「コンセンサストレード」の崩壊と新たなコンセンサスの誕生！ゴールドマン・サックスが回答：なぜ機関投資家が今AIの保有を大幅に減らしているのか

以前、市場で非常に偏っていた「AIをロングし、それ以外全てをショートする」という取引は、現在苦しい分解過程を迎えており、記録的な売却の中で、大規模クラウドプロバイダーが「収益化の大試練」に直面しています。

10月22日、ゴールドマン・サックス・ヨーロッパの固定収益＆株式（FICC & Equities）トレーディング部門責任者Rich Privorotsky氏は、ロンドンのゴールドマン・サックスのディーリングフロアでポッドキャスト《The Markets》のインタビューを受けました。Privorotsky氏は非常にインパクトのあるデータを明かしています：「先週、我々のプライムブローカレッジ部門（Prime book）でこれまでで最大規模のテクノロジー株の売却が発生しました。」

この売却ラッシュを前に、進行中の第3四半期決算シーズンが非常に重要になります。市場の注目点は、単なる「ストーリー」から厳しい実績達成へと移っています。Privorotsky氏は、市場は来年のAI向け設備投資（Capex）が1.1兆ドルに達すると予想しているものの、これだけでは投資家を納得させるには不十分だと指摘しました。

「単に多額の投資をしていると主張するだけでは不十分で、未処理の受注が実質的な収益に変わりつつあることを証明する必要があります。」Privorotsky氏は強調し、「資本支出を推進するだけでなく、その支出のリターンを示さなければなりません。これは楽な状況ではありません。」と述べ、クラウド事業の成長・収益化能力、およびフリーキャッシュフローの収支均衡までのスピードが、現在非常に敏感な信用市場へ大きく影響するだろうとしています。

インフラと資金の二重制約：来年「40-50ギガワット」の電力不足リスク

AIブームの沈静化の背景には、現実世界のインフラや資金プールの厳しい制約が存在します。市場は現在3つの主要な課題と対峙しており、第一は資金調達コストの波及効果と電力供給です。

Privorotsky氏は、レバレッジの高いAI関連取引分野（新興クラウドサービスプロバイダーなど）が厳しい資金調達テストに直面していると指摘します。「これらの企業はAI支出を実現するための融資を見つけ出せるのかどうか、困難に直面する恐れがあります。」

さらに現実的な物理的ボトルネックは電力供給能力にあります。

彼は重要なデータを提示しています。「来年の電力不足は約40～50ギガワットになる見込みです。もしデータセンターに実際に電力を供給できなければ、前もって注文したチップを本当に使い切ることができるのでしょうか？」こうした懸念により、投資家は「リスク回避モード」に入り、AIやAI関連設備投資のショートポジションを通して成長見通しを抑える一方、資金は債券市場に避難しています。

マクロパラダイムの変革：「貯蓄過剰」から「支出過剰」へ

マクロサイクルの観点からPrivorotsky氏は、深いパラダイム転換の姿を描いています。

自身のキャリア全体が「貯蓄過剰」の環境にあった——システム上の資金が多すぎて使い道に困るほどだったと言います。しかし今や、状況は「地殻変動（Seismic shift）」のような変化が起きていると指摘します。

「この1年で私たちはAI設備投資に1兆ドル以上を費やす見通しですが、世界中の多くの政府が財政赤字を抱えて運営しています。今は『支出過剰』の時代です。」

この変化は資本コストを押し上げ、必然的にグレードの低い、周辺の借り手を市場から淘汰することになります。

この圧力は、CCC格付け債券のクレジットスプレッドの大幅な拡大に加え、主権債（フランス国債など、巨額の財政赤字を抱える国）にも波及しています。さらにエネルギー価格の高止まりが加わり、全体的な市場のリスク許容度は大きく損なわれています。

市場心理は両極化、「栄えるのもAI、滅ぶのもAI」

複雑なマクロ・ミクロ要因が絡み合う中、投資家の不安心理は特徴的な「両極化」現象を見せています。

Privorotsky氏は今週投資家と意見交換したときの経験を語っています。「ある投資家は『計算能力を提供できないことが怖い』と言い、別の投資家は『計算能力を過剰に供給してしまうことが怖い』と言う。なぜかこの正反対の二つの結果が市場不安の全体を構成しています。」

エネルギー価格が経済に与える影響は重大で（S&P500は安定しているものの、中央値の株は実際10％以上下落）、金融環境指数（FCI）は大きく引き締められており、FRBはさらなる措置を迫られています。

Privorotsky氏はかつて「原油が全てを決める（As goes oil, so goes everything else）」と信じていましたが、現在の市場では「AIが全てを決める（As goes AI, so goes everything else）」というロジックに進化していると認めています。

