欧莱雅はフランス政府よりも信頼できる？フランス債券の売却が逆転現象を生み、高格付け企業債の約40％が国債より低い利回りになっている

智通财经APPは、フランスで過酷な国債売却があった後、現在約2,150億ユーロ（約2410億ドル）相当の社債が同じ期間の国債よりも低い価格で取引されており、国債よりも安全と見なされていると指摘しました。この規模は2026年初頭と比べて約18倍に拡大しています。

集計データによると、水曜日時点でフランスの高格付け社債全体の約38%の利回りが同期間の国債を下回っています。今年初めはこの規模はわずか120億ユーロでした。

このように従来の市場階層を覆す現象は新しいものではありませんが、フランスでは急速に拡大しています。市場の懸念は、財政赤字の目標未達成、新予算案の停滞、そしてフランスを全く異なる方向へ導く可能性がある大統領選挙の到来に集中しています。

政府債券への信頼が損なわれる中、特にL'Oréalや石油・ガスの大手TotalEnergiesのような国際事業比率の高い企業の社債は、今や最も安全な避難先の一つとなっています。

フランスでは、社債がますます安全な資産となっている

Generali InvestmentsのシニアクレジットストラテジストであるElisa Belgacemは、「フランスの主権ストーリーと企業クレジットストーリーはますます乖離しています」と述べました。企業と銀行は「引き続き投資家から強い需要を享受しており、発行体のファンダメンタルズやトータルリターンの魅力に対する市場の信頼を浮き彫りにしています」。

パリを本拠とするAir Liquideはその最新の例です。この産業用ガスメーカーは火曜日に20億ユーロの債券を発行し、約125億ユーロの投資家からの応募がありました。そのうち2種類の固定利付債の利回りはフランス国債を下回っています。

PGIMヨーロッパ投資適格社債部門長Edward Farleyにとって、重要な要因は企業の収益の発生地域です。L'OréalやLVMHを例に挙げて、「本社がフランスにある以外、フランス要素の影響は実質的にはそれだけです」と述べています。

ただしFarleyはフランスの銀行に対してはより慎重です。なぜなら銀行は国債市場とより密接に関連しているためです。銀行が直接的に主権債務を保有したり、融資を通じて間接的に経済政策の影響を受けたりして、国家リスクとの結びつきが強いからです。フランス銀行債のデフォルト保険コストは、他の欧州の同行に比べてすでに上昇しています。

極端な事例

フランスは社債と国債の利回り逆転が極端な例ですが、この動き自体は先進国経済で以前から進行していました。

伝統的に主権債務は債券市場における安全性の基準ですが、政府は資金不足の際に増税が可能だからです。しかし、各国の財政赤字が膨らみ続け、与野党ともにそれを抑制できない中で、財務体質が強く財政規律のある企業の方がより良い選択肢となっています。

昨年、Microsoftは米国の減税による予算圧迫が懸念され、一時的に社債取引コストが米国国債を下回りました。さらに遡れば、ユーロ圏主権債務危機時にもスペインやイタリアの一部企業債が自国国債より安く取引されたことがありました。これは新興国市場投資家がより頻繁に直面する事態でもあります。

フランスでは、2024年半ばにMacronが欧州議会選挙で大敗後に総選挙の前倒しを発表してから、政治的不透明感が債券市場の持続的テーマとなっています。その年末までに、すでに一部の企業債券の利回りがフランス国債（OAT）を下回り始めていました。

ただし今ではこの現象が遥かに広がっており、逆転の規模は今後も拡大する可能性があります。フランス大統領選挙まで6か月以上あり、国債売却の波及は他の市場にも及び始めています。

BarclaysのクレジットストラテジストMelissa McCallumは、国内国債利回り曲線がクレジット市場の下限を示す典型的な状態は「主権がストレスを受ける局面では機能しない可能性がある」と述べています。

「ただし注目すべきは、OAT曲線を下回っているのはハイグレードのクレジット債だけではなく、多くのBBB格債のスプレッドもすでにその下に縮小していることです」と彼女は述べています。