Hotcoin Research ｜Alphabet (GOOGL) 代币化股票项目报告

一、项目概览

Alphabet Inc. 是全球最大的互联网与人工智能公司之一，成立于 1998 年 9 月 4 日，在纳斯达克上市。在链上，GOOGL通过代币化形式进入加密市场，当前发行方为 Ondo Global Markets。目前，链上价格与现货存在约 1.5% 的折价，这一价差主要来自美股休市时段的定价滞后与链上流动性深度差异。

二、项目介绍

Alphabet 是 Google 的控股母公司。其收入八成来自 Google Services，其中绝大部分是广告；此外还包括 YouTube TV、YouTube Music、Google One 等订阅服务，Play Store 平台分成，以及 Pixel、Chromebook 等硬件。Google Cloud 约占总收入的两成，其余为 Waymo（自动驾驶）、Verily（医疗）、Google Fiber 等前沿业务。

2025 财年，Alphabet 首次年营收突破 4000 亿美元，第四季度营收 1138 亿美元、同比增长 18%，Google Cloud 增速达 48%。进入 2026 年，增长进一步加速：2026 年第一季度营收 1099 亿美元、同比增长 22%，为 2022 年以来最快季度增速；经营利润率从 33.9% 扩张至 36.1%。

链上层面，GOOGL 的代币化版本（GOOGLon）由 Ondo Global Markets 发行，该平台于 2025 年 9 月上线，现已成为全球规模最大的代币化股票 /ETF 平台。

三、产品与技术

Alphabet 的技术护城河建立在”全栈 AI”之上 — — 自研芯片、自研模型、自有产品与自有分发渠道。

搜索与广告：市场此前最大的担忧是 AI 问答会侵蚀搜索广告。一季度数据给出了相反答案：搜索及其他收入同比增长 19.1% 至 604 亿美元，付费点击量增长 13%，单次点击成本上涨 5%，量价齐升。管理层称，过去五年在不断加入 AI 功能的同时，搜索延迟反而下降超过 35%；AI Overviews 与 AI Mode 升级至 Gemini 3 后，核心 AI 响应成本下降逾 30%。

云与企业 AI：一季度云业务收入同比增长 63%、首次突破 200 亿美元，积压订单环比接近翻倍至 4600 亿美元以上；企业 AI 解决方案首次成为云业务的首要增长引擎。云业务经营利润率扩张至 32.9%。

模型与芯片：Gemini 3 于 2025 年 11 月发布，Gemini 应用月活用户超过 7.5 亿。自研 TPU（第七代 Ironwood）已获得包括 Meta 在内的外部客户，使 Alphabet 成为 NVIDIA GPU 之外的可信替代方案。

其他业务：Waymo 每周全自动驾驶订单已突破 50 万次；Gemini Enterprise 付费月活环比增长 40%。

四、经济模型

作为成熟股票资产，GOOGL 价值捕获来自三个层面。

收入结构：广告仍是现金流基石（一季度广告收入 772.5 亿美元，其中 YouTube 广告 99 亿美元、增长 11%），云业务提供二阶增长曲线，”其他押注”提供期权价值。

资本开支与自由现金流：这是当前最核心的估值变量。一季度资本开支 357 亿美元、同比激增 107%，导致自由现金流同比下滑 47% 至 101 亿美元；公司将 2026 全年资本开支指引上调至 1800 亿 — 1900 亿美元。自由现金流利润率由 21% 压缩至 9.2%，意味着未来数个季度的折旧压力将持续侵蚀账面回报。

股权结构与股东回报：Alphabet 采用三层股权：GOOGL（A 类，1 票）、B 类（10 票，创始人持有）、GOOG（C 类，无投票权），创始人因此长期保有控制权。公司通过季度股息与大规模回购返还现金。

