Prawdopodobieństwo niewypłacalności CoreWeave przekracza 60%! Jensen Huang "gasi pożar": Koszty finansowania spadają, Nvidia nie musi gwarantować spłaty

Ryzyko niewypłacalności CoreWeave wzrosło do rekordowych poziomów, a szacunkowe prawdopodobieństwo niewypłacalności na rynku kredytowym w ciągu najbliższych pięciu lat przekroczyło 60%. W tym czasie CEO Nvidia, Jensen Huang, postanowił „gasić pożar”, stwierdzając, że sytuacja finansowa CoreWeave stale się poprawia, koszty finansowania spadają, a Nvidia nie musi gwarantować ich zobowiązań.

W czwartek, 15 października czasu wschodniego USA, pięcioletni spread CDS CoreWeave – wskaźnik kosztu ubezpieczenia przed niewypłacalnością długów firmy – wzrósł aż o 74,5 pb, osiągając 1194,5 pb i ustanawiając rekord w czasie sesji. Jednocześnie rentowności niektórych obligacji spółki przekroczyły 15%-16%, co odzwierciedla gwałtowny wzrost obaw inwestorów dotyczących zdolności firmy do obsługi zadłużenia.

Jensen Huang, podczas wydarzenia w Szwecji, udzielił mediom wywiadu: „CoreWeave zyskuje na sile każdego dnia”. Wyraził optymizm wobec firmy, podkreślając, że „koszt kapitału tak naprawdę spada”. Na pytanie, czy Nvidia będzie musiała gwarantować zobowiązania CoreWeave, Huang stanowczo odpowiedział, że nie widzi takiej potrzeby.

W czwartek akcje CoreWeave (CRWV) otworzyły się z dużym spadkiem o 6,6%. W godzinach porannych zniżka sięgnęła nawet 9,5%. Po wypowiedziach Huanga, kurs zaczął szybko odrabiać straty, a po południu powrócił na plus i zaczął rosnąć, osiągając na koniec dnia wzrost powyżej 6%. Od najniższego poziomu w sesji odbił się o około 17%. Na zakończenie sesji kurs wzrósł o ponad 5,9%, kończąc trzy dni spadków i zmniejszając tygodniową stratę do około 15%.

Co budzi szczególną czujność, napięcie na rynku kredytowym się rozprzestrzenia, pokazując że inwestorzy na nowo oceniają ryzyka zadłużenia związane z inwestycjami w infrastrukturę AI. Media zwracają uwagę, że pięcioletni spread CDS Oracle osiągnął w czwartek niemal 300 pb, wzrastając o około 31 pb w ciągu tygodnia, a spready Amazon, Alphabet i Meta również utrzymują się na historycznych szczytach. Spread CDS SoftBanku wzrósł o 24 pb w ciągu dnia. Widoczny wzrost wystąpił także w przypadku spreadów CDS Nvidia, STMicroelectronics i SpaceX.

Pięcioletni spread CDS przekroczył 1190 pb, obligacje CoreWeave wyprzedawane

CoreWeave doświadcza kryzysu zarówno na rynku akcji, jak i obligacji.

Dane ICE Data Services pokazują, że w czwartek pięcioletni spread CDS CoreWeave wzrósł w trakcie sesji do 1194,5 pb, ustanawiając rekord, a odpowiadające temu ceny implikują zsumowane ryzyko niewypłacalności w ciągu pięciu lat ponad 60%. Według LSEG i S&P Global Market Intelligence, spread CDS CoreWeave przekroczył w czwartek 1100 pb, odpowiadając ryzyku niewypłacalności po pięciu latach około 64%, w porównaniu z około 30% rok wcześniej.

CDS to instrumenty pochodne, których celem jest zabezpieczenie przed ryzykiem niewypłacalności. Spread rośnie wraz ze wzrostem obaw o zdolność emitenta do obsługi zadłużenia. Niemniej, prawdopodobieństwo niewypłacalności wynikające ze spreadu CDS zależy od modelu wyceny i założeń i nie oznacza precyzyjnie przewidzianego ryzyka niewypłacalności w ciągu pięciu lat.

Rynek obligacji również wygląda ponuro. Bloomberg informuje, że w czwartek podczas sesji cena obligacji CoreWeave z terminem wykupu w 2031 roku i kuponem 9% spadła o około 3,3 centa, do 79,9 centa za wartość nominalną dolara, a rentowność wzrosła do 15,6%. Inna obligacja z kuponem 9,75% i również wykupem w 2031 r. spadła o około 2,6 centa, do 78,65 centa, a rentowność wzrosła do 16,2%.

