Dlaczego trzeba zawiesić RMPs? Wyjaśnienie Perli, menedżera SOMA z Nowojorskiego Banku Rezerwy Federalnej

Wyjaśnienie: 22 września 2026 r. kierownik System Open Market Account (SOMA) Banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku, Roberto Perli, wygłosił przemówienie końcowe na zakończenie Konferencji na temat rynku obligacji skarbowych USA 2026, zatytułowane „Supplying Ample Reserves”.

Wcześniej wspomniano, że22 września 2026 r. przewodniczący Banku Rezerwy Federalnej w Nowym JorkuJohn C. Williams podczas tej konferencji pochwalił „ramy pełnych rezerw”.

Przed przeczytaniem tego artykułu, krótkie wyjaśnienie: Fed uruchomił w grudniu 2025 r. zakupy zarządzania rezerwami (reserve management purchases, RMPs), a następnie skala zakupów stopniowo spadła z 40 mld dolarów miesięcznie do 10 mld dolarów. 13 sierpnia 2026 r., w czwartek, Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku ogłosił zmniejszenie zakupów RMP do zera. Decyzja ta dotyczy cyklu operacyjnego od 14 sierpnia do 14 września 2026 r., co oznacza pierwszą sytuację z zerową miesięczną skalą zakupów RMP od czasu uruchomienia programu. Następnie Rezerwa Federalna w Nowym Jorku przedłużyła wstrzymanie. Zgodnie ze stroną internetową banku, w cyklu miesięcznym od 15 września do 14 października 2026 r. nie będzie przeprowadzonych żadnych operacji RMP, planowane są jedynie reinwestycje na poziomie około 15,6 mld dolarów. To oznacza, że zawieszenie RMP utrzymuje się już drugi miesiąc z rzędu.

Główne punkty artykułu podsumowano następująco:

【1】Fed realizuje politykę monetarną w ramach „ram pełnych rezerw”, gdzie trading desk za pomocą krótkoterminowych zakupów obligacji skarbowych do zarządzania rezerwami (RMPs) w odpowiednim czasie zwiększa portfel SOMA, aby utrzymać wystarczającą płynność rezerw.

【2】Decyzje RMPs zależą od trzech czynników: oceny zapotrzebowania na rezerwy, prognozy podaży rezerw oraz aktualnej i oczekiwanej sytuacji na rynku pieniężnym. Ostatnie (sierpień 2026 r.) zawieszenie RMPs wynika z niewielkich zmian popytu na rezerwy, wyższej niż oczekiwano prognozy podaży rezerw z powodu niższego TGA oraz łagodnej presji na rynku repo przy stawkach bliskich IORB, co wskazuje na wciąż wystarczające rezerwy. RMPs nie mają ustalonej ścieżki i w przyszłości mogą być dowolnie modyfikowane.

【3】Ramy pełnych rezerw funkcjonują prawidłowo, skutecznie kontrolują stopy procentowe i absorbują błędy prognoz i nieoczekiwane szoki, takie jak chwilowe obniżenie rezerw przez problem operacyjny DTCC.

【4】Porównano dwa sposoby działania: Fed stosuje głównie „podejście skoncentrowane na papierach wartościowych”, dostarczając rezerwy przez zakupy aktywów, zaś Bank Anglii i Europejski Bank Centralny wykorzystują podejście „repo-centryczne”. Oba są zasadniczo podobne — mają zapewnić rezerwy dla systemu finansowego, efektywną kontrolę stóp, niskie koszty alternatywne i elastyczną podaż rezerw — ale różnią się szczegółami i kompromisami, bez wyraźnej przewagi jednej nad drugą.

【5】Wybór metody zależy od lokalnych regulacji, struktury rynku i preferencji politycznych. Podejście repo-centryczne może zmniejszać zapotrzebowanie na rezerwy i skracać duration bilansu, lecz wymaga kompromisu między bezpośrednim dostarczaniem płynności przez bank centralny a poleganiem na pośrednictwie rynku prywatnego. Centralne rozliczenia repo mogą przynosić korzyści, lecz trzeba je wyważyć wobec innych celów politycznych.

Pełna treść artykułu:

Wstęp

Cieszę się, że mogę wygłosić końcowe przemówienie podczas tegorocznej konferencji na temat rynku obligacji skarbowych USA. Przez ponad dekadę konferencja ta była wyjątkowym i ważnym forum do dyskusji nad rozwojem amerykańskiego rynku obligacji oraz jego stale ewoluującą strukturą.

Organizacja tego wydarzenia wymagała ogromu pracy; pragnę podziękować wszystkim pracownikom instytucji partnerskich, którzy przyczynili się do sprawnego przebiegu dzisiejszej konferencji.