代币化机制：Ondo 的代币化股票为总回报型追踪工具，由美国持牌经纪商 1:1 持有对应股票；股息在扣除预提税后自动再投资，体现为持有代币数量增加而非价格调整。自 2026 年 6 月 26 日起，GOOGLon 等品种支持 7×24 小时铸造与赎回。

五、团队与投资人

创始人 Larry Page 与 Sergey Brin 已退出日常管理，但通过 B 类股掌握实际控制权。现任 CEO 为 Sundar Pichai，CFO 为 Anat Ashkenazi，Ruth Porat 任总裁兼首席投资官。Demis Hassabis 领导的 Google DeepMind 是模型研发中枢。

作为万亿美元级公司，Alphabet 的”投资人”即全球机构与散户股东，Vanguard、BlackRock、State Street 等被动型资管长期位列前几大持有人。

六、路线图

Alphabet 可归纳出三条主线：

第一，算力交付。管理层已明确表示云业务受产能约束，服务器上架速度而非需求决定后续增速，Q2、Q3 云收入增速可能从 63% 回落，原因是产能而非需求。1800 亿 — 1900 亿美元资本开支的落地节奏是 2026 年最重要的观察点。

第二，AI 商业化深化。搜索侧的 AI Mode 迭代、Gemini Enterprise 的席位扩张、TPU 外部销售，是将资本开支转化为收入的三条通道。

第三，新业务转正。Waymo 从规模扩张走向单位经济模型改善，市场普遍关注其能否在 2027 年前后接近盈亏平衡。

链上侧，Ondo 正把代币化股票推向衍生品与抵押品场景。Ondo Perps 已于 2026 年 6 月开启公测，向非美国合格用户提供最高 20 倍杠杆的代币化股票永续合约，并允许代币化证券充当保证金。

七、风险与机会

监管与法律风险最为突出。2025 年 9 月 Mehta 法官的救济裁决虽未强制剥离 Chrome，但禁止 Google 就搜索、Chrome、Gemini 应用签订独家分发合约，并要求向合格竞争对手共享搜索索引与用户交互数据；Google 已于 2026 年 1 月 16 日提起上诉，司法部则在 2 月 3 日提出交叉上诉，寻求更强力的结构性拆分。在广告技术反垄断案中，司法部推动强制剥离 AdX，救济裁决预计将于 2026 年内作出；欧盟已就同类案件开出 29.5 亿欧元罚单。

财务风险集中在资本开支的回报周期。折旧前置、收入后置，若 AI 需求不及预期，利润率将承压。竞争风险来自 OpenAI、Anthropic 等模型厂商对搜索入口的分流，以及 AI 答案压缩点击带来的长期生态问题。

代币化层面的特有风险不容忽视：发行方信用与托管风险、链上流动性不足导致的滑点与折溢价（当前约 1.5% 折价）、美股休市时段的定价真空、智能合约与跨链桥风险，以及地域合规限制。

机会同样清晰：云业务积压订单已达 4600 亿美元量级，为未来数年收入提供可见度；TPU 外销打开第二增长曲线；代币化股票整体规模已突破 15 亿美元，若这一赛道持续扩张，GOOGLon 作为蓝筹标的的链上流动性与用例（抵押、组合构建、7×24 交易）仍有较大提升空间。

八、总结

Alphabet 正处在一个罕见的状态：核心业务加速、云业务爆发、AI 全栈能力兑现，同时又背负着史上最重的资本开支与最复杂的反垄断诉讼。一季度财报的市场反应 — — 业绩大超预期而股价走弱 — — 恰好说明了当前的定价矛盾：市场认可增长，但对”为增长付出多少现金”仍在重新计价。

对于链上投资者而言，GOOGLon 提供的是获取美股蓝筹敞口的新通道，而非新的资产类别。其风险收益特征本质上仍是 Alphabet 的股票风险，叠加了一层代币化基础设施风险与流动性折价。本报告仅供研究参考，所有数据来自公开资料，可能随时间变化。任何投资决策应基于独立判断与专业意见。

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