Najnowsza ocena Goldman Sachs: Wzrost stóp procentowych ≠ spadek amerykańskich akcji, wzrost zysków jest kluczem do hossy

Wall Street jest ogarnięte „paniką wysokich odsetek”, rentowność obligacji USA 30-letnich wzrosła do 5,3% – najwyższego poziomu od prawie 20 lat, a rentowność 10-letnich zbliża się do 5%. Jednak Goldman Sachs prezentuje zupełnie inną, chłodną rzeczywistość: wzrost stóp procentowych absolutnie nie oznacza załamania amerykańskich akcji, kluczowym czynnikiem napędzającym rynek jest zyskowność.

Według serwisu Trading Desk, najnowszy raport Goldman Sachs z 11 września wskazuje: wysokie stopy procentowe są wiatrem przeciwnym dla rynku akcji, ale nie kończą hossy. Dopóki wzrost zysków jest silny, a bilanse firm pozostają zdrowe, amerykańska hossa ma solidną podstawę do kontynuacji.

Według raportu, mimo że przyszły wskaźnik ceny do zysku S&P 500 spadł z 22 na początku roku do 19, wyceny giełdowe względem obligacji pozostają stabilne, a premia za ryzyko akcji wynosi 3%. Nie należy poddawać się „bólowi” związanym z początkowym okresem podwyżek stóp przez Fed (średni historyczny spadek 2%), w ciągu 12 miesięcy po podwyżce średni zwrot z akcji USA wynosi +9%. Ekonomiści Goldman Sachs przewidują, że Fed podniesie stopy o kolejne 25 punktów bazowych w przyszłym tygodniu.

Goldman Sachs wskazuje, że w obecnych warunkach bilanse przedsiębiorstw są wyjątkowo silne, a inwestycje w AI, fuzje i podziały firm będą sposobem na wzrost zysków i kluczowe dla obrony wyceny oraz utrzymania hossy. Instytucja uznaje, że najlepszą strategią jest unikanie budowniczych domów wrażliwych na długoterminowe stopy, skupienie się na akcjach finansowych oraz tych z dużym potencjałem wzrostu.

Kompresja wyceny już nastąpiła, ale względna atrakcyjność akcji i obligacji jest stabilna

Przewidywany wskaźnik cena/zysk S&P 500 spadł z 22 na początku roku do obecnych 19. Powody spadku wyceny są wielorakie: niepewność związana z AI, wątpliwości rynku co do trwałości ostatnich silnych wyników oraz bezpośredni nacisk wzrostu stóp.

Jednak analiza Goldman Sachs ujawnia kluczowy fakt: atrakcyjność akcji względem obligacji nie pogorszyła się znacząco. Zwrot z zysków S&P 500 (5,2%) oraz realna rentowność 10-letnich obligacji USA (2,6%) dają „spread rentowności” wynoszący obecnie 270 punktów bazowych, który przez ostatnie dwa lata pozostawał relatywnie stabilny. Premia za ryzyko akcji wynikająca z modelu DDM Goldman Sachs wynosi obecnie około 3% i również pozostaje stabilna.

Oznacza to, że wzrost stóp procentowych ogranicza absolutną wycenę, ale nie zniszczył systemowo wartości inwestycji w akcje względem obligacji, co stanowi jedną z kluczowych podstaw podtrzymywanej przez Goldman Sachs hossy.

Historyczna zasada: początkowe podwyżki stóp obciążają rynek, lecz średni zwrot po 12 miesiącach to +9%

W tym tygodniu rentowność 10-letnich obligacji USA gwałtownie wzrosła do prawie 5%, najwyższego poziomu od października 2023 roku. Rentowność obligacji 30-letnich wzrosła do 5,3%, blisko szczytu z ostatnich 20 lat. Ekonomiści Goldman Sachs przewidują, że po publikacji wyższych od oczekiwań danych CPI, Fed podczas przyszłotygodniowego spotkania FOMC ponownie podniesie stopy o 25 punktów bazowych.

Według strategów ds. stóp Goldman Sachs, wzrost cen ropy, zmiana wyceny ścieżki podwyżek przez Fed, silny wzrost gospodarczy i gorączka inwestycji w AI wspólnie napędzają wzrost długoterminowych stóp procentowych.

Goldman Sachs uważa, że ważnym buforem jest: rynek stóp procentowych już zdyskontował więcej niż trzy podwyżki o 25 punktów bazowych do połowy 2027 roku, co podnosi próg dla dalszego, ponadprzeciętnego zacieśniania polityki oraz zmniejsza ryzyko niespodzianek „jastrzębich” dla rynku.

