AI chce pieniędzy, europejskie i amerykańskie rządy także chcą pieniędzy! Globalna „walka o kapitał” się rozpoczęła, burza obligacji dopiero się „rozpoczyna”.

W ciągu ostatnich dwóch lat najpopularniejszym narracją na rynku było AI: moc obliczeniowa, chipy, centra danych, usługi chmurowe – wszystkie aktywa są wyceniane na nowo wokół sztucznej inteligencji. Ale teraz zaczyna wyłaniać się dużo bardziej podstawowe pytanie: AI nie potrzebuje tylko mocy obliczeniowej, potrzebuje także pieniędzy; i to ogromnych, długoterminowych, niskotolerancyjnych na błąd kapitałów.

Jednocześnie rządy Stanów Zjednoczonych, Europy i Japonii także poszukują kapitału. Wysoki deficyt budżetowy, ciągłe refinansowanie długu, rosnące wydatki na odsetki – wszystko to pcha globalny rynek obligacji na nowy etap: kapitał nie jest już tani, ani obfity.

To oznacza, że logika rynku kapitałowego zbudowana w ostatnich dziesięcioleciach na „niskich stopach procentowych, obfitej płynności, nieograniczonej zdolności finansowania” zaczyna być modyfikowana.

Prawdziwym ryzykiem nie jest tylko wzrost kosztów emisji obligacji przez jedną firmę AI, ani tylko przekroczenie przez USA deficytu budżetowego 2 bilionów USD. Dwóch ogromnych potrzeb finansowych napiera jednocześnie na ten sam rynek: z jednej strony cykl ogromnych wydatków kapitałowych AI, z drugiej strony cykl deficytu budżetowego rządów.

Za tą burzą stoi jeszcze jeden kluczowy czynnik: Japonia. Świat przyzwyczaił się do taniego japońskiego kapitału, teraz jednak musi płacić wyższą cenę za dostęp do tych środków. Wraz ze wzrostem stóp procentowych w kraju inwestorzy japońscy stają się coraz bardziej wybredni – francuskie obligacje są pierwszą ofiarą, zaraz potem amerykańskie obligacje.

Kiedy oba te czynniki się zderzają, rezultat najprawdopodobniej

będzie systematycznym wzrostem kosztów kapitału na świecie, przymusowym „racjonowaniem popytu” na rynku obligacji, a następnie wstrząsem na rynku kapitałowym i w końcu przełożeniem się na realną gospodarkę.

Finansowanie AI wkracza w etap „olbrzymie kwoty, olbrzymie ceny”

W ostatnich dwóch latach dyskusje rynkowe o AI koncentrowały się głównie wokół chipów, modeli, aplikacji i wycen. Ale gdy konkurencja w AI wchodzi w głęboką fazę, o wygranej decyduje zdolność do wydatków kapitałowych. Szkolenie i wdrażanie dużych modeli wymaga zaawansowanych chipów, serwerów, urządzeń sieciowych, systemów chłodzenia, ziemi, podłączenia energii oraz ogromnych centrów danych. Każdy element oznacza inwestycje w aktywa materialne, które są ponoszone zanim pojawią się przychody.

To sprawia, że AI staje się nie tylko rewolucją technologiczną, ale szybko także globalną „rewolucją finansowania infrastruktury”.

Dane pokazują, że pięciu największych operatorów centrów danych AI wyemitowało w tym roku około 220 miliardów USD długu, czyli ponad dwukrotnie więcej niż w zeszłym roku. Wall Street przewiduje, że wydatki kapitałowe związane z AI mogą wzrosnąć z około 700 miliardów USD w tym roku do prawie 1 biliona USD w przyszłym roku. W ciągu dwóch ostatnich lat firmy pożyczyły około 625 miliardów USD na inwestycje w centra danych i AI. Wall Street przewiduje, że cały cykl budowy do końca 2030 roku pochłonie blisko 5 bilionów USD.

Presja finansowa jest już widoczna w przepływach pieniężnych gigantów technologicznych: Alphabet odnotował w drugim kwartale pierwszy w historii negatywny wolny przepływ pieniężny, spalając 5,9 miliarda USD i podnosząc prognozę nakładów inwestycyjnych na 2026 rok do rekordowych 205 miliardów USD; Amazon zaplanował wydatki inwestycyjne na 2026 rok w wysokości około 220 miliardów USD, a w ciągu ostatnich 12 miesięcy jego wolny przepływ pieniężny wyniósł minus 7,6 miliarda USD.

Poważniejszym powodem do niepokoju jest to, że krzywa finansowania AI przesuwa się w górę – pożyczkobiorcy AI o niższych ratingach już ponoszą znacznie wyższe koszty kapitału. Dla firm typu CoreWeave, Lambda, Crusoe, czyli mniejszych i posiadających słabszy rating kredytowy „nowych chmurowych” spółek, rynek kredytów lewarowanych to jedyna droga.

