"Nowy król obligacji": moment rozliczenia z pewnością nadejdzie, w ciągu najbliższych 6 do 9 miesięcy należy całkowicie przyjąć defensywną postawę

Dobre czasy na rynku już się skończyły?

Określany jako „nowy król obligacji” Jeffrey Gundlach podczas wywiadu w The Julia La Roche Show wyraźnie stwierdził, że rynek „przekroczył trudną stronę”. Przewiduje, że najbliższe 6 do 9 miesięcy będzie okresem wysokiego ryzyka, radzi inwestorom całkowite przejście na strategię defensywną i wyzerował swoje ekspozycje na AI w portfelu inwestycyjnym.

Zaleca przydzielanie ekspozycji na akcje do indeksu o równych wagach, równomiernie inwestując w około 440 spółek o najwyższych przychodach, „W ten sposób Twoja ekspozycja na AI jest prawie zerowa, trzymaj się jak najdalej od tego obszaru”. Twierdzi, że w poprzednim kwartale posiadał jeszcze 40% akcji, obecnie spadło to do 30% i ostatnio całkowicie wycofał ekspozycję AI.„Jeśli dalej tam jesteś, powodzenia. Ten etap 'wszystko jest świetnie' już minął.”

Gundlach ostrzega również, że w rynku kredytowym związanym z AI pojawiają się pęknięcia, a ekspansja kapitału w tej dziedzinie osiągnęła ekstremum. Najwięksi dostawcy chmur i firmy AI mają ogromny apetyt na kredyt - „nie przejmują się rosnącymi spreadami, podwyżka stóp o kolejne 200 punktów bazowych też ich nie obchodzi”.

Złożona ekspozycja ryzyka między sektorem kredytów prywatnych i branżą ubezpieczeniową doprowadzi do poważnych konsekwencji podczas kolejnego cyklu spadkowego. Gundlach stwierdza wprost: „Kredyt prywatny to zapalnik, firmy ubezpieczeniowe to bomba”.

Wyceny w strefie zagrożenia, realne zwroty mogą być ujemne przez kolejną dekadę

Gundlach podkreśla, że Cyklicznie Skorygowany Wskaźnik Cena/Zysk dla S&P 500 (Shiller CAPE) wynosi obecnie 42. „W historii, za każdym razem gdy wskaźnik przekraczał 35, realny — czyli skorygowany o inflację — zwrot za kolejne 10 lat był bez wyjątku ujemny. Najczęstszy rezultat to roczna strata realna rzędu 5%.”

Wylicza dalej: „Jeśli inflacja utrzyma się na poziomie 2%, oznacza to, że nominalny zwrot za kolejne 10 lat również będzie ujemny, bez żadnych wyjątków.”

Jednocześnie, rentowności obligacji skarbowych wzrosły przez ostatnie 6 miesięcy o ok. 75 punktów bazowych, podczas gdy wyceny na rynku akcji nie maleją, lecz rosną — „przeciągnięcie robi się coraz poważniejsze”.

Pęknięcia na rynku kredytów AI, wiarygodność systemu ratingowego pod znakiem zapytania

Gundlach zwraca uwagę na rosnącą segmentację rynku obligacji.

Mówi, że kilka miesięcy temu spready kredytowe na różnych poziomach ratingowych zmniejszały się równomiernie, ale obecnie aktywa z ratingiem CCC zaczynają być naruszane. W szczegółach, ceny pożyczek bankowych z ratingiem CCC spadły o kilka punktów procentowych, całkowity zwrot z nich obniżył się o ok. 5-6%, podczas gdy pożyczki bankowe o wyższych ratingach wzrosły o ok. 4%.

Szczególnej uwagi wymaga segment AI. Mówi:„Jeśli rozdzielimy rynek obligacji wysokodochodowych i pożyczek bankowych na część powiązaną z AI i niepowiązaną z AI, nie-AI nadal trzyma się mocno, spready praktycznie się nie zwiększają; za to spready śmieciowych obligacji związanych z AI wzrosły od minimum o ok. 50 punktów bazowych, pożyczki bankowe o ponad 130 punktów bazowych.”

Na przykładzie SpaceX wskazuje, że obligacje tej firmy otrzymały najniższy rating inwestycyjny BBB-, lecz ceny rynkowe odzwierciedlają jakość kredytową niższą o trzy poziomy ratingowe. „Rynek obligacji tego nie kupuje.” Stawia pod znakiem zapytania niezależność agencji ratingowych, sugerując że niektóre małe agencje stosują „cennikowe” podejście, a firmy kredytowe i ich ubezpieczenia wykorzystują systemową arbitraż ratingową.

Gundlach ponownie ostrzega, że ekspansja kapitału w sektorze AI osiągnęła ekstremum. Najwięksi dostawcy chmur i firmy AI mają ogromny apetyt na kredyt - „nie przejmują się rosnącymi spreadami, podwyżka stóp o kolejne 200 punktów bazowych też ich nie obchodzi”. Oczekiwany przez te firmy dostępny rynek to nawet jedna czwarta światowego PKB — „to się nie da zrealizować”. Twierdzi wprost, że w tej „świętej wojnie” AI pojawią się przegrani i wstrząsy, co wywoła w kolejnym cyklu poważny spadek ryzykownych aktywów. „Jesteśmy już blisko punktu przesilenia i dlatego chcę opuścić centrum tego trzęsienia.”

