ブロードコム(AVGO.US)のCEO：AIの次のボトルネックはチップではなく資本であるが、多くの投資家は「ギャンブラーのようだ」

ジートン財経APPによると、Broadcom（AVGO.US）社長兼最高経営責任者（CEO）のHock Tan氏は月曜日、シンガポールで、より強力なモデルを支えるために業界がインフラ支出を拡大し続ける中、AI発展の最大の制約はチップ供給ではなく資本になると述べた。同時に、Tan氏は殺到する投資家たちに冷や水を浴びせ、「多くの人の戦略はギャンブラーのようで、賭けている対象についてほとんど理解していない」と語った。

Tan氏は同日、第一回DBSアジア・フューチャー・フォワード・カンファレンス(DBS Asia Future Forward Conference)のセミコンダクターラウンドテーブルで「多くの投資家は自分たちが何に投資しているのかわかっていない」と述べた。彼らは「極端に誇張した期待を設定し、結局自分たちがほとんどカジノにいるようなものだと気づく」。同席したのはIntel（INTC.US）CEO Lip-Bu Tan氏、モデレーターはDBSグループのCEO Tan Su Shan氏だった。

ボトルネックは移動し続け、最終的に資金に行きつく

Tan氏の核心的な見解は：サプライチェーンの制約はいずれも解消されるが、「資本はそうではない」。会場で「資本こそが最も深刻な制約になるかもしれない」と述べた。彼の言によれば、企業はウェハーやメモリの不足を徐々に解消しているが、ボトルネックは消えるのではなく場所を変えている。

報道によると、彼はこの2年間「次々と現れる一連のボトルネックを見てきたが、私たちはそれらを何とか克服してきた」と回顧し、メモリ不足は「1年後にはなくなっているかもしれない」、ウェハーの逼迫も2028年または2029年には緩和すると予想している。ただし「ウェハー、メモリ、電力、土地」のあと、最大の制約は資本になる。

Tan氏は、最先端ラボのOpenAIやAnthropicは、AIパーソナルアシスタントなどのシーンで導入された最新モデルがかなりの収益を生み出せることをすでに証明したが、資金調達が次の段階の主要なボトルネックになると指摘した。

彼は会場でさらに率直に述べた。「本当の原動力は『シャベルを売る』ことではなく、先端AI企業が十分に価値があり、リターンをもたらすモデルを作れるかどうか、その合理性を証明できるかどうかだ。価値は産業チェーンの上流に移動しており、ハードウェアの供給だけではこの繁栄を支えられない」と語った。

「まだ赤字だ」：OpenAIへの肯定と留保

バリュエーション問題について、Tan氏の見解は市場の噂とは逆で、OpenAIが過大評価されているとは考えていない。報道によれば、この会社は1.4兆ドルの評価額で最低でも300億ドルを調達しようとしている。

ただし彼のこの数字に対する解釈はかなり慎重だ。報道によると、OpenAIは9月に年率500億ドル程度の収益を達成したが、これは実現可能なビジネスモデルを指し示す一方で、「長期的な収益性の保証はほぼない」と述べた。「現時点でまだ赤字だ。なぜなら彼らはトレーニングに莫大な額を投じているからだ」「率直に言えば、現段階ではこれが何かを意味するわけではない。最先端生成AIモデルの提供には収益成長の大きな潜在性があることを示しているだけだ」と語った。

さらに企業向けAI支出にはさらに辛口の一刀を加えた。モデル開発者は、その技術の導入で本当に利益を生み出せる顧客を見つける必要があり、「今はお金を浪費している」ユーザーに依存すべきではないと述べた。彼は例え話をした。「子どもの頃、ゲームセンターに行って親から10ドル分のトークンをもらって、10分で使い切ったけど何も学ばなかっただろう。今日の多くの企業も同じだ」と。AIに投じる資金が無駄になっている可能性や、赤字が続くAIラボの長期的な経済性にも疑問を投げかけた。

Broadcom：「資本がボトルネック」と言う者こそが顧客のために資金を工面している

Tan氏は傍観者ではない―BroadcomはAIインフラ資金調達チェーンに深く関与しており、今やこのチェーンで最大の資金仲介者の一つになっている。

10月7日報道によれば、BroadcomはOpenAIへの500億ドル超のデットファイナンス手配を初期協議しており、OpenAIが両社で共同開発したカスタムAIチップを調達するための資金としているという。関係者によれば、Apollo Global ManagementとBlackstone GroupもBroadcomに接触し、この融資の貸し手になりたい意向を示している。交渉は初期段階で規模が変わる可能性もあるが、この資金調達で数ギガワット規模の計算能力をカバーする見込みで、今年末までには完了すると予想されている。

BroadcomはまたAnthropicの資金提供者でもある。Anthropicの秘匿版IPO招股書によれば、BroadcomはAnthropicに最大420億ドルの融資を提供することで合意しており、これはAnthropicの5年間合計1252億ドルのTPU算力リース契約の約3分の1に相当する。書類はまた、Broadcomが融資パートナーを指名することができ、関連するデットインストゥルメントはAnthropic株に転換可能だと明らかにした。Anthropicは2027年にはBroadcomのチップ設計部門の最大顧客になる見込みだ―Broadcom自身の予想では2027会計年度のAI半導体収入は約1150億ドル、2028会計年度は約2300億ドルとなっている。

