米連邦準備制度理事会（FRB）利上げ後には何を買うべきか？過去には米国株のエネルギー・テクノロジーセクターが優位、不動産セクターは出遅れ、ゴールドマン・サックス曰く：米国株を左右するのは利上げペース

米連邦準備制度理事会（FRB）が2023年7月以来初めて利上げを実施したことで、投資家が答えるべき問いは「利上げするかどうか」から「利上げ後に何を買うか」へとシフトしました。

歴代の引き締めサイクルにおける統計の答えはこうです：米国株ではエネルギーと情報技術セクターが最も耐性があり、不動産と一般消費財が最も脆弱であり、そのセクターの運命を決定づける鍵は金利の絶対水準ではなく、利回り上昇のスピードです。

現地時間9月16日、米連邦準備制度理事会（FRB）はフェデラルファンド金利の目標レンジを25ベーシスポイント引き上げ3.75%—4.00%とし、2023年7月以来初の利上げを実施しました。大多数の当局者は依然として金利にさらなる上昇余地があると見ています。

過去の統計では、Jeffriesのデータによると初回利上げから12ヶ月後の米国株エネルギーセクターの平均リターンは22.4%でトップ、情報技術が15.4%で2位；Schwabの統計によれば不動産セクターはS&P500に対して中央値で4.3%劣後し、11セクター中最下位です。

米国住宅建設株は6月以降、等ウエイトS&P500と比較して16ポイント劣後しており、これはこうしたメカニズムの事前予行とも言えます。

Goldman Sachsはさらに指摘しています、セクターのローテーションに最も影響を与えるのは金利水準そのものよりも利上げスピードであり、現行の市場変動環境下、10年米国債利回りが1ヶ月で50ベーシスポイント、または2週間で30ベーシスポイント上昇すれば、「急速な利上げ」圧力とみなされます。

エネルギーと情報技術：キャッシュフローと価格決定権の耐性あるコンビネーション

エネルギーは歴史的にも最も優れたパフォーマンスを見せ、さまざまな統計で最も一貫した結論が得られるセクターです。

Jeffriesは1983年以降の利上げサイクルを振り返り、初回利上げ後12ヶ月のエネルギーセクターの平均リターンが22.4%で主要産業の中で1位、情報技術が平均15.4%で続くと指摘しています。

Schwabの1994年から2015年までの5回のサイクルに基づく調査も同様に、エネルギーセクターは初回利上げ1年後、S&P500に対して中央値で約5ポイントの超過リターンを記録し、11業種の中でトップとなっています。

この2業種の耐性ロジックは同じではありません。エネルギー企業はインフレ環境下での商品価格上昇と強いフリーキャッシュフローに恩恵を受けます；大型テック企業は高い利益率、価格決定権、バランスシートの強靱性を背景に、利益成長によってバリュエーションの低下を一部または完全に相殺することができます。

Goldman Sachsは、企業が設備投資や研究開発により長期的な成長を高めれば、より強い成長期待が金利上昇によるバリュエーション圧力を相殺できると考えています──テック業界にとって、AI投資が最終的に生産性と利益成長に転化できるかどうかが鍵となります。

全体的な市場パフォーマンスも「先弱後強」の特徴を証明しています。LPL Researchは1994年以来の6度の主要引き締めサイクルで、S&P500は初回利上げ後の最初の4ヶ月間の平均リターンが依然としてマイナス、第5~6ヶ月以降に明らかに改善し、初回利上げ12ヶ月後には平均で6.7%、中央値で10.7%の上昇となっています。

Goldman Sachsによる1988年以降7回のサイクルの結論も同じ方向性です：S&P500は初回利上げ後3ヶ月で平均約2%下落、1年では平均リターンがプラスに転じて約9%上昇、7回中2022年のみ1年後マイナスリターンでした。

不動産と一般消費財：金利感応資産のシステマティックな圧力

エネルギーやテックとは対照的に、不動産は過去の利上げサイクルでほぼ例外なくワーストパフォーマンスのセクターとなっています。

Schwabの業種別統計によると、初回利上げ後一年で不動産はS&P500対比中央値で約4.3ポイント劣後し、11セクター中最も悪い結果に；一般消費財セクターは約4ポイント、生活必需品と素材セクターはそれぞれ約3.5ポイント、工業は約2.1ポイント劣後しています。

不動産が金利の影響を最も強く受けるのは直接的な構造が理由です。一方で不動産投資信託（REIT）は大量の債務を利用しており、資金調達コストが上昇すれば直ちにリターンを圧迫します；他方、長期金利の上昇による住宅ローン金利上昇が購買力を弱めています。

Goldman Sachsは、住宅建設関連株が現在もっとも長期金利に敏感な市場分野の一つとなっていると指摘しており、6月以降等ウエイトS&P500と比較して16ポイントの下落となっています。一般消費財の圧迫要因は家計側にあり──クレジットカード、自動車ローン、住宅ローン金利の上昇により返済負担が増し、高額消費意欲を抑制しています。

利上げスピードが金利水準よりも重要

過去の統計が示す最も重要な警告は、米国株のパフォーマンスを左右するのは金利水準だけでなく、金利上昇のスピードだということです。

2022年にはインフレ急騰によりFRBが迅速に追従し、9ヶ月でフェデラルファンドの目標レンジを0%—0.25%から4.25%—4.50%まで大幅に引き上げ、複数回の50bpと75bpの大幅利上げを連発しました。これが2022年が複数の過去統計でネガティブの異常値となった主な背景です。

Goldman Sachsの調査は、過去数十年で金利が緩やかに上昇した際は米国株が通常正のリターンを維持できていますが、実際に明確な市場ストレスが現れやすいのは利回りの上昇スピードが通常水準の約2標準偏差を超えた場合です。現状の市場変動レベルで、これは10年米債利回りが1ヶ月で50bp、または2週間で30bp上昇することに該当します。

Goldman Sachsは同時に、足元の原油価格上昇が長期米国債利回り上昇の要因の一つであり、現在10年米債利回りは約5%まで上昇していると指摘しています。

金融セクターの歴史的パフォーマンスは極めて複雑で、「利上げ＝上昇」が必ずしも成立するとは限りません。Schwabによる過去5回のサイクルでは、金融株は初回利上げ1年後に中央値で2.5ポイントの超過リターンですが、Jeffriesが別のサンプルを利用したところ1年後平均で0.2%下落でした。

銀行が利上げで利益を得られるかは、イールドカーブや預金コスト、貸出需要、さらに引き締めによる経済の大幅な減速リスクなど、短期政策金利の単純な変動以外の要素によります。

株式投資家にとって、次に注目すべき指標は10年米国債利回りの変動勾配やGoldman Sachsが定義する「急速な利上げ」閾値を超えるかどうかです。