Portfel: zero AI, równy podział, złoto i rynki wschodzące

W obliczu tych ryzyk Gundlach ujawnia swoje ramy alokacji aktywów.

Akcje (30%): Całość przeznaczona na indeks o równych wagach, ok. 440 firm o najwyższych przychodach, „w ten sposób ekspozycja na AI jest niemal zerowa, trzymaj się jak najdalej”. W poprzednim kwartale posiadał jeszcze 40% akcji, teraz spadło to do 30% i ostatnio całkowicie wycofał ekspozycję AI. „Jeśli dalej tam jesteś, powodzenia. Ten etap 'wszystko jest świetnie' już minął.”

Instrumenty o stałym dochodzie (30%): Strategia hantelowa: połowę alokuje w funduszach o wysokiej jakości kredytowej (bez obligacji korporacyjnych), drugą połowę w dług rynków wschodzących denominowany w lokalnej walucie, gdzie rentowność przekracza 7%. „To najlepiej działający segment o stałym dochodzie, w zeszłym roku był najlepszy i sądzę, że nadal będzie.”

Aktywa materialne (20%): 10% w złocie (wcześniej zredukowane do 5%, gdy cena przekroczyła 5000 USD, po korekcie do 4300 USD znów 10%), kolejne 10% w ETF na towary (DCMT), który od początku roku wzrósł o 38%.

„Suchy proch” (20%): Podzielone na ETF na nieruchomości komercyjne o krótkim okresie (DCRE, rentowność ok. 6%) oraz elastyczny fundusz obligacji (DLEX). Cały portfel daje rentowność ok. 6,25% i ma tylko 2 lata duration. „Nawet jeśli stopy wzrosną o kolejne 200 punktów bazowych, nadal zachowamy dodatni zwrot.”

Kredyty prywatne to zapalnik, firmy ubezpieczeniowe to bomba

Gundlach wydaje najbardziej poważne ostrzeżenie dotyczące ryzyk łańcuchowych z powiązań rynku kredytów prywatnych i sektora ubezpieczeniowego.

Opisuje zamknięty cykl korzyści: fundusz private equity przejmuje firmę ubezpieczeniową, która zobowiązana jest kupować kredyty prywatne podmiotów z tej samej grupy, ryzyko przenoszone jest przez offshore reasekuratorów (np. Barbados, Kajmany), a amerykańscy regulatorzy nie mają jurysdykcji.

„Z doniesień wynika, że w przypadku niektórych firm rezerwy przy 100 USD przyszłych zobowiązań mogą nie pokrywać nawet 100 USD, a tego nie widać, ponieważ amerykańscy regulatorzy nie mają władzy”. Dodaje, że w jednej z problematycznych firm inwestycyjnych udział inwestycji powiązanych ubezpieczeniowych wzrósł z 3% do 42%, z czego 50% ratingów pochodzi z agencji mającej ledwie 25 pracowników, którzy wykonali 3200 ratingów w zeszłym roku. „To niemożliwe. Nie mają ludzi, żeby to zrobić.”

Porównuje tę strukturę do bałaganu ratingowego CDO w 2006 roku: „Te AAA mortgage-back securities w marcu 2009 spadły poniżej 30, długo były poniżej 60. Coś podobnego może spotkać część ubezpieczycieli.”

Radzi inwestorom kupującym renty czy ubezpieczenia na życie: „Wybierajcie tylko wzajemne towarzystwa ubezpieczeniowe, bo one działają na rzecz posiadaczy polis, a nie dla funduszy private equity.”

Moment rozliczenia nadchodzi, tym razem będzie trudniej

Gundlach przyznaje, że jego obecne obawy są większe niż kiedykolwiek.

„The peak optymizmu miał miejsce około czerwca tego roku. To uczucie jak w 1999, jak w 2006 — to przeświadczenie 'nie da się przegrać'.” Dodaje, że po emisji obligacji AI w ciągu kilku dni ich ceny rynkowe znacznie spadły względem ceny emisyjnej — „to wyraźny sygnał zmiany trendu”.

Spodziewa się, że gdy nastąpi rozliczenie AI i rynku prywatnego, presja na wsparcie będzie ogromna. „Tym razem trudno będzie to wytłumaczyć społeczeństwu — nie da się jak w 2008 roku opakować ratunku dla sprytnych inwestorów z Wall Street w szczytne hasło 'ochrony zwykłych rodzin'.”

Podsumowuje: „Sześć miesięcy temu mówiłem, że ten rok będzie coraz trudniejszy. Teraz uważam, że już jesteśmy po tej trudnej stronie i tak będzie przez kolejne 6 do 9 miesięcy.”