Klasowy przykład to Volta Infrastructure Holdings. Firma zaoferowała dla norweskiego projektu centrum danych pożyczkę lewarowaną w wysokości 5 miliardów USD, rynek szacuje, że jej całkowita rentowność finansowania momentami sięgała prawie 11%.

Dla firmy w fazie ekspansji, która wymaga ciągłych inwestycji w centra danych i sprzęt obliczeniowy, to bardzo wysoka poprzeczka rentowności. Oznacza to, że projekt nie tylko musi zostać ukończony i pracować z pełną wydajnością, ale także przez długi czas generować wysokie i stabilne przepływy pieniężne, by pokryć odsetki, amortyzację i kolejne koszty refinansowania. Rynek długu AI wchodzi właśnie w etap „kapitał żąda wysokiej rekompensaty” za ryzyko.

Z danych Goldman Sachs wynika, że w tym roku na rynek trafiło około 88 miliardów USD pożyczek związanych z AI o niższym ratingu. Finansowanie AI stopniowo schodzi niżej w hierarchii kredytowej: najwyższej jakości firmy emitują dług inwestycyjny; trochę słabsze polegają na kredytach lewarowanych; jeszcze słabsze muszą pogodzić się z dwucyfrowymi kosztami finansowania.

To właśnie sygnał rozpoczęcia podziału na cykle kredytowe.

AI być może nie jest bańką, ale warunki finansowania dla AI nie są już tanie.

Rząd USA także szaleńczo „potrzebuje kapitału”

Gdyby chodziło tylko o ekspansję finansowania w sektorze AI, rynek być może by to przełknął. Prawdziwym problemem jest to, że największy pożyczkobiorca na świecie – rząd Stanów Zjednoczonych – pochłania kapitał w szokującym tempie.

Z danych Congressional Budget Office wynika, że na koniec rok budżetowego 2026 (30 września) deficyt federalny USA wzrósł do 1,993 biliona USD, czyli o 12% rok do roku – to najwyższy poziom od 2021 roku. Federalne wydatki osiągnęły 7,4 biliona USD, wpływy z podatków wyniosły 5,4 biliona USD. Deficyt ma przekroczyć 6% PKB.

W historii USA deficyt powyżej 6% przeważnie pojawiał się w czasie wojny, kryzysu finansowego lub recesji. Tymczasem obecna gospodarka nie znajduje się w fazie recesji, już od lat się rozwija. Oznacza to, że amerykański budżet wszedł w tryb „deficytu kryzysowego” poza okresem kryzysowym.

Jeszcze trudniejsze jest to, że deficyt sam wzmacnia swoje skutki. Wydatki netto USA na odsetki przekroczyły już 1,1 biliona USD, co stanowi ponad jedną piątą wszystkich dochodów podatkowych – przekroczyło wydatki na obronę i Medicare. Wysokie stopy procentowe podbijają koszt refinansowania, odsetki pochłaniają podatki, deficyt się powiększa – a rząd musi emitować jeszcze więcej długu – tworząc niebezpieczny cykl.

Warto zauważyć, że niedawne wzrosty rentowności amerykańskich obligacji jeszcze nie zostały w pełni uwzględnione w budżecie. Wyższe stopy procentowe wejdą do budżetu wraz z nowymi emisjami długu i refinansowaniem dotychczasowych, co oznacza, że presja budżetowa będzie uwalniać się z opóźnieniem.

Poza dwoma wielkimi strumieniami finansowania globalny rynek obligacji musi stawić czoła czynnikowi popytowego, który przez lata był niedoszacowany: inwestorzy japońscy stają się coraz bardziej wybredni.

Według danych, na koniec lipca inwestorzy japońscy posiadali około 23 bilionów jenów (145 miliardów USD) francuskich obligacji – największą nadwyżkową pozycję w strefie euro. Jednak gdy rentowność 10-letnich obligacji japońskich przekroczyła w zeszłym miesiącu 3%, ustanawiając 30-letni rekord, po zabezpieczeniu walutowym przewaga rentowności 10-letnich francuskich obligacji względem japońskich spadła już tylko do ok. 40 punktów bazowych, a atrakcyjność posiadania francuskich obligacji wyraźnie zmalała.

Zanik przewagi rentowności, pogarszające się finanse Francji – japoński kapitał zaczyna odpływać. Posiadane przez Japonię francuskie obligacje zmniejszyły się o 2,5% względem końca ubiegłego roku. Fundusz zarządzany przez globalny zespół obligacji Shinji Kunibe z Mitsui Sumitomo DS Asset Management już całkowicie pozbył się francuskich obligacji ze względu na obawy budżetowe. Masayuki Nakajima z Mizuho stwierdził: „Nawet jeśli wycena wydaje się korzystniejsza, motywacja japońskich inwestorów do odbudowy pozycji także maleje.”

