Zyski z chipów do przechowywania danych gwałtownie rosną, dlaczego koreański rynek akcji najpierw naciska hamulec? Morgan Stanley ujawnia "punkt zwrotny" cen akcji w supercyklu

Aplikacja finansowa Zhihui Finance APP dowiedziała się, że najnowszy raport badawczy giganta finansowego z Wall Street, Morgan Stanley, zatytułowany „Pamięci: rozróżnienie tradycyjnych i supercyklów”, wskazuje, że bezprecedensowa globalna gorączka AI tworzy silniejszy i dłuższy supercykl popytu na pamięci, ale nieuniknione cykle tradycyjnego boomu–spowolnienia związane z ekspansją podaży, zmianami cen i wahaniami zysków wciąż obowiązują.

Sezon wyników amerykańskich spółek giełdowych się rozpoczyna, Nasdaq w zeszłym tygodniu osiągnął historyczne maksimum, ale indeks półprzewodników Filadelfii 9 października spadł o 0,41% i nadal jest daleko od historycznego szczytu z czerwca, podczas gdy koreańska giełda zachowuje się zupełnie inaczej niż Nasdaq; TSMC, gigant produkcji chipów, odnotował około 50% wzrost przychodów w trzecim kwartale; Samsung Electronics, lider pamięci, osiągnął około 107.4 trylionów wonów zysku operacyjnego, wzrost o 782,5% rok do roku – to 8,825 razy więcej niż rok wcześniej – pomimo tego, silny wzrost tych dwóch gigantów nie wyeliminował presji wyceny akcji tematu pamięci w obliczu gwałtownego wzrostu rentowności 10- i 30-letnich obligacji USA. Na rynku azjatyckim w poniedziałek, koreański indeks KOSPI – uznawany za „barometr mocy obliczeniowej AI” – spadł o ponad 2%, a od 6 października zniżkował o prawie 8%, zupełnie inaczej niż Nasdaq, który wyznacza trendy dla spółek technologicznych.

Strategia kierowana przez Shawna Kima z Morgan Stanley, która w 2024 roku trafnie ostrzegła przed pogorszeniem cyklu i obniżyła rating oraz cenę docelową SK Hynix, a także dokładnie przewidziała cykle supercyklu pamięci w 2018 i od drugiej połowy 2025 roku, w raporcie wyjaśnia typowe rozbieżności pomiędzy indeksem Nasdaq a koreańską giełdą, gdzie SK Hynix i Samsung mają 50% udziału – czyli, że ogromne obciążenia pamięci generowane przez inference AI, częste aktualizacje HBM oraz rosnący popyt na pamięci serwerów AI podnoszą rentowność sektora, a napięta podaż DRAM i NAND może utrzymać się do końca 2027 roku; jednak wysokie marże zachęcają do ekspansji produkcji, klienci konsumują istniejącą moc obliczeniową, a tempo podnoszenia rentowności zwalnia, co może sprawić, że ceny akcji odwrócą się jeszcze przed zmianą danych operacyjnych.

Zespół strategii Shawna Kima podkreśla, że przejście akcji od ciągłych wzrostów i przewyższania rynku do faz naprzemiennych, korekty lub wyników poniżej rynku, może nastąpić wcześniej niż osiągnięcie szczytu rentowności przez przedsiębiorstwa. „Czy akcje pamięci mogą zacząć przegrywać jeszcze zanim skończy się faza podnoszenia zysków? Uważamy, że tak.” Morgan Stanley wskazuje, że kluczowym powodem jest, że rynek handluje z wyprzedzeniem przy spowolnieniu wzrostu cen, wolniejszym podnoszeniu rentowności i spodziewanym wzroście podaży – nawet jeśli bieżące zyski są rekordowe, ceny akcji mogą skorygować się wcześniej. W historycznych cyklach, cytowanych w raporcie, spadek cen akcji wyprzedzał szczyt rentowności o 4–8 miesięcy.

Zespół strategii Morgan Stanley pod przewodnictwem Shawna Kima podtrzymuje pozytywną ocenę „nadal atrakcyjnych inwestycyjnie” koreańskiej branży technologicznej, ale wyraźnie ustala trzy poziomy alokacji półprzewodników: priorytet dla „obliczeniowych AI GPU/TPU/ASIC”, następnie wysokowydajne chipy sieciowe, a na końcu „wyselekcjonowane pamięci” jako trzeci poziom alokacji.

