モルガン・スタンレー：市場は間もなくリバウンドを開始する可能性？

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モルガン・スタンレー

今週もモルガン・スタンレーのウィークリープレビュー・レポートの時間がやってきました。皆さんは覚えていますか、先週モルガン・スタンレーのストラテジスト、Wilsonは、主要な指数が新高値を更新し続けているにもかかわらず、市場の幅が悪化していることを指摘しました。これは主に質の高い大企業のおかげで市場が支えられているというものです。今週、彼はさらにこの状況に注目し、市場の分化が投資家に新たなチャンスをもたらす可能性があると考えています。

Wilsonによると、主要インデックスは依然として高水準にありますが、その下にある多くの銘柄はすでに一度下落しています。6月以降、ラッセル3000指数の構成銘柄の54%が、高値から最大で20%以上下落しました。一方で、S&Pの1年先予想PERも19倍まで低下し、今年3月の安値に近づいています。

しかし、企業の収益は悪化していません。現時点で個別銘柄のEPS成長率の中央値は10%台を維持しており、S&Pにおける収益修正の広がりもサイクルのピークに近づいています。収益修正の広がりとは、アナリストが収益予想を引き上げた企業の割合から、引き下げた企業の割合を引いたものを指します。この数値はS&Pで25%、質の低いラッセル2000ではわずか7%となっており、収益の改善は質の高い大型企業に集中していることが分かります。

このためWilsonは引き続き高品質株を好みますが、投資機会はもともと強かった大型高品質株から、ファンダメンタルズがしっかりしているものの価格調整が顕著な循環型セクターにも広がってきています。中でも彼が最も注目しているのは工業株で、工業株の収益見通しと株価パフォーマンスのギャップが大きく広がっています。

Wilsonが特に挙げたのは、工業株のなかでも資本財、すなわち機械、電気機器、航空宇宙・防衛などの業種です。これらの資本財の収益見通し修正幅は2月の16%から現在38%まで上昇しており、業界内ではハードウェアや半導体に次いで高い水準です。しかし同期間、株価の前年比上昇率は49%から10%まで下落しました。過去30年のデータによると、この収益予想修正幅であれば、株価の前年比上昇率は本来30%ほどであるべきです。

これは非常に対照的な現象であり、アナリストはこれらの企業の収益に対してますます楽観的になっているのに、株価のパフォーマンスは逆に弱くなっていることを示しています。資本財株の価格は明らかにファンダメンタルズの改善に遅れをとっています。

ファンダメンタルズの改善判断は、アナリストの収益見通し引き上げだけでなく、工業株の受注からも読み取れます。機械や金属製品など多くの製造業の受注残が再度増加し始めており、ISMのデータでも受注残が増えている業種が増えてきています。Wilsonは、受注残の増加は将来の収入の確実性を高め、企業が価格決定力を持っているのであれば、高い販売数と価格をより良い利益率へと転換できると考えています。

ただし、株価に影響する非常に重要な要素が金利です。Wilsonは、株式市場が必ずしも金利の大幅な低下を必要としているわけではなく、金利が安定するだけで十分だと考えています。米国債利回りがさらに上昇しなければ、株式バリュエーションへの圧力が軽減され、企業収益が株価を押し上げる主役に再びなれると主張しています。

原油価格について、モルガン・スタンレーは、原油価格が1%動くごとに10年米国債利回りが約0.9ベーシスポイント変動することを見つけました。この関係は歴史的に見ても正常な水準に近く、エネルギーショックが持続的なインフレへと発展しない限り、長期金利を大幅に押し上げることはないとされていますが、エネルギーは依然として政策パスを判断する重要な指標です。

全体的に見ると、モルガン・スタンレーは金利リスクは依然としてあるが、先週ほど切迫したものではなくなったと考えています。主なリスクは債券市場のボラティリティが再び急騰し、流動性および金融環境が引き締まり、株式バリュエーションへの圧力が再燃することです。

また、モルガン・スタンレーが先週指摘したように、インデックスとすでに下落した銘柄群との間には、2つの修正パターンがあります。一つ目はインデックスが調整するケース、もう一つは出遅れた銘柄がリバウンドし始めるケースです。最終的にどちらとなるかは、依然として債券市場次第だと私たちは考えています。

ただ、過去1か月で米国債のボラティリティ指数MOVEはほぼ45%上昇しており、債券市場は高金利、インフレ、政策不透明感を織り込み直していることが分かります。同時期にS&Pのボラティリティ指数VIXはむしろやや低下しており、米国株がかなり落ち着いた動きを見せているのが特徴です。

このような乖離は持続しにくく、米国債利回りそのものがバリュエーションの基礎であるため、金利ボラティリティが高止まりすれば、企業の割引率や資金調達コスト、市場リスク選好度にも影響し、最終的に圧力は株式市場に波及します。ただし、良いニュースとしては、本日MOVEが7%下落し、現在105前後で推移しています。歴史的に見れば、この水準は小さなスパイクとはいえまだ極端というほどではありません。これが良いスタートであることを願いたいものです。

米国投資チームは、もし長期金利がここで天井を打ちMOVEが下落するなら、少なくとも金利リスクはこれ以上悪化しないと言えます。この場合、一度下落を経験したがファンダメンタルズが堅実な銘柄に修復のチャンスが生まれ、市場の幅も記録的な悪化から改善し始め、より多くの銘柄が上昇する可能性があります。逆に、10年債がさらに5.5%、30年債が6%に向かうなら、高品質で確実性の高いAI関連銘柄が依然として強い耐性を持つでしょう。

したがって、債券市場や中東情勢がどちらに進むか分からないものの、高品質株の勝率の方が明らかに高いと考えられます。