リスク選好がゼロを下回り、株式増加のウィンドウがついに開かれた？ 半導体の反発トレンドの中、高盛は「オーバーウェイト」株式資産を堅持

世界の株式市場の半導体セクターがすでに本格的な反発を見せている一方で、信用市場では一部のAI関連テック企業に対する資金調達のハードルが依然として高まっています。10月23日と26日、フィラデルフィア半導体指数はそれぞれ0.44%、2.82%上昇し、2日合計で約3.27%の反発となりました。ナスダック100指数は23日までの2週間で累計約6.24%下落しており、これはナスダックが2025年4月以降で最悪の2週間下落を記録した後、ようやく26日に1.09%と大きく反発しました。しかし、10月6日の終値高値を基準にすると、フィラデルフィア半導体指数とナスダック100指数はいずれも依然としてそれぞれ約16.15%、6.25%下回っています。反発は悲観的な価格を修正しているものの、失地回復にはまだ大きな余地があります。

グローバル企業の社債市場の分化はより鮮明になっています。モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスなどウォール街の大手金融機関が株式市場に強気な見通しを示す中、市場の動向はまさに半導体主導のテック株大反発の緊張感と、企業信用市場における資金の分断とコンセンサスの欠如を浮き彫りにしています。

9月25日から10月26日にかけて、CoreWeaveの5年物CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）スプレッドは835から1148ベーシスポイントまで急騰。Metaは98から121ベーシスポイント、Microsoftは52から55ベーシスポイントへの小幅な上昇にとどまっています。CoreWeaveは回収率40%の仮定下で約62%の5年累積インプライドデフォルト確率に対応しています——この指標はリスクプレミアムを含み、実際のデフォルト予測とは異なります。10月26日には、「AI計算リソース販売ブーム」や「AIバブル崩壊論」が最も集中する売り対象であるCoreWeave（CRWV.US）の5年物CDSスプレッドは約1148ベーシスポイントとなり、同じく回収率40%の仮定でモデル上は約62%の5年累積インプライドデフォルト確率と算出されています——この指標は信用リスクプレミアム重視で、企業の将来5年の実際デフォルト確率と直接等しいわけではありません。

現金債市場では、10月22日の報道によるとCoreWeaveの2031年満期債券利回りは15.76%に達しました。ソフトバンクの10月20日5年物CDSは432ベーシスポイントまで上昇、9月発行のドル建て社債のクーポンは最高9.75%となっています。これら複数の日付と異なる金融商品の価格はいずれも、株式市場は利益改善を事前に織り込めるものの、クレジットマーケットの債権者層は地政学的なエネルギーインフレリスクや米国債利回り高の影響によるAI資金調達コスト急増のなか、その資金調達が持続できるか問い続けていることを示しています。

「知通金融APP」では、ウォール街の金融大手ゴールドマン・サックスが発表した最新の金融市場リスク嗜好および株債配分に関する「GOAL Kickstart」レポートによれば、テクノロジー主導のリスク再評価によって市場の過密度は大きく低下したものの、信用圧力は依然として解除されていません。利益の下支え、バリュエーションの低下、ポジション縮小が続けば、ゴールドマンの市場ストラテジストは株式・国債への楽観的なプロリスク（Pro-risk）資産配分を推奨しています。

レポートでは、ゴールドマン独自のリスク嗜好指標を-0.5まで引き下げ、信用超過リターンの低下、主要国債の反発、欧州資産の圧力、クオリティ＆ディフェンシブスタイルの優位性を一つのクロスアセットフレームで説明し、バリュエーション、利益修正、資金フロー、ボラティリティ、流動性、景気後退モデルでクロスチェックしています。そのため、ゴールドマンは株式を3ヶ月・12ヶ月ともにオーバーウェイトとし、信用債はアンダーウェイト、現金は短期オーバーウェイト、12ヶ月は国債オーバーウェイトの立場を維持しています。これらの見解は「下落時に選別的に株式エクスポージャーを増やす」戦略を後押ししますが、2025年4月の米株暴落時のように底入れと新たなブル相場突入を宣言するものではありません。

