ソシエテ・ジェネラルの「スーパーベア」がAI強気市場に疑問を呈す：熱狂は1997年アジア金融危機前夜のよう、資本支出によって生産性低下が覆われている

ジトン財経APPによると、極端に悲観的な市場観で知られ、自ら「スーパー・ベア（超弱気派）」と称するフランス・ソシエテ・ジェネラル銀行のストラテジスト、アルバート・エドワーズは、今回の人工知能（AI）投資ブームを、1997年アジア金融危機前の経済バブルと比較した。彼は、大規模な資本支出が生産性成長の鈍化を覆い隠してしまい、AIブームが投資家の高い期待に応えられるかどうかに疑問を呈していると警告した。

10月8日に公表されたリサーチレポートで、エドワーズは米国の全要素生産性の鈍化に言及した。全要素生産性は、経済体が労働力と資本をいかに効率的に活用しているかを測る指標である。この指標の弱含みは、AIインフラ投資の急増と市場の楽観的なムードがS&P500指数の歴史的高値を牽引している現状と鮮やかな対比をなしている。

エドワーズは、この乖離が1990年代の東アジア経済の拡大期を思い起こさせると述べた――当時、急速な投資と力強い成長が広範な楽観ムードを呼び起こしたが、その後、同地域は金融崩壊に見舞われた。

このストラテジストは、Apollo Global Managementのチーフエコノミスト、トルステン・スロックのリサーチを引用し、AI投資ブームが盛り上がる一方で、米国の全要素生産性の伸びは低下していると指摘した。この指標は、単なる労働力や設備の増加による成長要素を除外し、純粋な経済効率の向上を測定することを目的としている。

アジア金融危機の教訓

エドワーズは、1997年の危機発生前、経済学者や政策立案者がどのようにアジア経済の急成長を称賛したかを振り返った。世界銀行は1993年に「東アジアの奇跡」と題したレポートを発表し、続けて1996年8月にはタイ経済の成功に関する研究を発表したが、1年を待たずしてタイは金融崩壊に陥った。

経済学者ポール・クルーグマンは1994年に発表した論文「アジアの奇跡の神話」で、その時代の主流であった楽観的なムードに疑問を投げかけた。彼は、当時の経済成長の大半は投資と労働力の増加を反映しており、生産性の本質的な向上ではないと主張した。

エドワーズは、当時自分も同様の結論に達し、安価で潤沢な資本が非効率的に配分されていると警告していたことを語った。その後の金融危機で、急速な経済拡大によって隠れていた脆弱性が浮き彫りとなった。

このストラテジストは、90年代末の米国のテックバブルとタイの過去の投資ブームを比較した当時の自身の経験も振り返った。彼は、現在のAIへの期待も類似の警告サインを無視している可能性があると考えている。

AI支出は純投資の押し上げに至らず

エドワーズは、米国企業の総投資と純投資の乖離に着目した。

企業がAI関連設備やインフラに巨額を投じることで総投資は増加しているが、減価償却を控除した純投資がGDPに占める割合はほぼ横ばいである。

この違いは極めて重要で、投入が増えても、それが必ずしも同等の生産的資本の増加に結びつくとは限らない。企業は老朽化した設備を常に更新しなければならず、特にテクノロジー分野では資産が急速に陳腐化する可能性が高い。

エドワーズは、エコノミストのロブ・パレントの見解を引用し、総投資の増加が純投資の改善につながっていないと指摘した。レポートによれば、近年、実質企業総投資のGDP比率は上昇しているものの、純投資はほぼ横ばいとなっている。

このストラテジストは、企業支出の内訳にも疑問を投げかけている。設備投資は名目で加速しているものの、インフレ調整後ではその伸びは目立ったものではない。

一方で、データセンターの増設が進んでいるにもかかわらず、非住宅建築投資は縮小している。エドワーズは、企業の固定投資が年間GDP成長への寄与度はなお歴史的な一般レンジにとどまっており、生産性の恩恵には依然として不確実性があると指摘した。

エドワーズは、AIは最終的には投資家が期待する生産性向上をもたらす可能性があることは認めている。この技術は今もさまざまな業界で導入が進行中であり、その経済的利益が公式統計に反映されるまでには時間がかかる可能性がある。

スロックもまた、現時点でAI投資が全要素生産性に対して計測可能な改善をもたらすことを期待するには時期尚早かもしれないと述べている。

それにも関わらず、エドワーズは、生産性成長の鈍化という現実は投資ブームの規模に懐疑的な姿勢を保つべき理由となると考えている。

アジア金融危機との類似は、必ずしもAI投資が同じような崩壊を迎えるということを意味しない。しかしエドワーズの分析は、将来の技術的ブレイクスルーへの期待が支出を過度に膨らませ、最終的な経済的利益を上回る可能性を示唆している。

債券市場も別のリスク要因

エドワーズはさらに、世界的な債券ベア市場が依然として投資家にとって大きな懸念材料であり、政府借入コストも新たな圧力に直面しかねないと警告した。彼は、最近の債券投資家の注目はフランスに集まっているが、主要経済国の財政的弱点を精査するにつれ、日本、英国、米国に焦点が移る可能性があると指摘した。

このストラテジストは、投資家が各国政府の借入維持能力を試す中、債券市場の圧力は各国間で急速に移行する可能性があると考えている。

株式投資家にとって、より広範な懸念は――生産性の持続的な繁栄の証拠がいまだ限定的であるにもかかわらず、AIへの熱狂が記録的な株価を支えている点にある。

エドワーズの分析は、AI駆動の市場ラリーが持続できるか否かは、最終的にこの技術が計測可能な経済効率の向上をもたらすかどうかにかかっており、単なる新たな資本支出の波に終わるだけではないことを示唆している。