ブリッジウォーター、金利上昇について：原因は原油価格だけでなく、供給主導による資本市場の再評価である

世界の債券利回りは継続的に上昇しており、その背後にある原動力はエネルギー価格の上昇よりもはるかに複雑です。Bridgewater Fundが最近発表した研究報告によれば、今回の金利上昇は複数の構造的要因が重なった結果であり、資産供給の持続的な拡大が世界の資本市場の需給構造を再構築し、その影響は現在市場で織り込まれているものよりもはるかに深いものとなるでしょう。

Bridgewaterは、最近の金利急上昇は、エネルギー価格のショックだけでなく、想定を上回る経済成長の強靭さがより強く反映されていると考えています。AI関連の資本支出の拡大、依然として高水準の政府支出、金利に敏感でない借入活動が合わさって、金利上昇の根本的な動力となっています。現在、市場では主要先進国経済による今回の政策引き締めの累計幅は、125~150ベーシスポイントの範囲で一致しつつあります。

同時に、Bridgewaterは経済成長が堅調に維持されている主な理由は、エネルギー価格上昇前の緩やかな金融環境が引き続き支援しているためだと警告しています。今後、金利上昇とエネルギー価格の高止まりが重なり、経済成長がこれまでの強靭さを維持する可能性は低くなり、特に米国以外の地域ではその傾向が顕著です。

金利上昇：強靭性と供給の二重駆動

Bridgewaterは、今年初めの時点で、エネルギーショックが先進国の金利上昇を促した主な要因であったと指摘しています。しかし、最近の金利水準は春のピークを明らかに上回っており、エネルギー価格だけでは説明が不十分です。

AI資本支出の継続的な拡大も主要な変数の一つです。超大規模クラウドサービス事業者は既に自身のフリーキャッシュフローを使い果たしており、市場への資金提供者から市場で資金を調達する立場へと転換しています。同時に、各国政府支出は高水準で推移し、現代重商主義の推進により軍事費や産業政策への投資が持続的に増加しています。

Bridgewaterはさらに、今回の経済拡大は金利感応度が過去よりも低い可能性があると述べています。すなわち、成長はAI関連の資本支出により多く支えられており、循環的で金利に敏感な産業の寄与は小さいということです。これは、インフレをさらに抑制するには、より大きな引き締め措置が必要となる可能性を意味します。

資産供給の構造的拡大と資金競争の激化

Bridgewaterは、現在の市場構造の変化は、世界金融危機後の論理の根本的な逆転だと位置付けています。過去10年以上にわたり、量的緩和により公的部門の資産純発行量はマイナスとなり、民間部門の借入は低迷し、低金利と豊富な流動性がリスクプレミアムを共に低下させていました。

現在、現代重商主義の台頭、AI資本支出の急増、中央銀行によるバランスシート縮小が資産純供給を大幅に拡大させており、市場で消化されるべき資産発行規模は過去半世紀の最高水準に迫っています。同時に、資産価格に敏感でない投資家（中央銀行や負債駆動型機関を含む）の需要は構造的に減少し、新規発行資産を価格感応型の投資家が引き受ける割合がますます高まっています。

Bridgewaterは、このメカニズムが資産利回りの体系的な上昇を促すと見ています。価格に敏感な投資家が増大する供給を引き受けるには、より高いリターン補償が必要であり、レバレッジ余地の限界がこの要求を供給増大に合わせて継続的に押し上げることになります。

リスクプレミアムは依然低水準、伝播圧力は未だ完了せず

Bridgewaterは、資金競争の激化による影響は一部の市場で既に顕在化していると指摘しています。最長期間の債券利回りは継続的に上昇し、超大規模クラウドサービス事業者のクレジットスプレッドは拡大し、一部のCCC格企業の資金調達圧力もスプレッドに現れ始めています。しかし、全体としてリスクプレミアムは依然として低水準―株式収益利回りと債券実質利回りの差は、インターネットバブル期以外では歴史的に最も狭い水準にあります。

Bridgewaterは警告しています、資産供給の継続的な増加に伴い、資金コスト上昇の圧力が長期間にわたって一部市場に限定されるとは考えにくいです。それが株式価格に波及した場合、自己強化的な連鎖反応を引き起こす可能性があります。今回の経済拡張は資産価格が企業の資本支出と家計消費を支えることに大きく依存しており、株式市場の本格的逆転はこの二つの柱を同時に弱めることになります。また、現時点で財政赤字は経済が強い段階でも高いままであり、民間需要が縮小した場合、政府が財政刺激で対応する余地は極めて限られます。