Morgan Stanley stwierdza, że prawdziwa próba nadchodzącego sezonu wyników to sprawdzenie, czy giganci pamięci mogą po rekordowych zyskach nadal generować powyżej oczekiwanych dodatkowych wzrostów. Zespół strategii pod przewodnictwem Shawna Kima najpierw preferuje GPU, ASIC, wafer foundry, zaawansowane opakowania – czyli rdzeń infrastruktury obliczeniowej AI, następnie łańcuch dostaw optycznych połączeń i wysokowydajne sieci, zaś dla pamięci zajmuje selektywną pozycję, skupiając się na strukturalnym wzroście i taktycznych inwestycjach w dużych producentów.

Pamięci nadal drożeją, supercykl wchodzi w fazę sprawdzania rentowności

Niewątpliwie, bezprecedensowa globalna gorączka AI intensywnie buduje centra danych AI i faktycznie zmienia strukturę popytu na pamięci. Zespół Shawna Kima z Morgan Stanley przewiduje, że rynek HBM rozrośnie się do około 100 miliardów dolarów do 2028 roku; wieloletnie umowy na dostawy, minimalne ceny i depozyty od niektórych klientów zwiększają przewidywalność dochodu, a HBM odciąga tradycyjne moce DRAM. Wagi modeli, kontekst i cache wymagane do inference AI napędzają ekspansję HBM, serwerowych DRAM i SSD korporacyjnych. Morgan Stanley podkreśla jednak, że rynek nie zapewnia pełnej premii za ponadprzeciętne zyski: jak pokazano na wykresach, przewidywane wskaźniki P/E Samsunga i Hynix na 2027 rok to tylko 3,7 i 3,5; Micron to 6,1, odzwierciedlając, że inwestorzy nadal dyskontują ryzyko spadku przyszłych zysków.

Bottleneck w upgrade'ach HBM lub aktualizacjach technologicznych nadal koncentruje się na yieldzie i dostawach. Raport cytuje prognozy branżowe: w 2027 roku średnia mieszana cena HBM wzrośnie o 121% rok do roku, na co wpływają upgrade’y generacyjne; HBM4 kosztuje 3–5 USD/Gb, HBM4e ponad 5 USD/Gb. Rubin rozwija się powoli, w 2026 roku VR200 NVL72 może nie osiągnąć nawet 10 tys. sztuk, mniej niż pierwotnie planowane 15 tys.; Blackwell nadal stanowi około 78% dostaw high-endowych GPU Nvidia. HBM z 8 warstwami, dzięki zaletom yieldu i cyklu produkcyjnego, może stać się głównym trendem w 2027 roku; część inference cache KV przesuwa się w kierunku hierarchizacji pamięci głównej, wspierając dalszy popyt na RDIMM i SOCAMM.

Ponadto, trend wzrostu cen pamięci pozostaje silny, choć już pojawia się dywersyfikacja na rynku końcowym. Morgan Stanley wskazuje, że prognoza wzrostów cen kontraktowych tradycyjnego DRAM w IV kwartale została podniesiona do 10–15% r/r, NAND do 15–20%, a SSD korporacyjnych do 23–28%. Cloud producentów zwiększa zamówienia na pamięci serwerowe, a moce przekierowywane są na produkcję HBM, co oznacza, że dostawy PC DRAM w Korei mogą spaść o ponad 20% w 2027 roku; DDR4 również pozostaje napięty. Tymczasem popyt na smartfony i PC jest bardzo ostrożny, a NAND konsumencki gromadzi zapasy. SSD QLC dla firm zaczyna przejmować część popytu na inference cache, ale obniżanie specyfikacji konsumenckich i rosnąca podaż z Chin powoduje dalszą dywersyfikację zysków między segmentami korporacyjnymi i konsumenckimi.

Wielki odpływ kapitału z Korei: rynek zaczyna pytać „gdzie będzie kolejny wzrost?”

Indeks KOSPI w drugim półroczu spadł o 22%, obrót spadł o 70% od szczytu z końca maja, a kapitał zagraniczny wycofał w tym roku 131 miliardów dolarów. Samsung i Hynix stanowią ponad połowę udziału i skupiają koreańską giełdę na cenach pamięci i oczekiwanych zyskach; gdy rekordowe zyski Samsunga nie napędzają ceny akcji, uwaga kapitału przenosi się z bieżącej skali zysków na to, czy te zyski mogą nadal rosnąć.

