Cena ropy naftowej to "duży kłopot" dla Trumpa, a jen to problem dla wszystkich.

Dwie zupełnie różne linie ryzyka jednocześnie się zacieśniają: ceny ropy naftowej gwałtownie wahają się pod presją polityczną, bezpośrednio zagrażając perspektywie wyborczej Trumpa w wyborach śródokresowych; natomiast strukturalny zwrot jena może poprzez zamykanie pozycji carry trade, powrót kapitału i globalny wzrost rentowności przenieść efekt fali na każdą główną klasę aktywów.

Po gwałtownym wzroście w czwartek Brent gwałtownie spadł w piątek, ale wciąż utrzymuje się blisko 110 USD za baryłkę, a do wyborów śródokresowych pozostało niecałe siedem i pół tygodnia. Od wzrostu cen ropy w sierpniu, prawdopodobieństwo odzyskania Senatu przez Demokratów wzrosło z 41% do ponad 50%. Trump oświadczył we wtorek, że ceny ropy znacząco spadną dopiero po wyborach — wypowiedź ta mogła wzmocnić oczekiwania rynku na dalsze konflikty, ale sprawiła również, że większa uwaga skupiła się na tym, czy Biały Dom będzie zmuszony podjąć działania, by obniżyć ceny ropy. Tymczasem rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich zbliża się do 5%, co dodatkowo ogranicza pole manewru dla polityki.

Kierunek jena porusza jeszcze szersze nerwy rynków globalnych. Spreads rentowności 10-letnich obligacji US/Japan znacznie się zawęziły w ciągu ostatnich dwóch lat, jednak kurs USD/JPY przez długi czas pozostawał w tyle za tą zmianą — ta rozbieżność właśnie się naprawia. TS Lombard uważa, że to powrót kapitału do Japonii jest główną siłą napędową trwałej aprecjacji jena, a ich model wartości godziwej wskazuje na przedział 130–140, co oznacza, że obecny poziom nadal ma znaczny potencjał wzrostowy. Kiedy jen, niczym "supertankowiec", gwałtownie zmieni kurs, masowe zamykanie pozycji carry trade może wywołać systemowy wzrost zmienności cross-asset, a utrzymanie obecnie niskiego poziomu VIX może okazać się trudne.

Ceny ropy: polityczna arytmetyka Trumpa

Każdy wzrost ceny ropy podkopuje bazę wyborczą Republikanów. Od gwałtownego wzrostu cen ropy w sierpniu ukryte prawdopodobieństwo rynkowe odzyskania Senatu przez Demokratów przekroczyło 50%. Brent zbliża się do 110 USD za baryłkę, a przy siedmiu i pół tygodniach do wyborów śródokresowych rynek zaczyna na nowo oceniać granice tolerancji Republikanów wobec wysokich cen ropy.

Wypowiedź Trumpa we wtorek — ceny ropy spadną dopiero po wyborach — do pewnego stopnia wzmocniła oczekiwania wobec utrzymywania się konfliktów geopolitycznych, ale nie oznacza to, że Biały Dom będzie biernie przyglądał się sytuacji. Analizy wskazują, że jeśli przed wyborami ceny ropy będą dalej utrzymywały się powyżej 100 USD, a rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich zbliży się do 5%, nakładająca się presja polityczna i ekonomiczna może zmusić Biały Dom do podjęcia jakiejś formy łagodzenia sytuacji. Jeśli Demokraci jednocześnie odzyskają Izbę Reprezentantów i Senat, pole manewru dla Trumpa w pozostałych dwóch latach kadencji będzie mocno ograniczone — to może być zbyt wysoka cena do zapłaty.

Warto zauważyć, że bieżąca zmienność cen ropy odzwierciedlająca presję rynkową jest znacznie niższa niż szok spotowy o mniejszej skali w lipcu czy gwałtowne wahania z marca. Rynek zmienności w pewnym stopniu już wycenił spadek cen, którego potrzebuje Trump.

Jen: strukturalny zwrot, nie krótkoterminowe zakłócenie

Historia jena to coś więcej niż tylko epizod wahań kursowych.

W ciągu ostatnich dwóch lat spread rentowności US/Japan znacznie się zawęził, ale kurs USD/JPY pozostawał praktycznie bez zmian — obecnie ta rozbieżność zaczęła się szybko naprawiać.

TS Lombard podkreśla, że szybkie zacieśnianie polityki przez Bank Japonii, wzrost tolerancji politycznej wobec aprecjacji jena oraz odwrócenie odpływu kapitału z Japonii tworzą trzy siły działające razem. Interwencja może być katalizatorem tej fali, ale powrót kapitału jest podstawową siłą, która może podtrzymać ten ruch.

Model wartości godziwej TS Lombard określa przedział pary USD/JPY jako 130–140, co sugeruje, że nawet spadek poniżej 150 może być dopiero początkiem cyklu korekty, a USD/JPY będzie poddany trwałej presji spadkowej.

Zamykanie pozycji carry trade, zmienność jena zagraża globalnym aktywom

Problem jena nie ogranicza się tylko do rynku japońskiego, lecz jest zagrożeniem dla rynków globalnych. Logika carry trade polega na tym, że zmienność nie przysłania różnicy rentowności, ale wraz ze wzrostem zmienności jena (JPY vol) ryzyko dostosowane zwrotu z shortowania jena szybko się pogarsza.

Interwencja oficjalna jest katalizatorem, ale wzrost zmienności jest podstawową siłą przekształcającą lokalną korektę w szerokie zamykanie pozycji. Redukcja dźwigni bezpośrednio wpływa na globalną płynność.

Kapitał powraca do Japonii, podnosząc rentowność obligacji w Europie i USA

Zwrot jena zmienia układ podaży i popytu na globalnym rynku obligacji. Według analiz Natixis, gdy GPIF (Government Pension Investment Fund Japonii) przesuwa kapitał w stronę obligacji japońskich (JGBs), skutki wykraczają daleko poza rynek tokijski.

W historii japońscy inwestorzy byli kluczowymi nabywcami obligacji zagranicznych. Gdy stają się bardziej wrażliwi na ceny lub zaczynają aktywnie przesuwać kapitał do kraju, w momencie przyspieszania emisji obligacji rządowych na świecie odpływa ważna część popytu. Tym samym zwrot jena może wywierać dodatkową presję na wzrost rentowności obligacji w Stanach Zjednoczonych i Europie.

Aprecjacja jena może obudzić VIX i wywołać globalną ucieczkę do bezpiecznych aktywów

Silny jen nie tylko odzwierciedla globalną awersję do ryzyka, lecz sam ją wywołuje. Chaotyczny spadek USD/JPY może zmusić do delewarowania carry trade w globalnych aktywach ryzykownych, przez co odbicie jena może przerodzić się w szerokie globalne wydarzenie zmienności.

Przy świeżo zresetowanym indeksie VIX zmienność akcji oferuje dziś wyjątkowo atrakcyjne narzędzie hedgingowe na taką ryzykowną skrajność. Jeśli “supertankowiec” jen przyspieszy zwrot, globalna zmienność nie będzie mogła pozostać uśpiona.