Pinagmulan ng Napakalaking Capital Expenditure: Gaano Kataas ang “Nakatagong Leverage” ng Mga Higanteng Teknolohiya?

Ang balanse ng mga asset at utang ng mga higanteng teknolohiya ay maaaring mas mabigat kaysa sa ipinapakita ng kanilang mga libro.

Ipinalalabas ng pinakabagong pananaliksik ng Goldman Sachs na ang off-balance sheet na mga kasunduan sa pagpapaupa ng mga AI hyperscale cloud provider gaya ng Google, Microsoft, Amazon, at Meta ay umabot na sa $1.5 trilyon, kung saan humigit-kumulang $1 trilyon dito ay hindi pa naisasagawa kaya’t hindi pa naipapakita sa kanilang financial statements.

Samantala, ipinakikita ng isa pang set ng datos ng Morgan Stanley na ang kabuuan ng mga procurement commitments ng nabanggit na mga kumpanya kasama ang Nvidia at Oracle ay halos $982 bilyon.

Kapag pinagsama, ang potensyal na hindi pa ibinubunyag na obligasyong pinansyal ay halos umabot sa $2 trilyon. Ang pangunahing panganib ng mga tagong utang na ito ay: sa sandaling hindi makamit ng investments sa data center ang inaasahang kita, ang mga obligasyong kontraktwal na ito ay unti-unting lilitaw, at magdadala ng aktwal na pressure sa liquidity at leverage ratio ng kaugnay na mga kumpanya.

Sa ngayon, ang presyo ng mga bonds ng hyperscale cloud providers ay nakakaranas na ng banayad na pagbawi, at tumataas ang atensiyon ng merkado sa kanilang pangmatagalang kapasidad na magbayad ng utang.

Base sa tradisyonal na mga credit indicators, matatag pa rin ang estado sa pananalapi ng hyperscale cloud providers.

Ayon sa datos ng Morgan Stanley, ang average net leverage ratio ng grupo ay nasa 0.5 lamang, mas mababa kaysa sa 0.8 ng kabuuang tech industry, at higit na mas mababa kumpara sa 1.8 ng average ng US non-financial enterprises. Kapansin-pansin din na ang kabuuang cash na hawak ng mga kumpanyang ito ay higit pa kaysa kabuuan ng utang sa kanilang mga libro.

Dito nagmumula ang lohika ng mga optimista: Patuloy na lumilikha ng malaking cash flow ang core business, limitado ang sukat ng utang, at karamihan ng mga kumpanya ay may mataas na credit rating. Kahit hindi umabot sa inaasahan ang balik ng data center investments, ang unang magdurusa ay ang equity investors, hindi ang mga nagpapautang. Itong pagsusuring ito ay may katuturan sa tradisyunal na financial framework.

Gayunman, sa patuloy na pagiging mas iba-iba ng paraan ng financing, unti-unting naininsulto o napupuna ang ipinapakitang matatag na larawan ng mga nabanggit na indikator ng isang serye ng mga obligasyong hindi nakalista sa mga pangunahing libro.

Nagsilbing halimbawa ang off-balance sheet financing na ito mula sa estrukturang financing scheme ng Meta para sa "Hyperion" data center sa Louisiana.

Nagtatag si Meta at Blue Owl ng isang joint venture na tinatawag na Beignet, na pagmamay-ari ni Blue Owl ang data center na asset. Si Meta ay may 20% share lamang kay Beignet, ngunit nangakong uupa ng Hyperion nang hindi bababa sa 20 taon.

Dahil sa leasing guarantee na ito, nakapaglunsad si Beignet ng bond issuance na umabot sa $27 bilyon—isang rekord sa bond issuance.

Bagaman kay Meta nakasalalay ang obligasyon sa pagbabayad, hindi ito makikita sa sariling balanse ng Meta.

Ang ganitong “best of both worlds” na estruktura ay ginaya ng iba pang hyperscale cloud providers, kung saan iba't ibang anyo ng leasing arrangements ang sumunod na naglabasan.

Naging "invisible" ang ganitong mga kasunduan dahil sa mga detalyadong alituntunin ng US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP).

Ayon sa GAAP ASC 842, kailan lang isasama sa balanse ang lease payment obligations kapag nagsimula na ang lease sa aktwal, at doon ding sabay na irerehistro ang right-of-use asset. Ang hindi pa napapatupad na mga lease commitment ay idinedeklara lamang sa mga footnote ng financial report.

Pinagsama-sama ng mga analyst ng Goldman Sachs ang mahigit $1 trilyon na “hindi pa nagsisimula” na mga lease commitments sa pamamagitan ng pagsusuri sa mga footnote na ito. Malaki ang inakyat nito mula sa humigit-kumulang $200 bilyon limang taon na ang nakakaraan, at mas mataas pa kaysa sa tinatayang $750 bilyon ng Goldman noong nakaraang buwan.

Kapansin-pansin na hindi rin isinasama ng Fitch at Moody’s ang mga hindi pa napapatupad na lease sa kanilang rating metrics; tanging S&P lamang ang mas konserbatibong nagsasama ng lease commitments na may “substantive debt characteristic.”

Diretsahan ng sinabi ng analyst ng Goldman Sachs: Mula sa pananaw ng credit, maaaring minamaliit ng ganitong accounting treatment ang leverage level ng kumpanya at hinaharap na pangangailangan sa liquidity, sapagkat ang mga obligasyong ito ay sa huli ay makikilala rin at dadaan din ang mga kontraktwal na bayarin sa takdang panahon.

Bukod sa leasing, may malalaking procurement commitments din ang mga hyperscale cloud provider para sa computing power, chips, kagamitan, at kuryente.

Hindi rin nakalista bilang tradisyunal na utang ang mga commitment na ito sa balanse, ngunit sila ay aktwal na mga obligasyong pinansyal na kailangang tuparin sa hinaharap.

Ayon sa credit analysts ng Morgan Stanley, hanggang sa pagtatapos ng unang quarter ng taong ito, ang procurement commitments ng Google, Microsoft, Amazon, Nvidia, at Oracle ay umabot na ng $982 bilyon.

Idagdag pa dito ang $1 trilyong hindi pa nakikita sa financial reports na lease commitments ayon sa bilang ng Goldman Sachs, ang kabuuang potensyal na tagong obligasyon ay halos $2 trilyon.

Nagpapakita na ng paunang reaksyon ang nabanggit na mga pangamba sa merkado ng mga bonds.

Tulad ng sa Beignet bonds, ang kanilang yield ay tumaas mula 5.65% noong ipinalabas noong nakaraang taglagas, patungong mahigit 6.95% ngayon, isang malinaw na pagbagsak ng presyo.

Ngunit sinabi ng mga analyst na bahagi ng presyon ay dulot ng panlahat na pag-akyat ng yield ng US treasury bonds, at hindi pa ito isang matinding senyales ng paglala ng credit standing.

Gayunpaman, lalong luminaw ang pangunahing lohika ng merkado: kung kayang matunaw ang lahat ng tagong pasanin na ito, sa huli, nakasalalay ito sa kung makakapaghatid ng inaasahang balik ang capital expenditures ng data center.

Sa kasalukuyan, nasa panahon pa ng malaking pagpapalawak ang mga hyperscale cloud providers, ngunit limitado pa ang visibility ng investment returns. Para sa mga nagpautang, kung paano isasama sa kanilang valuation framework ang halos $2 trilyong potensyal na obligasyon sa labas ng tradisyunal na mga sukat, ay isang tanong na hindi na puwedeng iwasan.