Wielu uczestników konferencji oraz szeroko pojęta opinia publiczna mają wspólny interes w sprawnym funkcjonowaniu rynku obligacji skarbowych USA. Dobre funkcjonowanie tego rynku pozwala zminimalizować koszt zadłużenia dla podatnika, wzmacnia system finansowy i wspiera skuteczną realizację oraz przekaz polityki monetarnej.

Z tego ostatniego powodu rynek obligacji skarbowych USA jest ściśle powiązany z realizacją polityki monetarnej. Dziś omówię najpierw, jak trading desk rynku otwartego (Open Market Trading Desk) wykorzystuje zakupy krótkoterminowych obligacji skarbowych do zarządzania rezerwami (reserve management purchases, RMPs), by w odpowiednim momencie powiększać portfel SOMA i utrzymać pełne rezerwy, a także przedstawię czynniki wpływające na decyzje o chwilowym zawieszeniu RMPs. Następnie zestawię metodę dostarczania rezerw przez Fed z innymi rozwiązaniami stosowanymi przez banki centralne rozwiniętych gospodarek oraz sformułuję kilka obserwacji.

Utrzymywanie pełnych rezerw

Zacznę od sposobu, w jaki trading desk traktuje RMPs.

Jak omawiałem wcześniej, decyzje dotyczące skali RMPs są oparte na trzech równie istotnych czynnikach: ocenie zapotrzebowania na rezerwy, prognozie podaży rezerw oraz aktualnej i oczekiwanej sytuacji na rynku pieniężnym. Wszystkie te czynniki odegrały kluczową rolę podczas ostatnich dwóch cyklów zakupowych, kiedy zawieszono RMPs.

Na podstawie naszych analiz i konsultacji uznaliśmy, że zapotrzebowanie na rezerwy w tym okresie nie ulega znaczącym zmianom. Natomiastnasza prognoza podaży rezerw uległa istotnej zmianie, ponieważ zaktualizowaliśmy prognozy, uwzględniając wytyczne Departamentu Skarbu dotyczące stanu Treasury General Account (TGA) na koniec grudnia, który był niższy niż wcześniej zakładano. Szacunki podaży rezerw zostały podniesione. Wyższa prognoza podaży rezerw, a także niewielkie prawdopodobieństwo dużych wahań podaży (jak w okresie wokół rozliczeń podatkowych w kwietniu), ograniczyły ryzyko, że rezerwy mogłyby spaść poniżej wystarczającego poziomu w późniejszych fazach prognozy.

Trzecim ważnym czynnikiem w procesie decyzyjnym RMPs jest sytuacja na rynku pieniężnym. Sygnały z rynku pieniężnego potwierdzają, że rezerwy są wystarczające i mogą pozostać na odpowiednim poziomie w najbliższym czasie. Stopy rynku pieniężnego, w tym efektywna stopa funduszy federalnych i stopy repo na obligacje skarbowe, pozostają blisko stopy IORB (rysunek 1). Dokładnie rzecz biorąc, średnie stopy rynku pieniężnego są nieco poniżej IORB, co oznacza, że rezerwy są raczej po wyższej stronie przedziału pełnych rezerw. Inne regularnie monitorowane przez nas wskaźniki również potwierdzają tę informację. Wycenę rynkową cechuje oczekiwanie utrzymania łagodnych warunków w najbliższym czasie.

Rysunek 1 Średnie stopy rynku pieniężnego zbliżone do IORB

Warto zauważyć, że duża emisja krótkoterminowych obligacji skarbowych w lipcu i sierpniu została wchłonięta przez rynek bez znaczącego wpływu na warunki rynkowe (rysunek 2). To kluczowy punkt dla trading desk. Przed decyzją o RMPs w sierpniu, skumulowana net emission takich obligacji była bardzo duża, około 400 mld dolarów, lecz wpłynęła jedynie na łagodny wzrost stóp repo. To kontrastuje ze stanem w IV kwartale 2025 r., kiedy stopy repo mocno wzrosły i były bardzo czułe na emisję krótkoterminowych obligacji skarbowych. Oczywiście, Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) nie celuje w stopy repo. Jednak wzrost tych stawek może przełożyć się na wyższe stopy funduszy federalnych, które są celem FOMC, tak jak to miało miejsce pod koniec ubiegłego roku.