ゴールドマンのリサーチによれば、半導体が先導して反発する一方で、AIクレジット市場では依然として資金調達コストやキャッシュフロー実現時期の再価格付けが進行し、世界の資金は「株式が修復を模索し、クレジットは分層化し続ける」という状況です。ゴールドマンのリスク嗜好指標はマイナス圏に入り、歴史的な強い逆張りシグナルにはまだ達していませんが、テクノロジーの利益見通しは依然として強固で、バリュエーションの後退とポジション過密度の解消により、期待リターンは改善しています。これがゴールドマンが3ヶ月・12ヶ月ともに株式をオーバーウェイトにする根拠です——買い増しのタイミングは利益と買値の関係により、今後の安定的な相場のためには大型テック企業の決算やAIファイナンス、中央銀行政策の改善が必要です。

また、Meta MuseやOpenAIのGPT-6 AstraがAIエージェントブームを巻き起こしている今、いわゆる「AI FOMOトレード」（AI関連資産の上昇を恐れ、投資家がテック株のポジションを追加入または補い直す取引）が再燃しています。AI計算リソース基盤の観点から見ると、MuseやAstraはAIエージェントの利用範囲をさらに拡大し、爆発的なAI推論ワークロードの拡大により、モデル推論、ツール実行、ステータス管理の需要が大幅に増加、一部ソフトウェア企業の競争圧力も高めています。モルガン・スタンレーのAI資本支出予測では、メガクラウド業者の資本支出は2026年に約9500億ドル、2027年に約1.4兆ドル、2030年に約3兆ドルに達するとしています。

世界のAI取引・テック株売りの“震源地”であるストレージチップセクターに対しては、市場の強気とファンダメンタルズへの期待は依然として高く、KeyBancのアジア調査ではAIデータセンターが引き続きストレージ等AI計算リソースを大量に吸収しており、価格上昇が2027年まで続くとしています。同社予測によると、2027年第1四半期のHBM複合価格は80〜100%大幅上昇、DRAM価格も2026年第4四半期に前四半期比15〜20%上昇、2027年第1四半期もさらに10〜15%上昇すると見込まれます。NANDは2026年第4四半期に前四半期比約20%上昇、2027年第1四半期もさらに10〜15%の上昇が予想されています。

リスク嗜好がゼロを割り込む：信用市場の楽観ムードが先に後退、半導体セクターが世界の価格決定を再び主導

ゴールドマンのレポートによれば、独自のリスク嗜好指標（Risk Appetite Indicator, RAI）は“-0.5”程度まで低下し、2025年4月以来の最低水準となりました。過去には-1以下、特に-2に迫ると強い逆張りシグナルとなっています。今回の指標悪化は主にクレジットパートから生じており、「グローバル成長」ファクターを引き下げていますが、主要経済圏の国債上昇が「金融政策」ファクターを改善し、AI株売りに一定のクッションを与えました。

フランスとドイツの国債スプレッド拡大も、欧州資産のパフォーマンスを成長・政策ファクター以上に抑制。クオリティ、ディフェンシブ、バリュー型の相対的な強さが、テクノロジー・モーメンタム取引の後退による主要指数へのインパクトを和らげています。ここでの信用超過リターンの低下とは、国債リターンとの差分が悪化したことを指し、すべての社債価格が同時に暴落という意味ではありません。

半導体セクターがグローバル・テクノロジー株インデックスの過半（50%以上）を占め、クロスアセットでの価格決定をリード——特にマクロ資金フローやクロスアセット価格付けも半導体指標の影響下にあります。ゴールドマンはこのトレンドに明確な統計データを提供：RAIと「ナスダック100対S&P500等ウェイト指数」の短期相関性は最近1に近く、過去3週間の資産リターンと半導体の相関性は54%に達し、原油価格の回帰度は2%程度にとどまっています。ドルも最近より強い順サイクル特性を見せています。

オプション市場ではリスクは今後2週間に集中して価格付けされています。テック株は今週のMicrosoft、Google親会社AlphabetやAmazonの決算に注目、長期米国債やハイイールド債市場は来週の米中間選挙を注視。また、今週はFRB、日銀、ECB決定もカギを握っています。ゴールドマンのエコノミスト予測によれば、FRBは10月は据え置き、12月利上げとなるため、債券市場（特に長期米国債）のリバウンドは原油価格の小幅沈静化や、高利回りでの資金流入が主因であり、全面的な利下げ期待とは言えません。