Z informacji wynika, że Rayliant przyjął dla tych dwóch największych na świecie producentów pamięci z siedzibą w Korei najbardziej negatywną strategię „underweight”, a drugi gigant zarządzający aktywami, Pictet, uważa, że kapitał spekulacyjny nie powróci na rynek tylko ze względu na niską wycenę.

Phillip Wool, szef zarządzania portfelem w Rayliant Global Advisors, wyjaśnia: „Dla większości inwestorów, zwłaszcza tych, którzy ostatnio weszli na koreański rynek dla tematu pamięci, największym wyzwaniem jest to, że prawie wszystkie łatwe do zarobienia zyski i nadwyżkowe alfa już zostały zgarnęte.”

Jon Withaar, zarządzający portfelem Pictet Asset Management, stwierdza: „Zwłaszcza akcje pamięci stały się obecnie wartościowymi akcjami; biorąc pod uwagę aktualny poziom zysków, ich wycena jest bardzo tania.” „Ale inwestorzy indywidualni i fundusze hedge nastawione na szybki zysk nie będą przesadnie gonić za wartością i nie kupią aktywu tylko dlatego, że jest ‘tani’. Gonią za wzrostem.”

Wspólne ograniczenie popytu ze strony instytucjonalnych i indywidualnych inwestorów dodatkowo pogłębia korektę — łącznie dwie firmy prawie zakończyły skup akcji o wartości 55 trylionów wonów, saldo finansowania spadło z 38,6 trylionów do około 33 trylionów, a środki czekające na inwestycję z 140 trylionów do około 100 trylionów. Tymczasem, skupiająca się również na tematyce AI China Taiwan (z liderami TSMC, MediaTek, UMC, Foxconn itd.) wzrosła w tym roku około 70%, w III kwartale przewyższając Koreę o 23 punkty procentowe; inwestorzy instytucjonalni wydają się preferować coraz pełniejszy ekosystem sprzętu mocy obliczeniowej AI na rynku chińskim.

Te przepływy kapitałowe również odzwierciedlają najnowszą strategię Shawna Kima z Morgan Stanley — bardziej rozsądną inwestycją jest przesunięcie wewnętrznej alokacji mocy obliczeniowej AI na chipy AI, infrastrukturę sieciową, połączenia optyczne centrów danych, wysokowydajne CPU, ABF/szklane substraty/CCL/tkaniny elektroniczne/PCB, zaawansowane opakowania 2,5D/3D i szeroko pojęty łańcuch dostaw NVL AI Nvidia. Przebudowa rynku koreańskiego zależy nadal od utrzymania wysokiej rentowności, nowej fali zakupów oraz czy reformy podnoszące wartość przedsiębiorstw zostaną zrealizowane.

Morgan Stanley reorganizuje priorytety tematu AI: chipy AI oraz połączenia optyczne i sieci na pierwszym miejscu, pamięci jako selektywna taktyczna okazja

Morgan Stanley uważa, że ekspansja produkcji jeszcze nie rozwiązała niedoboru, ale już weszła w fazę wycen na rynku akcji. Prognoza wydatków inwestycyjnych na DRAM to 98 miliardów USD w 2026 roku i 150–160 miliardów USD w 2027, wzrost odpowiednio o 82% i ok. 60%; rzeczywista nowa produkcja zacznie uwalniać się dopiero w drugiej połowie 2027 roku, więc podaż może być napięta do końca roku. Yangtze Memory jest odpowiedzialna za ok. 12–13% globalnego udziału w NAND, Changxin za ok. 20% udziału w HBM na rynku chińskim – to kluczowe zmienne przyszłej podaży. Strategowie Morgan Stanley wskazują, że upgrade architektur również redistribuuje wartość — raport pokazuje, że w scenariuszu AI rack pamięci relatywny koszt spada z 29% do 19%, a cross-rack networking może podnieść udział połączeń optycznych z 10% do 20%, wspierając większą alokację inwestycji w łańcuch sieciowy.

Raport badawczy Morgan Stanley pokazuje jak strategowie tej instytucji szacują podział kosztów sprzętu różnych generacji i konfiguracji racków AI:

Pamięć: udział 29%→19%: porównanie konfiguracji VR200 NVL72 z pamięcią 54TB oraz Rubin Ultra NVL72.