短期的には圧力があるものの、Privorotsky氏は完全に悲観してはいません。現物市場の計算能力価格は日々最高値を更新しており、需要は「飽くなきもので、終わることはない」とのことです。取引戦略としては、今は自信度は高くなくとも大幅下落した「エレクトリフィケーション」関連資産や民間航空宇宙資産、一部の運輸系セクターには十分なマージン・オブ・セーフティがあり、慎重な楽観論を維持する価値があると言います。

以下、ポッドキャスト対談全文翻訳：

Chris Hussey 00:00

こちらは《The Markets》です。私はChris Hussey、今日は10月の木曜日です。ロンドンのゴールドマン・サックス取引フロアよりRich Probarowski氏をお招きしました。彼はPrevo傘下FIC&株式事業の欧州株式トレーディング責任者です。ご出演ありがとうございます。ありがとうございます。Hussey、では早速本題に入ります。あなたの分析は全て読んでいますし、今年初夏のことをよく指摘されています——あの痛みの伴う取引、つまり皆が仕方なく追いかけていた取引、「AIをロングし、それ以外全てをショートする」です。非常に大きな取引になりましたね。いま第3四半期決算期に入る中、この取引は崩壊に向かっているように見えます。いったい何が起きているのでしょうか？今後どう展開すると思いますか？株式市場は尋常でない集中度で、この数週間はそういった一致取引には特に厳しい状況でした。

Rich Privorotsky 00:48

ポジションは AI、半導体、および大規模クラウドプロバイダーに極端に集中しています。今マーケットが直面しているのは三つの違う課題だと思います。一つは、明らかに資本コストの波及効果です。これはほぼあらゆるところで見られます。CCC格差、欧州の主権債スプレッド、あるいはAI取引の中でも特にレバレッジの高い最新部分——その中でもNeoクラウド（Neo clouds）が顕著です。ゆえにこれは供給側の問題になります。これら企業がAI支出に必要な資金調達が困難なんじゃないかということです。二点目も供給面です。本当にギガワット単位の電力を供給できるのか、市場では疑念があります。予想レンジは来年20～40,50ギガワット。データセンターへ本当に電力供給がなければ、先に発注したチップを消化できるかということです。

Rich Privorotsky 01:38

こうした懸念がマーケットを覆っており、結果として参加者はリスクオフ姿勢へと追い込まれています。これはAIおよびAI設備投資関連のショートポジションを通じて成長期待を下げるということですが、一方で成長期待が低下すると債券が上昇しています——これは誰のシナリオにもなかったことです。

Rich Privorotsky 01:56

以上を踏まえ、近未来——つまり今の状況に注目しましょう。第3四半期決算シーズンに突入していますし、大型テック企業の業績発表も一部進んでいますが、これからも多く発表されます。どんな点に最も注目していますか？——私はこれから大規模クラウドベンダーの決算が本格化すると見ています。ただハイレベルな設備投資が続くかどうかだけでなく（市場は来年1.1兆ドルを予想しています）、最重要なのはクラウド事業の持続的な成長と収益化です。多額の支出を強調するだけでなく、受注残が着実に収益へと転換していることを示す必要がある、と考えています。これがマーケットにとって極めて重要です。フリーキャッシュフローの黒字転換スピードが市場期待と比べてどうか——これは信用市場にも大きな影響をもたらすはずです。なので実に多くの要素があります。私は経済全体に関心がありますが、特にクラウドベンダーの業績とそのクオリティ、そして単なる投資額ではなくその投資リターンに注目しています。これを突破するのは大変です。資本支出を維持しながら、その効果を示さないといけません。これは楽観できる状況ではありませんよね？はい、その通りです。ただ現在の全体像としては、スポット市場で計算能力価格が連日最高値を更新しています。売り物への需要は飽くなきもので、終わることはありません。

Chris Hussey 03:23

もう少し楽観的に見ると、彼らにはストーリーを語れる下地がありますね。さてリッチ、たしかに久しぶりの出演です。あなたが前回出演したのは1月でしたか。この1年、あなたはずっと「石油の動向が全てを決める」という格言を掲げていましたが、今もそれは有効ですか？はい、今エネルギー分野では極めて厳しい状況にあると思います。ええ、私は…

Rich Privorotsky 03:46

市場、特に株式市場はできるだけエネルギー価格上昇を無視している感があります。S&P指数はそれをうまく遮断できていますが、中央値の個別株は実際には10%以上下落しています。それが金利にも、FCIにも影響を及ぼしています。私たちはこの間大規模なFCIの引き締めを経験し、それがFRBの追加行動につながりました。今回は利上げサイクル全体の再評価につながっています。エネルギーが占める比重は大きいですね。リスクプレミアムを大いに抱えていると思います。今後数週間の動向は、全てのリスク資産にとって非常に要です。私の楽観的見方は、何らかの解決が近い将来得られるだろうということですが、実のところ2ヶ月前に何か動くと思っていたので、やや読みを外しました。みんな同じです。あなたの言うFCIとは金融環境指数、その意味は…