Rysunek 2 W lipcu i sierpniu 2026 r. duża emisja krótkoterminowych obligacji skarbowych została wchłonięta, a warunki na rynku pieniężnym pozostały niezmienione

Ogólnie rzecz biorąc,wszystkie dostępne informacje wskazują, że nawet bez RMPs rezerwy mogą w krótkim okresie pozostać w przedziale pełnych rezerw. Dlatego uznaliśmy za właściwe od połowy sierpnia zmniejszyć RMPs do zera (rysunek 3). Jak już wcześniej mówiłem, RMPs nigdy nie mają z góry ustalonej ścieżki. Ostatnia decyzja, by ustawić je na zero, w istocie nie różni się od innych decyzji trading desk od czasu uruchomienia RMPs w grudniu ubiegłego roku. Kilkakrotnie zmienialiśmy skalę RMPs wraz z rozwojem sytuacji i jesteśmy zawsze gotowi ponownie ją dostosować, by realizować politykę FOMC utrzymywania rezerw w przedziale pełnych rezerw. Na przykład, jeśli — zgodnie z oczekiwaniami obserwatorów — w październiku nastąpi kolejna duża emisja krótkoterminowych obligacji skarbowych netto, będziemy monitorować reakcję rynku. Wysłaliśmy ostatnio kolejną ankietę Senior Financial Officer Survey (SFOS), będziemy zwracać uwagę na wszelkie oznaki zmian popytu na rezerwy. Będziemy też śledzić wszelkie sygnały presji na rynku repo.

Rysunek 3 Nawet bez RMPs rezerwy mogą w krótkim okresie pozostać w przedziale pełnych rezerw; dlatego od połowy sierpnia RMPs zostały zmniejszone do zera

Przed kontynuowaniem, chciałbym krótko skomentować prognozę rezerw trading desk. Proces prognozowania rezerw jest solidny i ogólnie bardzo dokładny. W ciągu ostatnich czterech lat błąd prognozy stanowił tylko niewielką część całkowitej podaży rezerw i łatwo mieści się w ramie pełnych rezerw. Oczywiście, jak każda prognoza, nie jest ona doskonała – rynek czasami potrafi zaskoczyć i sprawić, że rzeczywistość znacząco odbiega od przewidywań. Ostatni przykład to problem operacyjny Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) z końca czerwca. Krótko mówiąc, błędne zgłoszenie transakcji uniemożliwiło DTCC końcowe rozliczenie i zwrot środków bankom członkowskim. Wyższe depozyty DTCC w Fed spowodowały niespodziewane, chwilowe obniżenie rezerw i duże odstępstwo od prognozy. Chociaż ze względu na specyfikę tego zdarzenia nie należy nadmiernie wyciągać wniosków o odporności rynku, warto zauważyć, że ramy pełnych rezerw potrafiły poradzić sobie z tym zaskoczeniem i uniknąć rozprzestrzenienia się zakłóceń.

Alternatywne metody dostarczania rezerw

Ogólnie rzecz biorąc, chciałbym powiedzieć, że opisany przeze mnie sposób realizacji polityki monetarnej przez Fed działa dobrze (slajd 4). Zapewniliśmy bardzo dobrą kontrolę stóp procentowych, rezerwy utrzymują się w przedziale pełnych rezerw, a zakupy krótkoterminowych obligacji przebiegają sprawnie.

Oczywiście, nie jest to jedyny sposób realizacji polityki monetarnej; inne metody mogą być równie skuteczne, co pokazują przykłady innych banków centralnych. Rozważmy działanie Banku Anglii czy Europejskiego Banku Centralnego (ECB). W moim przekonaniu, podobnie jak Fed, te banki centralne dostarczają wszelkie rezerwy potrzebne do sprawnego funkcjonowania systemu finansowego. Jednak dostarczają rezerwy na bieżąco poprzez operacje repo (podejście „repo-centryczne”), natomiast Fed głównie dostarcza rezerwy poprzez zakupy aktywów („podejście skoncentrowane na papierach wartościowych”).

Oczywiście, operacje repo są nieodłączną częścią systemu Fed, wspierając kontrolę stóp poprzez pomoc w wyznaczaniu limitu dla stawek rynku pieniężnego. Jednak pozycja stacjonarnych operacji repo Fed (SRPs) jako narzędzia granicznego różni się od operacji repo Banku Anglii i ECB, które mają zachęcać banki do wykorzystywania ich w codziennym zarządzaniu płynnością.

Wybór jednej metody zamiast drugiej zależy od wielu czynników. Lokalna rzeczywistość, w tym szczegóły instytucjonalne oraz struktura systemu bankowego i rynku finansowego, to jedne z nich. Na przykład, Bank Anglii z racji swoich regulacji dąży do minimalizacji ryzyka stopy procentowej w swoim bilansie, co wpływa na długoterminowy cel, by głównie dostarczać rezerwy poprzez repo. Ponadto rynek krótkoterminowych instrumentów rządowych w Wielkiej Brytanii jest stosunkowo mały, co może ograniczać możliwość dostarczania rezerw przez posiadanie papierów o krótkim terminie zapadalności. Podobnie, ECB wybiera podejście repo-centryczne ze względu na heterogeniczność systemu bankowego strefy euro oraz nierówną dystrybucję nadpłynności — czynniki mniej istotne w USA.