Wysokowydajna infrastruktura sieciowa centrum danych z połączeniami optycznymi: udział 10%→20%: porównanie konfiguracji pojedynczego racku Rubin Ultra NVL72 z hipotetyczną konfiguracją RU NVL576 ośmiu racków, gdzie potrzebna jest duża skala połączeń między rackami.

Morgan Stanley wskazuje, że szanse inwestycyjne AI przesuwają się od chipów obliczeniowych na coraz większy nacisk na szybkie połączenia i architekturę efektywnej transmisji danych na poziomie całego systemu. Jeszcze ważniejsze, multi-rack optical interconnection już ma potwierdzenie: Nvidia ujawniła, że Rubin Ultra NVL576 połączy osiem racków, każdy z 72 GPU, w jeden domenę NVLink z 576 GPU, a połączenia optyczne służą do rozwiązywania problemów odległości między rackami, szybkiej transmisji sygnałów i zużycia energii.

Lumentum i inni dostawcy produktów optycznych dla centrów danych notują ostatnio duży wzrost cen akcji — oprócz tego, że moce na kolejne 2–3 lata są już zarezerwowane, pojawiają się informacje, że „król chipów AI” Nvidia (NVDA.US) właśnie zmienia architekturę kolejnych systemów mocy obliczeniowej AI, tj. kolejny klaster AI Rubin Ultra może ograniczyć konfigurację HBM na każdym racku na rzecz połączeń optycznych między wieloma rackami. W związku z tym, że systemy pamięci HBM/DRAM i produkty NAND znacząco podrożały w ostatnich latach, w długoterminowym ograniczeniu podaży, wzroście kosztów i ekspansji klastrów AI, ciężar inwestycji infrastrukturalnych AI zdaje się przesuwać z wydajności pojedynczych GPU/TPU i pojemności HBM na efektywność całej architektury centrum danych, gdzie szybkie połączenia optyczne mogą być najbardziej kluczowym kierunkiem.

Morgan Stanley również uważa, że niskie wskaźniki P/E nie eliminują ryzyka cyklu. Raport wskazuje, że w tym roku prognozy zysków azjatyckich firm pamięciowych były podnoszone średnio o 432%, ale szerokość podnoszenia zysków u trzech największych producentów już maleje; historycznie akcje pamięci mogą zacząć słabnąć kilka miesięcy przed szczytem zysków. Morgan Stanley podkreśla nawet, że aby utrzymać dotychczasową logikę wzrostów, ceny kontraktowe DRAM musiałyby jeszcze wzrosnąć o około 70%; próg ten trudno dziś osiągnąć. Morgan Stanley stwierdza, że kontynuacja wzrostów cen i spowolnienie tempa zwyżek mogą wystąpić jednocześnie; to drugie wystarcza, by osłabić podnoszenie zysków i ekspansję wyceny. Kluczowymi zmiennymi przyszłości są realizacja zamówień długoterminowych, zwrot z inwestycji po ekspansji produkcji i zdolność podziału zysków dla akcjonariuszy.

Dlatego Morgan Stanley przesuwa nacisk selekcji akcji na podtrzymywane podnoszenie zysków i wzrost wartości pojedynczej maszyny. Najbardziej preferowanymi przez zespół Shawna Kima są Nvidia, TSMC, Broadcom, MediaTek, Alchip, Aspeed oraz Montage; sieci to Corning, LITE (czyli Lumentum), Coherent, Furukawa, Fujikura, Soitec, Keysight, Accton, TSMC, ASE, FOCI, AllRing, MPI, Winway, Hon Precision i inne łańcuchy CPO. Po stronie pamięci skupienie na krajowym Changxin, Winbond i Macronix w starych specyfikacjach, Samsung, Hynix, Kioxia jako wybory taktyczne. Kierunek wsparcia – czyli kluczowe komponenty sprzętowe obejmujące AI computation, sieciową infrastrukturę i pamięci – to CCL/ABF, MLCC, packaging oraz equipment: Unimicron, Nanya, Zhen Ding, Ibiden, Samsung Electro, GOLDEN, Shengyi, Murata, Advantest, Tokyo Electron, Ebara, Canon, ASE, AEIS, MKS, NAURA, AMEC oraz ASML; największa ostrożność dla downstream hardware obciążonych wysokimi kosztami pamięci, nadmierną rozbudową i presją wysokich wycen.