Amerykańskie obligacje nie unikną tego. W pierwszym półroczu japońscy inwestorzy krajowi netto sprzedali 4,45 biliona jenów (ok. 28 miliardów USD) amerykańskich obligacji skarbowych o długim terminie, po raz pierwszy od 2022 roku w półroczu ilość netto była ujemna. Jednocześnie znacznie zwiększali zakupy krajowych obligacji, a zakupy przez indywidualnych inwestorów osiągnęły rekordowy od 2014 roku poziom.

Reidy wskazuje, że Japonia nie musi „sprzedawać” obligacji, by podbić koszty pożyczania przez USA – „wystarczy, że kupuje ich mniej”. Świat przyzwyczaił się do tanich japońskich kapitałów, teraz musi płacić za nie wyższą cenę.

Cena rywalizacji AI i rządu o tę samą pulę kapitału – wzrost stóp procentowych

Dyrektor generalny JPMorgan Jamie Dimon określił to wprost: „Stopy procentowe rosną, popyt na kapitał jest duży, rząd także intensywnie finansuje.”

AI potrzebuje pieniędzy, rząd potrzebuje pieniędzy. Firmy budują centra danych, rząd musi zredukować deficyt. Sektor prywatny zwiększa finansowanie na zakup GPU, sektor publiczny musi pożyczać na świadczenia socjalne, odsetki i obronę. Wszyscy szukają kapitału na rynku obligacji, kredytów i prywatnych pożyczek.

Kiedy popyt na kapitał jednocześnie gwałtownie rośnie, chyba że podaż oszczędności także silnie wzrośnie, cena może tylko rosnąć.

A ceną kapitału jest stopa procentowa.

Dimon nie neguje długoterminowej wartości AI. Uważa, że AI będzie jak internet – ostatecznie przyniesie ogromny wzrost produktywności. Ale podkreśla, że problemem nie jest tylko wartość AI. Krytyczne są koszty finansowania budowy infrastruktury AI, cykl inwestycyjny, opór regulacyjny, pozwy sądowe, ograniczenia energetyczne i zmienność technologiczną.

Innymi słowy, AI może być długoterminowo słuszne, ale krótkoterminowo koszty finansowania mogą być naprawdę wysokie.

To najłatwiejsze do przeoczenia w obecnym rynku: długoterminowo słuszny trend branżowy może na średni i krótki okres generować poważną presję na rynek kapitałowy.

Internet ostatecznie zmienił świat, ale bańka kapitałowa z lat 2000 i tak pękła. Kolej zmieniła USA, ale w XIX wieku dług kolejowy wywołał kilka fal kryzysów finansowych. Rewolucja infrastrukturalna i turbulencje na rynku kapitałowym nie są sprzeczne – często występują jednocześnie.

Dimon ostrzega także, że USA grozi strukturalny wzrost inflacji. W obliczu zbrojeń, polityki migracyjnej oraz restrukturyzacji łańcuchów dostaw, stwierdza, że ryzyko utrzymującej się inflacji, a tym samym dalszego wzrostu stóp procentowych, jest realne.

Wielka globalna redukcja kapitału prawdopodobnie już się zaczęła

Globalny kapitał zaczyna przenosić presję makro na rzeczywiste straty rynkowe.

W miarę jak rywalizacja o kapitał między emisją suwerenną a finansowaniem dla AI się zaostrza, akcje banków europejskich gwałtownie spadają – 9 października indeks SX7E banków europejskich spadł w trakcie dnia o ok. 4% i przebił 100-dniową średnią; mocno na nowo wyceniane są francuskie aktywa, a różnica rentowności między 10-letnimi obligacjami Włoch, Hiszpanii i Francji spadła znacznie i zeszła poniżej zera.

Analityk Goldman Sachs Privorotsky uważa, że pod powierzchnią ruchów rynkowych rodzi się poważniejszy problem.

Po kryzysie finansowym światowa gospodarka opierała się na obfitych oszczędnościach i strukturalnie niskich stopach procentowych. Systemy budżetowe państw także zakładały, że tani kapitał będzie dostępny na dłuższą metę. Obecnie to założenie przestaje być aktualne.

Popyt na finansowanie suwerenne nadal jest ogromny, a AI generuje bezprecedensowe wymagania kapitałowe. Według doniesień SpaceX poszukuje 40 miliardów USD finansowania, Broadcom analizuje możliwość pozyskania ponad 50 miliardów USD. Te ogromne potrzeby finansowe będą konkurować z rządowymi obligacjami i finansowaniem innych firm o tę samą pulę kapitału.

