摘もしました。さらに、ある投資大手傘下の保険会社では関連投資の比率が3%から42%に急増し、同社の格付けの50%はわずか25人の従業員しかいないにもかかわらず1年で3200案件も格付けする会社によるものだと指摘。「こんなの有り得ない。人手が足りるはずがない」と述べています。

この構造は2006年のCDO格付け混乱に例えられました。「AAA格付けのモーゲージ担保証券が2009年3月に30を割り、60未満で長期間低迷した。類似の事態が一部の保険会社で起こる可能性が高い」と警鐘を鳴らしました。

年金や生命保険を購入する投資家には「相互会社だけを選ぶべきだ。彼らは契約者のために動くが、プライベートエクイティのためではない」と助言しています。

清算は間近、今回はより厳しい展開に

Gundlachは、現状への懸念が過去よりも強まっていると率直に語りました。

「今年6月が楽観ムードの頂点だった。1999年や2006年のように『負けるはずがない』という心情が漂っていた」と述べ、AI関連債券発行後数日で市場価格が大幅にディスカウントされたことを「明確な転換点」と指摘しました。

AIやプライベートマーケットの清算が始まれば、巨額の救済要請が出るとの見通しを示しつつ、「今回は2008年のように『一般家庭を守る』名目でウォール街の最も頭の切れる投資家を救うと説明するのは難しい」と述べています。

最後に「6ヶ月前、『今年はどんどん厳しくなる』と発言したが、今や我々は厳しい局面に入り、今後6～9か月はその状況が続くだろう」とまとめました。