Oczywiście, ważne są także względy i preferencje polityczne. Przychodzi mi na myśl kilka kluczowych czynników: pożądana wielkość i struktura bilansu banku centralnego oraz preferencje dotyczące szerokiego i bezpośredniego dostarczania płynności bankom lub polegania na pośrednictwie rynku.

W obu metodach – skoncentrowanej na papierach wartościowych i repo-centrycznej – bank centralny dostarcza ilość rezerw wymaganą przez system finansowy. Jednak w podejściu repo-centrycznym zapotrzebowanie na rezerwy może być nieco niższe, ponieważ banki mają pewność, że bank centralny zapewni płynność po cenie bliskiej rynkowej, więc potrzebny jest mniejszy bufor rezerw. To zmniejsza konieczność wcześniejszego dostarczania dodatkowych rezerw na wypadek szoków podażowych lub popytowych. Analizy przewodniczącego Williamsa i jego współpracowników pokazują to w ostatnich latach.

Wybór metody ma też wpływ na strukturę bilansu banku centralnego, a więc jego duration. Zasadniczo, w podejściu skoncentrowanym na papierach wartościowych, duration jest dłuższy, a nawet po częściowym zastąpieniu papierów repo, duration się skraca. Tak więc podejście repo-centryczne można rozważać jako sposób na zmianę duration bilansu polityki (alternatywnie do zmiany struktury portfela papierów).

Ponieważ ramy repo-centryczne opierają się na operacjach płynnościowych banku centralnego, trzeba wyważyć między bezpośrednim dostarczaniem rezerw przez bank centralny a zachęcaniem do pośrednictwa przez rynek prywatny. W repo-centrycznym podejściu politycy muszą zdecydować, jak bardzo bank centralny powinien bezpośrednio dostarczać płynność systemowi. Może stosować szeroko zakrojone operacje repo z wieloma partnerami, po cenach rynkowych i pod różne zabezpieczenia, lecz muszą wyważyć te działania z ryzykiem nadmiernego polegania na operacjach banku centralnego. Alternatywnie, mogą wybierać ograniczony zakres zabezpieczeń i polegać na mniejszej liczbie partnerów, aby przeprowadzić płynność do reszty systemu — to jest zbliżone do obecnej ramy operacyjnej Fed.

W obecnym podejściu skoncentrowanym na papierach wartościowych rezerwy trafiają głównie do systemu bankowego poprzez transakcje RMP z dealerami typu primary dealer lub przez repo z tą samą grupą dealerów i wybranymi bankami; zabezpieczenie repo to wyłącznie obligacje skarbowe, papiery instytucjonalne i agencyjne MBS. W repo-centrycznych ramach z mniejszą liczbą partnerów na rynku repo zdolność do przekazywania płynności przez partnerów staje się kluczowa; stąd znaczenie zdolności pośredników oraz solidności rynku finansowania międzybankowego. Ta uwaga o pośrednictwie świetnie koresponduje z dzisiejszymi szczegółowymi dyskusjami na temat centralnego rozliczania transakcji.

W przeszłości mówiłem, że z punktu widzenia realizacji polityki monetarnej udostępnienie centralnie rozliczanych repo w ramach stacjonarnych operacji repo Fed przyniosłoby pewne wyraźne korzyści. W podejściu bardziej opartym na repo korzyści te nabierają większego znaczenia, bo zwiększają możliwości pośrednictwa płynności w systemie. Oczywiście, jak we wszystkich kompromisach ram operacyjnych, potencjalne korzyści centralnego rozliczania operacji repo Fed muszą być wyważone względem innych celów politycznych, o których mówiłem wcześniej.

Na koniec dodam, że obie metody (skoncentrowana na papierach wartościowych vs. repo-centryczna) z zasady nie są bardziej korzystne od siebie nawzajem. W rzeczywistości są zasadniczo podobne — obie mają na celu dostarczenie ilości rezerw, jakiej potrzebuje system finansowy — ale różnią się szczegółami dostarczania rezerw. Co więcej, obie spełniają kluczowe zasady realizacji polityki monetarnej opisane przez przewodniczącego Williamsa: skuteczna kontrola stóp, niskie koszty alternatywne i elastyczna podaż rezerw. Decydenci powinni wybrać metodę odpowiednią dla ich obszaru według własnych przesłanek politycznych.

Na tym kończę konferencję. Raz jeszcze dziękuję wszystkim osobom zaangażowanym w organizację, a także innym prelegentom i uczestnikom za ich wkład w sukces 12. Konferencji rynku obligacji skarbowych USA.