Dzisiejszej nocy podwyżka stóp procentowych przez Fed wydaje się niemal przesądzona, rynek uważnie obserwuje wypowiedzi Wosha: czy zostanie wysłany sygnał o dalszych podwyżkach?

Dziś wieczorem decyzja o pierwszej podwyżce stóp procentowych przez Rezerwę Federalną od 2023 roku jest niemal przesądzona, jednak prawdziwym punktem zainteresowania rynku jest to, co powie Walsh po podwyżce – lub czego nie powie.

Obecnie prawdopodobieństwo podwyżki o 25 punktów bazowych przez Fed w tym tygodniu przekroczyło 90%, z docelowym przedziałem wzrastającym z 3,5%-3,75% do 3,75%-4,00%. To oczekiwanie wynika z jastrzębiego stanowiska Walsh w czasie konferencji w Jackson Hole, silnie przewyższających oczekiwania danych o zatrudnieniu w sierpniu oraz wyższego od prognoz wzrostu bazowego CPI w tymże miesiącu. Podwyżka sama w sobie nie jest już zagadką – prawdziwą uwagę rynku skupia pytanie: ile razy jeszcze podniesie stopy Fed według wykresu punktowego oraz czy Walsh podczas konferencji prasowej da wyraźny sygnał polityki na przyszłość.

Prognozy Citi i Goldman Sachs są zasadniczo zbieżne: podwyżka ta będzie "gołębia", Fed najprawdopodobniej nie wyśle sygnału kontynuacji cyklu podwyżek, a mediana wykresu punktowego wskaże tylko jedną dodatkową podwyżkę w tym roku. Stanowisko Standard Chartered jest diametralnie odmienne – bank twierdzi, że sama wrześniowa podwyżka jest błędem w polityce, a właściwym krokiem byłoby poczekać na ustąpienie wpływu ceł i dopiero opierać decyzje na danych.

Jednocześnie, według analiz strategów JPMorgan i Goldman Sachs, jeśli Fed podniesie stopy zgodnie z oczekiwaniami, ale odmówi udzielenia wyraźnych wskazówek na przyszłość, krzywa rentowności może się wyostrzyć, wspierając łagodnie rynek akcji; z kolei niespodziewane jastrzębie sygnały o dalszych podwyżkach od Walsh mogą gwałtownie podbić zmienność stóp procentowych. Przeciwnie, jeśli Fed zaskakująco ogłosi utrzymanie stóp bez zmian, poważnie ucierpi wiarygodność polityki, wywoła to wyprzedaż na rynku akcji oraz gwałtowny wzrost rentowności długoterminowych obligacji z powodu obaw o inflację.

Warto zaznaczyć, że dzisiejsza podwyżka może wzniecić polityczne napięcia: Trump ponownie podkreślił, że USA powinny mieć najniższe koszty pożyczkowe na świecie – podwyżka może sprowadzić na Walsh najnowszą krytykę ze strony Białego Domu.

Logika podwyżki: Walsh "zapędzony do ściany"

Wystąpienie Walsh na konferencji w Jackson Hole pod koniec sierpnia praktycznie postawiło go w trudnej sytuacji. Wyraźnie zaznaczył, że 12-miesięczny wskaźnik PCE wynosi 3,7%, a wskaźnik z sześciu miesięcy w ujęciu rocznym aż 4,1%, oba znacznie ponad cel; ponad połowa subindeksów PCE wciąż rośnie w tempie powyżej 3% i ostrzegł, że dopóki nie będzie wyraźnego postępu w kierunku celu 2% dla inflacji, Fed "ma jeszcze coś do zrobienia".

Dwa tygodnie później wzrost bazowego CPI za sierpień wyniósł 0,3%, przewyższając prognozę 0,2%, jeszcze mocniej utwierdzając oczekiwania podwyżki. Według najnowszego badania Reutersa, 85% z 101 ankietowanych ekonomistów przewiduje podwyżkę, a rynki pieniężne wyceniają prawdopodobieństwo na prawie 90%.

Podwyżka mimo wszystko nie jest pewnikiem. Członek Fed, Waller, w przemówieniu przed okresem ciszy FOMC we wrześniu wyraźnie opowiedział się za "gołębią" polityką – stwierdził, że jeśli inflacja za sierpień pokaże ciągły postęp, będzie raczej skłonny utrzymać stopy, ale równocześnie dodał, że w razie zbyt wysokiej inflacji rozważy podwyżkę. Instytut Oxford Economics twierdzi, że trzy kolejne "łagodne" odczyty inflacji są argumentem za pozostawieniem stóp bez zmian, gołębia perspektywa nie powinna być lekceważona.

