JPモルガン：もしAIによる利益成長が続けば、米国株式は10年国債利回りが5.5%～6.0%に上昇しても耐えられる

金利環境が米国株式市場の構造を再構築しています。しかし、JPMorganは利益成長が力強く維持される限り、現在の金利水準が株式市場を崩壊させるには至らないと考えています。

10月27日、追風トレーディングデスクの情報によると、JPMorganが発表したテーマリサーチレポートによれば、FRBの政策期待は利下げから利上げへと変化し、市場は「より長期間の高金利」に向けて再評価されています。S&P500指数は年初来約12%の上昇を記録し、その背後には予想を大きく上回る利益成長が存在しますーー2026年と2027年のEPSはそれぞれ約28%と22%の成長が予測されています。

同行のストラテジストであるDubravko Lakos-Bujasらは、10年米国債利回りとS&P500のPERには「逆U字型」の関係があると指摘しています。現在予想されている20%以上の将来EPS成長率が実現した場合、歴史的に見て市場は10年利回りが約5.5%-6.0%まで上昇しても吸収できる力があることが示唆されています。

株式市場が耐えられる金利水準は？鍵は利益成長

同社のアナリストは約80年の歴史的データを引用し、10年米国債利回りとS&P500のPERには逆「U」型の関係があると指摘しています。EPS成長率がトレンド水準（前年同期比約15%）を上回る期間では、10年利回りが5%程度まで上昇するまでは株式のバリュエーション倍率が下落し始めません。

現時点で市場は2026/2027年のEPS成長がいずれも20%を超えると一致して予想しており、S&P500は2027年EPSベースで約18倍の将来PERとなっています。

アナリストは次のように記しています：「これらの強い成長予測が実現すれば、歴史的に見てバリュエーション倍率には更なる上昇余地があり、特にAI主導の生産性向上が高バリュエーション環境を支える場合、株式市場は10年利回りが約5.5%-6.0%に上昇しても十分耐えられるはずです。」

ただし、この判断の前提は利益成長が持続することにあります。現在の主要リスクは利益成長の鈍化、債券市場の激しい売り、そして中東地域の地政学的リスク拡大によるより深刻なインフレや成長ショックです。

金利上昇でもなぜ株式市場は崩壊していないのか

過去1年間で、市場の予想は大きく利下げから利上げへと転換しました。米国30年国債利回りは約5.35%に達し、過去20年でほぼ最高水準となり、10年利回りも約5%前後で推移しています。長期債価格は年初来で約7%下落し、将来PERは約3倍縮小しています。

長期金利の上昇要因は複数重なっています。中央銀行政策の再評価、インフレの粘着性（持続的なエネルギー・貿易ショック）、世界的な財政赤字拡大、そして海外投資家が長期資金を国債から社債に徐々にシフトしていること（過去12ヶ月の社債純流入は約4,030億ドルで、国債の約3,970億ドルの流入を上回っています）などです。

市場は現在、来年4月までに2回利上げの織り込みが進んでおり、FRBは12月にもう1回利上げし、その後は一時停止を予想しています。JPMorganはこの「浅い利上げサイクル」（昨年の保険的利下げの巻き戻し）が株式市場には十分管理可能としています。ただし、インフレが再び加速し、フォワードカーブが4〜5回の利上げを織り込み始めれば、株式市場はより大きな下振れ圧力に直面しますが、これはJPMorganの基本シナリオには含まれていません。

利益の強靭さが主要なアンカー

高金利の企業のファンダメンタルズへの一次的影響（すなわち利息支出）は段階的になると予想されます。理由は企業債務の多くが固定金利・長期であり、金利上昇による資金調達コスト上昇の波及速度が限定的だからです。

同時に、短期的にはいくつかの相殺要因があります。金融業界の収益性向上、企業現金残高の収益増（現金残高は約2.4兆ドルと依然として高水準）などが利息圧力を一定程度ヘッジします。

二次効果としては、高金利がAI資本支出サイクルや消費者に悪影響を与える可能性がありますが、JPMorganはその感応度は限定的と見ています。

一方で、企業のバランスシートは一般的に健全で、利益率は歴史的高水準です。また、中高所得層の家庭は流動性に余裕があり、純資産は史上最高を記録しています。ストレスの多くは低所得消費者、中小企業、高レバレッジ企業、およびAI以外の資本集約型産業に集中しています。

イールドカーブ形状がセクターローテーションの方向を決定

JPMorganは、セクターリーダーシップは従来イールドカーブの形状変化に依存してきたと指摘しています。歴史分析によれば：

• ベアスティープニング（長短金利差が拡大、長期金利が速く上昇）：エネルギー、金融など循環株に有利

• ベアフラットニング（短期金利が長期金利より速く上昇）：テクノロジー株に有利

• 債券代替やテクノロジー以外の長デュレーションセクター（公益、不動産、通信サービス、必需消費財）：ネガティブ影響が最大

スタイル別では、JPMorganはベースシナリオでグロース/高品質グロース志向を維持しています。もし利上げサイクルが拡大した場合、低ボラティリティ・スタイルへのローテーションを支持します。時価総額別では小型株より大型株が優位です。小型企業は短期変動金利型の銀行融資への依存度が高く、政策変化による借入コストへの影響が直接的だからです。

3つのテーマバスケット：金利感応度別のポートフォリオ設計

金利分化への対応を投資家が行えるように、JPMorganは3つのテーマ投資バスケットを構築しました。

高金利恩恵バスケット（JPRHIRTB）、コア論理は資産側感応度にあります。銀行、専門金融、保険は金利収入の弾力性を提供。給与処理業者とHSA管理会社は顧客のフロート資金の利回り上昇が追い風となります。現金が豊富な外食企業は無借金であり、利息収入の増加が直接EPSを押し上げます。自動車部品小売業者は高い資金調達コストのため、消費者が中古車利用期間を延ばすことから恩恵を受けます。半導体EDA設計ソフトとカスタムチップはR&D予算と連動した厳しい支出によって強靭さを維持します。

低金利恩恵バスケット（JPRLORTB）、コア論理は調達側感応度です。住宅建設資材や塗料は住宅需要回復に依存。REITs、高レバレッジ医療サービスや商業不動産担保REITは資金調達コスト上昇によりバリュエーションと外延成長に圧力。AIインフラやクリーンエネルギーは長期バリュエーション、高い外部ファイナンスニーズで金利に敏感。

金利感応度の低いバスケット（JPRAGRTB）、コア論理は需要の非循環性です。必需品小売、サブスクリプション型エンターテインメント、決済ネットワークはすべて短期現金フローまたは継続的な需要の特性を持つ。サイバーセキュリティーはAIセキュリティ需要を背景に、Goldman SachsはAIテーマのバリュエーション影響が金利以上に大きいと評価。データセンター事業者は価格決定力と投資適格レベルの資金調達力によって金利圧力を回避します。