Chris Hussey 04:35

景気全体、または全ての経済的インパルスが締まるか緩むかの指標です。単なる金利ではありません。FCIを見ると、時に石油、時に株の影響が大きいですね。良い観点です。石油について…

Chris Hussey 04:48

年初にもあなたが言っていたことに戻りますが、私は名目資産をロングしたい——力強いGDP成長と高インフレが持続する世界で、大量の商品や名目資産を買いたいということでした。現在、このテーマは依然魅力的ですか？

Rich Privorotsky 05:11

それを答えるには、まず1兆ドル規模の疑問に答えなければなりません、それはAI設備投資が今後どう推移するのか、そしてその持続可能性は市場期待と比べてどうなのか、です。

Rich Privorotsky 05:19

現実には、それを再評価するとき、商品も名目資産も含めて全てが再評価されます。直感的には、まるごと「赤ちゃんと風呂の水を一緒に流してしまった」ような状況で、全ての側面を過剰に心配し始めている感じです。具体的には、今週会った投資家からは「計算能力を十分供給できないのが怖い」と言う人もいれば、「過剰に供給してしまうのが怖い」と言う人もいました。同時にこの二つの矛盾した結果が市場の心配全体を構成しています。

Rich Privorotsky 05:50

だから大きな流れでは、依然として名目資産は保有したい分野ですが、もしディスインフレ的な崩壊——設備投資が減速して全員が縮小を迫られる本当の信用サイクル——になれば例外です。3ヶ月前ならリスクは低いと言っていましたが、今や遥かに高いと感じます。ただし中長期では依然として注目分野でしょう。今はポートフォリオにバーベル・ストラテジーを加えるのがより理にかなっているかもしれません。以前は石油の方向で全てが決まる、今は…——AIの方向ですね。

Chris Hussey 06:22

全てはAI次第、というわけですね？過度な単純化にはなりますが、概ねそうです。リッチ、ありがとう。私も「単純化大好き」なので嬉しいです。確かにこれは大きな信用サイクルになる可能性があり、3ヶ月前には懸念しなかった信用サイクルリスクが今や増しています。具体的に何が起きているのでしょうか？欧州ソブリンに見られる問題、それとも企業側の信用問題でしょうか？

Rich Privorotsky 06:51

私のキャリア全体は—貯蓄過剰—の時代でした。システムに余剰資金が溢れていたのです。しかしこの1年、AI設備投資で1兆ドル以上使う見込みです。

Rich Privorotsky 07:05

世界中の多くの政府が財政赤字運営をしています。まさに「支出過剰」の時代です。市場構造・資本コストの在り方が大きく転換していますから、質の低い債務者や周辺のプレーヤーが必然的に淘汰されます。これはCCC格格付け債のスプレッドにすでに表れています（公平に言えば特殊事例も混じっていますが）。しかもそれが広範囲な信用市場へ波及しています。また、フランス国債のような巨額赤字を抱えるソブリンも同様に淘汰が避けられません。こういった様々な要素が影響しており、石油トレードに戻れば——エネルギー価格が高止まりする限りリスク許容度は押し下げられます。現在はこうした資産にとっては買い手市場に近いでしょう。貯蓄過剰から支出過剰への発想は鋭いですね。5年前はあれほど貯蓄だったのに、変わり身が早いです。

Chris Hussey 08:04

多くのことが起きています。端的に整理いただきありがとうございました。最後に、今この状況下でどんな取引をしますか？

Rich Privorotsky 08:10

状況は混乱していますし自信は高くありませんが、電気化分野はいくつか妙味があるように見えます。大きく下落したセクターがあり、A27の視認性も高くセーフティマージンがあります。民間航空宇宙セクターの資産も特に大幅下落しており非常に魅力的です。運輸分野の一部も、もしエネルギー問題が何らかの解決策で前進すれば、低いネットポジションと大きな売りが逆にコンベキシティの魅力を生んでいます。例えば、先週のプライムブローカレッジ業務でのテクノロジー株売りは過去最大でした。ですので、警戒感を抱く理由は充分ありますが、今は慎重な楽観が妥当だと思います。リッチ、来週市場を動かす注目点は何ですか？やはり私たちが話してきた超大規模クラウドベンダーの数字ですね。収益化や設備投資のデータを見守りたいです。これらの進捗が信用市場や潜在需要、また各社のデータなどを左右します。今日も貴重な情報をありがとうございました。感謝します。

Chris Hussey 09:30

今回はここまで。《The Markets》でした。私はChris Hussey。ご聴取ありがとうございました。