Citi i Goldman Sachs: pasywna podwyżka i "kalibracja" jako motyw przewodni

Wallstreet Journal pisze, że według Goldman Sachs podwyżka o 25 punktów bazowych podczas wrześniowego FOMC nie wynika z solidnej logiki ekonomicznej, lecz w większym stopniu jest wymuszona przez wycenę rynków. Fed dokona najniższych możliwych zmian w komunikacie, unikając wskazówek dotyczących przyszłości – to będzie podwyżka "bez sygnału".

Goldman Sachs wyraźnie zaznacza, że tegoroczne podwyżki stóp nie mają wystarczających podstaw ekonomicznych. Ich główny argument: cały wzrost inflacji ponad cel 2% da się przypisać jednorazowym czynnikom, których wpływ powinien wkrótce wygasnąć – chodzi o efekt ceł, zdarzenia na rynkach energii i konflikt z Iranem, efekt cen oprogramowania i akcesoriów. Goldman Sachs uważa, że bazowy PCE od czerwca do sierpnia poprawił się do rocznego tempa około 2,5% (uwzględniając rewizję metodologii prognozy), co jest wczesnym sygnałem wygasania tych jednorazowych szoków.

Odnośnie szerokości inflacji, Goldman Sachs również wyraża wątpliwości – obecnie więcej kategorii rośnie w tempie powyżej 3% rocznie, ale po odjęciu efektu ceł szerokość inflacji jest zasadniczo taka jak podczas okresu inflacji na poziomie 2% w przeszłości. "Wskaźnik monitorujący wąskie gardła" Goldmana pokazuje, że poziom ograniczeń zdolności produkcyjnych w sektorach jest nawet nieco niższy niż przed pandemią – gospodarka nie jest przegrzana, a to właśnie przegrzanie jest zwykle głównym powodem podwyżek stóp.

Goldman Sachs podkreśla, że publikacja danych CPI za sierpień sprawiła, iż rynki wyceniły prawdopodobieństwo podwyżki na prawie 90%, więc Fed – by uniknąć gwałtownej reakcji rynku na pozostawienie stóp, będzie zmuszony je podnieść – to podwyżka wymuszona przez wycenę rynków, nie przez aktywną politykę opartą na fundamentach.

Prognoza bazowa Citi wskazuje, że Fed zdefiniuje tę podwyżkę jako „kalibrację” i zasugeruje, że nie ma konieczności dalszych podwyżek w najbliższym czasie. Wskazówki przyszłościowe towarzyszące podwyżce nie będą już kierować rynku w stronę dalszego wzrostu stóp. Walsh prawdopodobnie określi tę podwyżkę jako "niewielką korektę" lub "kalibrację", sugerując rynkowi, że jeśli inflacja zacznie wyraźnie schodzić w kierunku celu, dalsze podwyżki mogą okazać się zbędne.

Wykres punktowy: raz czy dwa, zagadka nie rozwiązana

W braku jasnych wskazówek w komunikacie, największą zagadką dla rynku pozostają wykres punktowy oraz konferencja prasowa Walsh.

Nowy "korespondent Fed", dziennikarz „Wallstreet Journal”, Timiraos, zauważa, że w całej historii Fed tylko raz, w 1997 roku, dokonano podwyżki i od razu przerwano cykl; historia pokazuje, że podwyżki zwykle mają formę sekwencyjną. Były zastępca szefa Fed, Richard Clarida, także stwierdził: „Jeśli podwyżka zostanie ogłoszona w przyszłym tygodniu, na pewno pojawią się kolejne w przyszłości.” Obecnie CME FedWatch wycenia prawie cztery podwyżki do października 2027.

Goldman Sachs przewiduje, że wykres punktowy pokaże jedną podwyżkę w 2026 roku stosunkiem głosów 10 do 8 (gdzie Waller i inni członkowie mogą zagłosować za brakiem kolejnych podwyżek). Uzasadnienie: część członków ma wątpliwości wobec samej podwyżki, inni nie chcą podnosić oczekiwań rynku na dodatkowe ruchy.

