CoreWeave債券の急落が警鐘を鳴らし、米連邦準備制度は利上げペースの再検討が必要か

長年にわたり眠っていた企業信用市場が目覚め、その発するシグナルはFRBをジレンマに追い込んでいる。

クラウドコンピューティングサービス企業CoreWeaveの社債が今月急落し、2032年償還債権の利回りは一時15%まで急騰、ジャンク級および投資適格債の利回りもそれぞれ2025年と2023年以来の最高水準に達した。これは、企業資金調達コストという金融政策伝導の重要な経路が、再び経済成長抑制の効果を発揮し始めたことを示している。過去数年間、この効果はほとんど機能不全に陥っていた。

FRBは9月に利上げを再開した。コラムニストJonathan LevinはBloombergで、今回の企業信用コスト上昇は、FRBが長期的に待望していた引き締め効果であるものの、それは政策決定者がその後の展開を完全にコントロールできることを意味しないと指摘している。2028年にハイイールド債の償還ピークが迫る中、クレジットスプレッドが無秩序に拡大すれば、大規模なデフォルト連鎖や失業増加を誘発し、近年蓄積された家計資産を急速に侵食する可能性がある。したがって、FRBは10月のFOMCにおいて政策金利を3.75%〜4%のレンジで据え置き、12月の決定を慎重に検討すべきである。

過去数年、米国企業はパンデミック期に超低利の借入コストを確保することで、2022年からのFRBによる過去最も急激な利上げサイクルをなんとか耐え抜き、投資家やエコノミストを驚かせた。当時、多くの企業は極めて低金利で長期債を発行、またはリファイナンスを完了し、FRBが利上げを始めても実際の資金調達コストにはほとんど影響がなかった。

米国経済分析局のデータによれば、2021年初から2022年末まで、企業は実質的に利上げの恩恵を受けていた。これは、企業が保有する現金準備が、金利上昇とともに急速に収益を伸ばしたのに対し、債務側のリプライシングは極めて緩やかだったためである。その後5年間で、非金融企業の純利息負担は約860億ドル増えるにとどまり、一方で税引前利益は約1兆2千億ドル増加し、約2兆7千億ドルに達している。

この状況は、金融政策の伝導経路における重要な一環、すなわち資本コスト上昇による企業投資や雇用の抑制を根本的に断ち切った。これは、1400万世帯が2%〜3%で住宅ローンのリファイナンスを完了したことによる「モーゲージロック効果」と同じ構図だ。しかし現在では、利息負担が企業経営に与える影響が急速に復活している。

CoreWeaveのビジネスモデルは、債務市場から継続的に資金を調達することに大きく依存している。継続的な借入によりAIチップを調達し、データセンターを拡張し、これらを長期契約で貸し出すことで、資金調達コストを上回るリターンを稼ぐという構造だ。このモデルの前提は、合理的な金利で安定的に資金を得られることだが、もし資金調達条件が引き締まれば、このロジックは崩壊する。

先週、CoreWeaveの社債と株価はともに急落したが、Bloombergは顕著な単一のきっかけはなく、主因は長期国債利回りの全体的な上昇だと報じている。市場調査会社Gartner Inc.が同時期に公表したレポートは、AI収益が現行のデータセンター投資規模を十分に支えられない可能性を指摘し、市場の悲観ムードを一層強めた。

この衝撃はより広範囲に拡大しつつある。Oracle、Alphabet、Metaなどの企業も、米国国債利回り上昇とリスクプレミアム拡大の要求によって資金調達コストが高騰している。現在、米国の財政赤字はGDPの約6%に達し、高水準が続く見通しで、国債利回りが大きく低下する余地は極めて限定的だ。

Bloomberg米国ハイイールド債指数によると、構成債券の約4分の1が今後1〜3年で償還を迎え、これは歴史的に見ても高い水準にある。高水準の利回りは、2028年前後に大規模リファイナンスが必要な発行体にとって大きな試練となる。償還圧力の「ウォール」はその時点が最も険しくなる。

投資適格市場へのインパクトは相対的にコントロール可能だ。50%ものリターンが見込めるAIプロジェクトであれば、投資適格債の利回りが5%か6%かは根本的な意思決定に大きく影響しない。だが、収益性が不確かでリターンが低いプロジェクトにとって、高い資金調達コストが長く続けば、関連投資計画は取りやめになりうる。

Jonathan Levinは、金融政策には常に「長く、そして多様な遅効性」が付きまとうが、今回のケースは特に異例だと指摘する。企業信用伝導経路の機能不全の期間は、ここ数十年でも稀有なほど長かった。同時に、78兆ドルに上る家計純資産の増大と、戦時規模の財政赤字が緊縮策の景気押さえ込みを緩和し、金融政策の実際の効果をより予見困難なものとしている。

新議長ウォルシュのもと、FRBは繊細な政策ウィンドウを迎えている。穏やかな信用引き締めが、半導体やデータセンター関連の供給ギャップを段階的に解消しつつ、AI分野の資本支出熱を程良く冷やし、システミックリスクを招かずに、6年ぶりに2%目標へのインフレ回帰を促せる可能性がある。

しかし、クレジットスプレッドが無秩序に拡大すれば、2028年のデットマチュリティのピークは「チャレンジング」から「持続不可能」なものへと変質し、連鎖デフォルトや失業拡大、多年積み上げた家計資産の急速な侵食につながる。

どちらのシナリオが現実となるかは、いまだ不確定である。この不確実性こそが、FRBに対して10月のFOMCでは政策金利を3.75%〜4%のレンジで維持し、12月決定に対して慎重な姿勢を求めている。CoreWeave債券の暴落によって眠っていた信用市場は呼び覚まされた。この巨獣が今後数カ月どのように反応するか、誰にも予測できない。