Jeśli inwestycje AI mogą generować 20–30% wewnętrznej stopy zwrotu, finansowanie przy niemal dwucyfrowych stopach procentowych ciągle jest sensowne. Problem pojawia się, co z innymi sektorami, które także potrzebują kapitału. To może tłumaczyć, dlaczego realne stopy zwrotu pozostają wysokie. Jeżeli rynek spodziewa się emisji wielu wysokiej jakości obligacji korporacyjnych, atrakcyjność kupowania obligacji skarbowych maleje.

Privorotsky przewiduje dwa możliwe scenariusze: po pierwsze, AI stopniowo stanie się samowystarczalne, a presja finansowa się zmniejszy; po drugie, kapitał zostanie racjonowany w innych sektorach, a najsłabsze ogniwa gospodarki zaczną pękać.

Spread dla kredytów CCC już wysyła wczesny sygnał ostrzegawczy. Jeśli najsłabsze segmenty kredytowe dalej będą pod presją, to oznacza, że kapitał nie kurczy się tylko na rynku stóp procentowych,

ale już dociera do firm i aktywów o najsłabszych zdolnościach kredytowych.

Kto zostanie „wypchnięty” pierwszy?

Ray Dalio w najnowszym wywiadzie dla The Julia La Roche Show określił tę strukturę jako „zawał serca wywołany długiem”: gdy koszt kapitału wzrośnie na tyle, by eliminować marginalnych pożyczkobiorców, rynek wejdzie w przymusowe i brutalne „racjonowanie popytu”.

Presja po stronie podaży jest wymierna: rząd USA wydaje rocznie około 7 bilionów USD, dochody podatkowe to ok. 5 bilionów USD – powstaje około 2 biliony USD deficytu, który trzeba ciągle finansować emisją długu, a znaczna część budżetu już jest zjadana przez wysokie wydatki na odsetki. Jednocześnie firmy inwestują ogromne sumy w centra danych AI – też intensywnie pożyczają. Dwa strumienie kapitału nakładają się, podaż obligacji jest ciągle pod presją.

Popyt jest niestabilny. Zagraniczni inwestorzy mają około jednej trzeciej amerykańskich obligacji skarbowych, ale Japonia i Chiny, główni nabywcy, ograniczają pozycje. Jeśli tradycyjni kupcy ograniczą popyt, rynek obligacji będzie potrzebował wyższych rentowności, by przyciągnąć nowych nabywców lub wymusić rezygnację części pożyczkobiorców.

Dalio sądzi, że ekspansja finansowania rządów i gigantów AI podniesie „bezpieczną” stopę procentową i spread kredytowy; podmioty o niższej jakości kredytowej zostaną wykluczone; słabną inwestycje w nieruchomości, konsumpcję, przemysł i MŚP; rośnie ryzyko kredytowe, w końcu presja przenosi się na realną gospodarkę. Pożyczkobiorcy hipoteczni i właściciele mieszkań będą pierwszymi, których rynek „wypchnie” – potem presja ogarnie szerszy rynek kapitałowy i w końcu uderzy w gospodarkę.

Kapitał ma swoją cenę, wzrost ma swój koszt

Długoterminowej wartości AI nie należy kwestionować. Jak mówi Dimon, AI może wygenerować ogromną wartość, a nawet zmienić wydajność i strukturę społeczną jak internet.

Ale „AI ma wartość” nie znaczy, że „każda inwestycja w AI jest rozsądna”; „rząd może emitować dług” nie znaczy, że „dług może rosnąć bez końca bez konsekwencji”.

Kiedy na budowę centrów danych AI potrzeba pieniędzy, rząd USA musi pokryć 2 biliony USD deficytu, europejskie budżety muszą być naprawiane, a normalizacja stóp procentowych w Japonii wysysa krajowy kapitał – globalna rywalizacja o kapitał nieuchronnie się zaostrzy.

Wzrost stóp procentowych nie musi od razu prowadzić do załamania gospodarki, ale oznacza, że kapitał nie będzie już powszechnie dostępny, kredyt nie będzie już tani, a wyceny aktywów nie mogą już być budowane na założeniu „wiecznej ekspansji monetarnej”.

Najgłębsza zmiana na rynku obligacji może nie być samym poziomem rentowności, lecz tym, że rynek zaczyna rozumieć pewien fakt: pieniądze nie są nieskończone.

Kiedy kapitał zaczyna być przymusowo racjonowany, pierwsze pod presją będą aktywa marginalne i podmioty o słabej jakości kredytowej; potem rynek kapitałowy; w końcu presja przełoży się na zatrudnienie, konsumpcję, nieruchomości i inwestycje realne.

Globalna „wojna o kapitał” już się rozpoczęła, a burza obligacyjna może być dopiero na samym początku.