Jednak Goldman Sachs zauważa też ryzyko: jeśli więcej członków potraktuje obecny ruch jako odpowiedź na wzrost cen ropy i popyt na AI, oraz początek serii podwyżek, nie można wykluczać, że większość zagłosuje za dwoma podwyżkami.

If chodzi o głosy odrębne, Goldman Sachs przewiduje, że Waller zagłosuje przeciw, ponieważ roczna stopa bazowego PCE (z uwzględnieniem rewizji prognoz) w ostatnich trzech miesiącach spadła do około 2,5%, poniżej jego wcześniejszego 2,8% "progu utrzymania stóp".

Wraz z decyzją o stopach pojawi się Summary of Economic Projections (SEP) – kolejny punkt zainteresowania rynku. W prognozach inflacji Citi i Goldman Sachs przewidują, że bazowy PCE zostanie w dół skorygowany z powodu rewizji metodologii. Goldman Sachs spodziewa się, że prognoza bazowa PCE na 2026 spadnie z czerwcowych 3,3% do 3,2%, dając podstawy do zakończenia cyklu podwyżek. Przewidywane mediany na 2027 i 2028 pokazują po jednym obniżeniu stóp, odpowiednio do 3,625% i 3,375%.

Goldman Sachs wspomina też, że szacowana stopa neutralna może zostać nieznacznie podniesiona na tym posiedzeniu i w ciągu najbliższego roku stopniowo wzrosnąć do ok. 3,25%-3,5%. Powodem jest to, że gospodarka radzi sobie dobrze przy wyższych stopach, przez co niektórzy członkowie uznają obecne poziomy za niemal neutralne, a popyt na inwestycje w AI może podbić równowagę stóp.

Konferencja Walsh: największa zagadka rynku

Poza wykresem punktowym, największym źródłem niepewności dziś wieczorem będzie konferencja prasowa Walsh. Warto zaznaczyć, że Walsh prawdopodobnie ponownie odmówi przedstawienia własnej prognozy i utrzyma swoje podejście do braku wskazówek przyszłościowych.

Citi ostrzega, że jeśli Walsh jedynie zaakcentuje "jeszcze coś do zrobienia" bez podania wskazówek co do stóp na najbliższy czas, rynek może odebrać to jako sygnał zagrożenia. W takim jastrzębim scenariuszu rynek może wycenić podwyżki stóp zarówno podczas październikowego, jak i grudniowego FOMC, a ryzyko dalszych podwyżek może być wyceniane aż do 2027 roku.

Goldman Sachs ocenia ten scenariusz bardziej szczegółowo: FOMC może chcieć obniżyć pewność rynku co do podwyżki w październiku (obecnie prawie 50%), ale nie powie tego wprost. Zamiast tego, Walsh podczas konferencji może przekazać, że FOMC przed dalszymi decyzjami "dokładnie oceni" nadchodzące dane, będzie czekać na kolejne raporty o inflacji lub obserwować ewolucję trendów inflacyjnych – każda z tych wypowiedzi będzie oznaczać, że komitet chce mieć więcej danych przed decyzją.

Goldman Sachs zauważa także, że wielu inwestorów uznaje listopadowe wybory za polityczną przeszkodę dla podwyżki w październiku, więc powstrzymanie rynku przed traktowaniem października jako "domyślnej bazy" pod podwyżkę nie będzie problematyczne.

Walsh podczas konferencji po lipcowym posiedzeniu został skrytykowany przez rynek za brak jasności w wyjaśnieniu decyzji o utrzymaniu stóp, co wywołało wzrost rentowności długoterminowych amerykańskich obligacji. Jeśli tym razem znów zabraknie klarowności, reakcja rynku może być jeszcze gwałtowniejsza.

Standard Chartered: podwyżka jest błędem polityki

Raport Standard Chartered z 14 września prezentuje skrajnie odmienną pozycję, jasno twierdząc, że Fed powinien na tym posiedzeniu utrzymać stopy bez zmian, a obecna podwyżka jest "niewłaściwym wyborem polityki".

Główny argument Standard Chartered: obecna bazowa inflacja jest prawdopodobnie zawyżona. Ich wskaźnik ultra-core CPI ostatnio wyraźnie spadł, wracając do norm z lat 2010. Chain-weighted core CPI i bazowy PCE obecnie się rozchodzą – chain-weighted CPI lepiej oddaje realne wydatki konsumentów, a jego ostatnie zmiany zasługują na uwagę decydentów. Ponadto liczne wewnętrzne analizy Fed wskazują, że cła mogą odpowiadać za ok. 0,7 punktu procentowego inflacji PCE – gdy przychody z ceł osiągną szczyt pod koniec 2025 roku, ich wpływ na inflację zacznie stopniowo słabnąć.