Jednocześnie Goldman Sachs zestawiła dane z siedmiu cykli podwyżek stóp z ostatnich dekad i określiła następujące zasady:

• W ciągu 3 miesięcy od rozpoczęcia podwyżek średni zwrot S&P 500 wynosi -2%, tylko 29% szans na dodatni zwrot;

• W ciągu 12 miesięcy od rozpoczęcia podwyżek średni zwrot S&P 500 wynosi +9%, z wyjątkiem 2022 roku każdorazowo uzyskiwano dodatni zwrot.

Szczególnie interesujący jest przypadek z 1997 roku: Fed podniósł stopy tylko o 25 punktów bazowych, S&P 500 spadł o 10%, lecz gdy rynek przestał wyceniać dalsze zacieśnianie, akcje odbiły od dna i ustanowiły nowe rekordy w ciągu trzech miesięcy.

Średnioterminowy wpływ podwyżek stóp na rynek akcji zależy ostatecznie od tego, jak zacieśnienie polityki monetarnej wpływa na wzrost zysków – to jest najważniejsza siła napędowa rynku. Goldman Sachs przewiduje, że w 2026 roku zysk na akcję (EPS) S&P 500 wyniesie 340 USD, wzrost o 24% rok do roku; w 2027 wzrośnie do 385 USD, wzrost o 13% rok do roku.

Rynek akcji bardziej wrażliwy na długoterminowe stopy, zmienność stóp to dodatkowe ryzyko

Z punktu widzenia logiki wyceny aktywów, akcje są w istocie dyskontowaniem przyszłych długoterminowych przepływów pieniężnych. Model DDM Goldman Sachs pokazuje, że około 75-80% wartości S&P 500 pochodzi z przepływów pieniężnych na ponad 10 lat (czyli „wartości końcowej”). Dlatego wycena akcji jest bardzo czuła na zmiany długoterminowych stóp, a korelacja z rentownością obligacji 30-letnich jest najwyższa.

Ponadto Goldman Sachs podkreśla: nie tylko poziom stóp, lecz także ich zmienność jest ważnym źródłem ryzyka dla rynku akcji. Historyczne dane pokazują, że przy zmianach stóp przekraczających 2 odchylenia standardowe rynek akcji ma trudność z przyswojeniem tych ruchów. Obecnie 2 odchylenia standardowe zmiany rentowności 10-letnich obligacji USA to wzrost o 40–50 punktów bazowych w ciągu miesiąca. Szybkie tempo wzrostu stóp w ostatnim czasie jest jednym z głównych powodów presji na rynek akcji.

Bilans firm jest zdrowy, ryzyko fundamentalne dużych przedsiębiorstw jest ograniczone

Analiza Goldman Sachs pokazuje, że ogólnie składniki S&P 500 są dobrze odporne na wzrost stóp pod względem fundamentów:

1. Większość firm S&P 500 ma dług głównie o stałym oprocentowaniu i z długim terminem, przez co faktyczny wzrost kosztów kredytu jest ograniczony;

2. S&P 500 ma obecnie pokrycie odsetek na 99 percentylu w ostatnich 20 latach, a mediana akcji znajduje się na 68 percentylu, co jest historycznie wysokim poziomem;

3. Wydatki na odsetki są nadal niskie wobec silnych zysków przedsiębiorstw.

Warto zwrócić uwagę, że małe i średnie firmy są relatywnie słabsze: ich bilanse są ogólnie mniej solidne, większa część długu ma zmienne oprocentowanie, przez co są bardziej podatne na wzrost stóp.

Strategie firm: wzrost jest kluczowy dla utrzymania wyceny, fuzje i inwestycje w AI przyspieszają

Model Goldman Sachs daje jasny, ilościowy wniosek: jeśli koszt kapitału własnego wzrośnie o 1 punkt procentowy, firmy muszą podnieść długoterminowe oczekiwania wzrostu o 2 punkty procentowe, aby całkowicie zniwelować wpływ wzrostu stóp na wycenę.

Ta presja pobudza różne strategie przedsiębiorstw:

• 1. Większe inwestycje kapitałowe i w badania: Podczas tego sezonu wyników, około połowa firm S&P 500 na konferencjach mówiła o wykorzystaniu AI do poprawy efektywności produkcji, a część planuje AI jako źródło nowych przychodów. Pilna potrzeba wzrostu w środowisku wysokich stóp jest jednym z głównych powodów utrzymania obecnej fali inwestycji w AI.

• 2. Przyspieszenie fuzji: Od początku roku w USA ogłoszono transakcje fuzji i przejęć o wartości 1,4 bln USD, a globalna liczba fuzji wzrosła o 36% rok do roku. Fuzje to szybka ścieżka poprawy dynamiki wzrostu.

• 3. Podział działalności („odchudzenie dla wzrostu”): W ostatnich latach aktywność podziałów była słaba, ale presja stóp może skłonić więcej firm do odchudzania poprzez wyodrębnienie wolno rosnących lub niecore biznesów.