株式オーバーウェイト、信用債アンダーウェイト：ゴールドマンはテクノロジー収益成長の強靭さとバリュエーション修復に賭ける

ゴールドマンのアセット配分は明確な階層があります。株式は3ヶ月・12ヶ月いずれもオーバーウェイト、信用債はいずれもアンダーウェイト、現金は短期オーバーウェイト、国債は12ヶ月超でオーバーウェイト、コモディティは中立、ゴールドはオーバーウェイトの立場を取ります。株式は米国、日本、アジア（除く日本）が強気で、欧州はアンダーウェイト。信用はドル建て投資適格・ハイイールドが好みで、ユーロ建て信用はアンダーウェイト。これは全体での信用債アンダーウェイトと矛盾しません。

ゴールドマン・ストラテジストはS&P500の目標値を3ヶ月8,000、6ヶ月8,300、12ヶ月8,700ポイント、予想総リターン（配当込み）はそれぞれ5.2%、9.4%、15.3%と見込んでいます。アジア（日本除く）の12ヶ月予想総リターンは29.6%。クロスアセットの予想では、12ヶ月の米10年国債利回り4.44%、ゴールド5,235ドル、ブレント原油75ドルとなっています。ゴールドマンのポートフォリオ戦略は、半導体セクター主導のテック株収益拡大トレンドに加わりつつ、キャッシュ、国債、ゴールドでイベントリスクに備える構成です。

韓国メモリーチップ株、およびSK hynixとSamsung Electronicsという2大メモリーチップメーカーが50%ウェイトを占める韓国KOSPI指数は、この予想ギャップの典型例です。ゴールドマンの韓国市場レポートでは、KOSPI目標を12,000から9,000ポイントに引き下げましたが、直近でも依然60%以上の上昇余地が残っています。ゴールドマン韓国ストラテジストは、半導体バリュエーションが2027年の利益65%減少という過度な悲観を織り込んでいるとし、SamsungとSK hynixは同時点で約3倍のフォワードPERとなっています。KOSPIは6月高値から約40%下落する一方、12ヶ月先の利益予想は約22%上昇しています。

ゴールドマン韓国チームは、Samsung ElectronicsとSK hynixはいずれも約3倍のフォワードPERで、歴史的最安水準で取引されていると指摘。過去20年の韓国メモリーチップセクターのPBRとROEの72%もの高い回帰度合い（R²）に鑑み、現行2.6倍のPBRが暗示する2027年ROEは23%にとどまる一方、コンセンサスROE予測は45%と、市場が大きくディスカウントしていることが明らかです。

この乖離はインデックスでも顕著です。KOSPIは6月高値比40%ダウン、しかし12ヶ月先利益予想は約22%増。KOSPIの約4倍の記録的低P/Eは、18の主要1兆ドル市場の中でも非常に低い水準です。ただ、メモリー業界の低PERは、サイクルピーク利益は継続できないとの懸念も織り込む可能性があります。ゴールドマンが韓国2大メモリーチップ大手とKOSPIに強気な根拠は、実際の利益下方修正が株価の悲観シナリオより小さければ、リスクプレミアム縮小が加わり、利益成長鈍化下でもバリュエーションの大幅な修復が期待できるからです。

世界の資金も韓国株およびメモリーチップに回帰し始めています。ゴールドマンの資金フロー集計によれば、10月1日〜23日に韓国個人投資家は当該2社のレバレッジ商品を3,154億ウォン純買い、22日までに韓国投資家によるSOXL（米株市場のフィラデルフィア半導体ETF＝コードSOXL）純買いは約35.48億ドル、同期間の米株純買い額のなんと73.9%という驚異的な比率に達しています。ゴールドマンの韓国株・メモリーチップ・半導体セクターに関する取引機会のメインロジックは、実際の利益動向が株価の悲観的な織り込みを上回り、レバレッジ資金のリターンもこの見通しがポジションに反映されている点です。