Standard Chartered akcentuje także odwrotną restrykcję wyceny rynkowej na polityce – istnieje ryzyko pętli zwrotnej, gdzie oczekiwania rynku napędzają politykę, a polityka wzmacnia te oczekiwania. Walsh podczas konferencji w Jackson Hole sam ostrzegał, że jeśli rynek polega na wskazówkach Fed, a Fed z kolei opiera się na wycenach rynku, decydenci mogą przeoczyć nowe zmiany w gospodarce i popełnić błędy w polityce.

Jeśli chodzi o logikę głosowania, Standard Chartered uważa, że w lipcowym FOMC trzech członków poparło podwyżkę, a jeśli we wrześniu ma być podwyżka, przynajmniej czterech członków skłonnych dotąd do utrzymania stóp musi zmienić stanowisko, by osiągnąć wymagane siedem głosów. Według SC, dostępne obecnie dane nie dają podstaw do takiej decyzji.

Wycenia aktywów i gra o zmienność: jak rynek odpowie?

Zespół Goldman Sachs ds. zmienności stóp procentowych w raporcie z 15 września zauważa, że implikowana zmienność amerykańskich stóp procentowych pozostaje powściągliwa mimo rosnących rentowności, choć zeszłotygodniowa wyprzedaż przyniosła wyraźny wzrost zmienności. Po uwzględnieniu szerszych makro czynników, implikowana zmienność stóp w USA wzniosła się z dolnego zakresu wartości godziwej do okolic środka, co oznacza podatność rynku na scenariusze dalszego rozszerzenia rozkładu ścieżki polityki.

Goldman Sachs uważa, że jeśli Fed podniesie stopy o 25 pb zgodnie z planem, dalsze zachowanie zmienności zależy głównie od sygnałów przyszłościowych płynących z SEP i konferencji. Jeśli wykres punktowy wskaże jedną-dwie podwyżki, a komunikaty będą podkreślać zależność od danych, nie rozwieje to całkowicie niepewności, ale powinno osłabić zmienność i spłaszczyć tylne części krzywej.

Badania historyczne Goldman Sachs pokazują, że przy wycenie podwyżki na 75%-90% prawdopodobieństwa, łagodnie jastrzębie zaskoczenie (czyli zgodna z oczekiwaniami podwyżka) zwykle daje dobre wyniki sprzedaży zmienności – to wspiera wniosek, że w scenariuszu "zgodna podwyżka + łagodny sygnał" zmienność powinna częściowo się obniżyć.

Natomiast jeśli Fed zaskakująco utrzyma stopy bez zmian, Goldman Sachs uważa, iż będzie to jeszcze większe uderzenie w zmienność – nie tylko nie obniży oczekiwań na kolejne podwyżki, lecz przeciwnie, poprzez utrzymanie obaw o inflację i ryzyko premii terminowej jeszcze bardziej zwiększy niepewność z przodu krzywej. Zeszłotygodniowy przykład z Europejskiego Banku Centralnego: jastrzębie sygnały wraz z podwyżką spowodowały gwałtowny wzrost zmienności krótko- i długoterminowej.

Goldman Sachs w scenariuszu bazowym przewiduje, że jeśli kolejne dane o inflacji będą wystarczająco łagodne, Fed wstrzyma się z podwyżkami po tym tygodniu, a zmienność spokojnie spadnie wraz z wygasaniem ryzyka podwyżek.

Według analizy scenariuszowej zespołu strategów JPMorgan, jeśli Fed podwyższy stopy i nie da żadnych wskazówek na przyszłość (scenariusz bazowy), indeks S&P 500 może wzrosnąć o 25-75 punktów bazowych; natomiast jeśli Walsh niespodziewanie pośle silny sygnał jastrzębiego „zmiażdżenia inflacji”, rynek akcji może spaść o 1%-2%.

Najgroźniejsze ryzyko "z ogonem" to "niespodziewane niepodwyższenie stóp", co nie tylko wywoła gołębią korektę krótkoterminowych stóp, ale także wzrost rentowności długoterminowych z powodu obaw o inflację i utratę wiarygodności, gwałtowne wyostrzenie krzywej rentowności i wyprzedaż na rynku akcji.