Proactive Investorsの整理によれば、Anthropic関連の資金調達パッケージ規模は600億ドル超と報じられており、そのうち420億ドルがBroadcom保証のシニアデット、180億ドルがBroadcom保証なしのサブデットで、Blackstoneが主導、10月にシンジケートローンの分配が始まった。今年6月、BroadcomがApolloおよびBlackstoneと組んで行った350億ドルの資金調達、さらに提案中のOpenAI資金調達を加えると、Broadcomが関与する資金アレンジメント総額はすでに1450億ドルを越えている。なお、AnthropicとxAIは2029年までにBroadcomに約1612億ドルの機器リース料を支払う契約済みとも伝えられている。

要するに、「資本が最大のボトルネック」と言っている人物こそが、バランスシートで顧客の資本問題を解決している。これこそがAI取引の最大の懸念点でもある。

逆の証拠：1件のIPOが撤回、1枚の収益レポートで論争

Tan氏の警鐘には即座に裏付けが現れた。Nvidia（NVDA.US）投資、BlackstoneやCoatue等が支援するオーストラリアのデータセンター会社Firmus Gridは、先週55億ドルのIPO計画を撤回した。

Firmusは当初、1株11豪ドルで発行する予定で、約304億ドルの株式価値に相当し、これはわずか3カ月前の105億ドル評価のほぼ3倍だった。10月9日には、オーストラリア証券取引所での上場申請を撤回し、理由として直近の市場変動を挙げ、プライベートファイナンスへ切り替え、20億～30億ドル規模のラウンドを協議中と発表した。しかし同社の2026年度収益は5,100万ドルに過ぎず、912メガワットの開発パイプライン中で完成済みは46メガワットだけ―投資家は基本的にまだ計画・協業段階の未来価格に賭けるよう要求された。

直前の1週間にもAI取引のバリュエーションアンカーが揺れた事件があった。報道によれば、OpenAIの9月末の年換算収益は「約500億ドル」で、これは投資家に示唆していた約700億ドルよりも200億ドル低く、このニュースを受けて10月8日の米株テックセクターは全体下落：NASDAQ総合指数は1.3%下落し27,193.34ポイントで引けた。ただし、この差異は主に集計基準によるもので、高いほうの数字はOpenAI投資家がAnthropicの基準で再計算したものであり、AnthropicはAWSやGoogle Cloud等クラウド経由でモデルが購入された分も収益に計上するのに対し、OpenAIは含まない。

このラウンドでのTan氏の発言は、こうした「基準の違い」と微妙に呼応している。彼は成長自体は否定せず、ただ成長をイコール利益とはしないとした。

高金利がこのチェーンに鍵をかけている

「資本がボトルネック」になる現実性を加速しているのは資金価格だ。現在、米10年債利回りは5.25%前後を維持しており、先週初に付けた24年ぶりの高水準から遠くない。

Morgan Stanleyの推計では、AIインフラは2028年までに約1.5兆ドルの外部資金調達が必要とされていて、これは「資金を確保できるか」がチップ需要の先行変数となる。Broadcom自身の財務データにはまだ圧力が表れていない。2026年度第3四半期（8月2日まで）の売上高は296億ドルで前年比86%増、そのうちAI半導体収入は167億ドルで221%増、総売上の56%を占める。会社は第4四半期の売上を348億ドル、AI半導体収入を217億ドルと指針し、2026会計年度AI売上指針も560億ドルから580億ドルへ上方修正した。10月9日終値で、Broadcomは361.54ドル、時価総額約1.73兆ドルとなっている。

会場ではIntelからも別の意見があった。報道によれば、Lip-Bu Tan氏はAIの重みはインターネットよりも大きいと見ている。第一波は学習、次は推論と物理AIだ。彼はメモリ、サプライチェーン、電力を制約と挙げ、未来は「1チップによる独占」ではなく、GPU・CPU・専用アクセラレータを組み合わせた「XPU」アーキテクチャだと判断している。またハードウェアは今後2～3年は依然として供給不足であり、メモリチップが最も先に一部減速する領域かもしれないとも述べた。司会のTan Su Shan氏は開会時、市場はAI資金調達リスクの再評価をしていると話した。

機関はこの勘定をどう見ている？

Broadcomが担う役割に関する市場の評価は明確に分かれる。

Seaport ResearchアナリストのJay Goldberg氏は「Nvidiaは巨大なバランスシートを投入し、Broadcomはそれに追随せざるを得なかった」と述べ、Broadcomの資金調達を競合への受動的追従とみなしている。

Rothschild & Co.マネージングパートナーのRobert Leitao氏の懸念はさらに一歩進む。「市場は今、ひとつの賭けに高度に集中している―この2社がすべての資金調達を支えられるだけの収益を生み出せるかどうか」だ。Anthropicも招股書で、Broadcomがハードウェアサプライヤーと資金提供者を兼ねる二重役割は潜在的利益相反を生み、算力の価格や利用可能性に影響を与える可能性があると認めている。

一方でリスクを過大評価しているという見方もある。Pluangの引用によれば、Broadcomは「Buy」格付けで目標株価450ドルと、約25%の上昇余地とされている。理由はBroadcom関連の290億ドル保証や420億ドル転換社債資金調達リスクが市場で過大評価されていること。会社のキャッシュフローは力強く、エクスポージャーは限定的で、AI収益見通しは2028年度で2300億ドル、1株益は30ドル超を指している。

10月9日の終値ベースで、BroadcomのPER（TTM）はすでに70倍近い。「資本が最大のボトルネック」と言いながら同時に顧客のために資金調達する企業として、市場がこの言葉にどれだけプレミアムを支払うかは、この言葉自体よりも答えが難しいかもしれない。