モルガン・スタンレーのチーフ株式ストラテジスト、ウィルソンによる最新見通しは、反発のタイムフレームに補足を与えます。AI資本の流動性とコスト、AIセキュリティおよびデータセンター構築障害、中間選挙、FRBの流動性——これら3つの要因を今後数週間で消化する必要があります。彼はS&Pの年末8,000ポイントという強気目標を維持しつつ、「6月以降の米株市場の内部調整は最終局面に入ったが、指数は最後の下値トライがあり得る」と言及。戦術的には7,100〜7,200ポイントの先行きシナリオも残しつつ、流動性が最大のリスクであり、最終的なボトム形成のカタリストになるとしています。ゴールドマンは「調整後の株式期待リターン改善」を重視し、ウィルソンは「どのイベントが調整完了を促すか」に着目——両者ともに年末商戦に向けて株式ポジション構築を奨励するものの、ゴールドマンの「3ヶ月で8,000ポイント」とウィルソンの「年末8,000ポイント」は異なる予測期間となっています。

なぜ世界の金融市場は「半導体セクターの動向」を注視するのか：AIは利益・資本需要・資金コストを結びつける

産業構造のメカニズムから考えると、テクノロジー株が市場の「アンカー」となっているのは、AIが企業の利益・実体投資・資本需給すべてに同時に影響を与えているためです。エージェントアプリケーションが拡大すると、GPUやASICがモデル計算を担い、CPUがツールやタスクオーケストレーション、高帯域幅メモリー（HBM）とサーバーDRAMがモデルと並列環境を支え、エンタープライズSSDが持続的な状態保存、ネットワーク・電力・データセンター光通信、ハイパフォーマンスCPUやデータセンターの基盤電力機器、冷却装置など全AI計算リソース産業チェーンが計算リソース提供を支えます。

MuseやAstraおよびMetaのオープンソース「Muse Spark Open」はAIエージェント利用範囲をさらに拡大させる見込みであり、爆発的なAI推論ワークロード拡大がモデル推論、ツール実行、状態管理のニーズを拡大。一部ソフトウェア企業の競争圧力も増加させます。GPUやTPUなど加速器がモデル計算を担い、高性能サーバーCPUがブラウザ、仮想マシン、商品検索、データベースクエリ、取引オーケストレーションを運用します。HBMやサーバーDRAMがモデルデータ・文脈・作業環境を支え、エンタープライズSSDが商品インデックス、タスク記録、持続的状態の保存、高速ネットワークや光通信が分散型データ交換を支えています。

テクノロジー大手の調達予算は、チップ・ストレージ・設備・エネルギー企業の収益要因となり、支出はキャッシュフロー・債券・株式・リースのファイナンスで実現、その結果として信用スプレッドや資金コストにも波及します。市場がAI収益期待を下方修正すれば、影響はクライアントの資金調達、設備発注、サプライヤー利益、アジアの輸出チェーン、グローバルな株・債・為替・コモディティ市場まで広がります。逆にAI資金調達コストや商業化見通しが大幅好転すれば、それにより全チェーンが逆回復力を発揮します。J.P. Morgan資産運用部門も、現状の資金調達論争は資本コストとリターン配分が中心で、低格付け新興クラウドと高格付けメガクラウドの耐性に明確な差があると指摘しています。

ゴールドマンは株式リスクを取り続ける意向ですが、以下3つのファクトにより下支えされています。S&P500の12ヶ月先PERは18.6倍まで下落、10年平均の19.2倍を下回ります。アジア（日本除く）はわずか9.5倍。ゴールドマンによる米国の今後1年間のリセッション確率見積もりは15%。テクノロジー利益予想は依然として上方修正余地あり、ただその広がりは鈍化。一方、米投資適格・ハイイールド債のスプレッドはそれぞれ89、337ベーシスポイントと、10年平均109、370を下回っています——高い債券絶対利回りは必ずしも信用リスク補填が行き届いていることを意味しません。従ってゴールドマンが押すディップ買いの根拠は、利益成長の強靭さ・バリュエーション低下・ポジションの過密度の大幅解消で、株式市場の期待リターンが改善。リスク嗜好のゼロ割れは背景に過ぎず、単独で買いトリガーになるわけではありません。