Według Reuters, obligacje CoreWeave z wykupem w 2032 r. na platformie Tradeweb były notowane po około 78 centów za wartość nominalną dolara, a rentowność przekraczała 16%. Różnice w terminach wykupu, kuponach i cenach pokazują, że inwestorzy oczekują coraz wyższej rekompensaty za ryzyko.

Ceny obligacji znacznie poniżej wartości nominalnej i skok rentowności oznaczają, że CoreWeave może stawić czoła wyższym kosztom finansowania lub refinansowania na rynku obligacji.

Brannin McBee, współzałożyciel CoreWeave, w rozmowie z „Financial Times” stwierdził, że firma chce uzyskać rating inwestycyjny, by otworzyć szersze możliwości finansowania i nawet zaciągnąć „nieskończone” środki. Cel ten ostro kontrastuje z rosnącymi rentownościami obligacji: gdy wciąż trwa niepokój inwestorów o zdolność firmy do obsługi zadłużenia, nie jest jasne, czy CoreWeave będzie mogło utrzymać tańszy dostęp do kapitału.

CDS AI firm, takich jak Oracle i SoftBank, rosną – ryzyko kredytowe rozprzestrzenia się

CoreWeave nie jest jedyną firmą AI pod presją rynku kredytowego.

W czwartek podczas sesji pięcioletni spread CDS Oracle wynosił 288 pb – bez zmian względem poprzedniej sesji, ale o 28 pb więcej niż tydzień temu (260 pb). Spread CDS SoftBanku wzrósł w ciągu dnia o 24 pb, osiągając 424 pb. Wyraźny wzrost spreadów CDS zanotowały też Nvidia, STMicroelectronics i SpaceX.

Według LSEG i S&P Global Market Intelligence, spready CDS Amazon, Alphabet i Meta również osiągnęły historyczne szczyty, choć tempo wzrostu jest wolniejsze niż w przypadku Oracle i CoreWeave. Koszt ubezpieczenia kredytowego tych gigantów również rośnie, na skutek ponownej wyceny ryzyka inwestycji AI.

Spread CDS pokazuje koszt ubezpieczenia przed ryzykiem niewypłacalności. Szerokość spreadu oznacza, że rynek wymaga wyższej premii za ryzyko, lecz nie jest równoznaczna z bezpośrednim ryzykiem niewypłacalności, ani też nie pozwala bezpośrednio porównywać ryzyka różnych firm.

Rosnący koszt ubezpieczenia kredytowego wielu firm AI odzwierciedla, że inwestorzy na nowo analizują sposoby finansowania inwestycji w infrastrukturę AI. Duże potrzeby pożyczkowe Oracle są pod lupą analityków, zaś CoreWeave – przez wysokie zadłużenie, brak zysku i silną zależność od zewnętrznego finansowania – stało się najbardziej wyeksponowanym przykładem.

Reuters wskazuje, że wyższa niż oczekiwano inflacja w USA i rosnące obawy o przyszłą politykę stóp procentowych pogłębiły niepewność inwestorów co do cyklu zwrotu z inwestycji AI. W miarę jak branża coraz częściej finansuje budowę AI z długu zamiast z wolnych przepływów pieniężnych, rynek skupia się mniej na samym wzroście popytu na moc obliczeniową, a bardziej na tym, czy firmy będą w stanie wytworzyć wystarczający zysk i przepływy gotówkowe, by pokryć rosnący koszt odsetek.

Około 50 miliardów dolarów długu – model ekspansji CoreWeave pod lupą

Kluczowym problemem CoreWeave jest balans między rosnącym nakładem inwestycyjnym, przepływem gotówkowym a możliwościami finansowania.

Media podkreślają, że ten provider chmury AI jest obciążony prawie 50 miliardami dolarów długu i wciąż jest nierentowny. Firma opiera się na masowym zakupie GPU Nvidia, budowie centrów danych i zwiększaniu mocy obliczeniowej, by sprostać wymogom klientów – a takie inwestycje zwykle wymagają dużego finansowania jeszcze zanim pojawią się przychody.

CoreWeave zdecydowanie zwiększył nakłady inwestycyjne, próbując przejąć szybko rosnący rynek AI. Gdy popyt jest silny, zadłużenie pozwala firmie szybciej budować infrastrukturę, a plan inwestycyjny wspierają kontrakty długoterminowe. Jednak budowa centrum danych jest czasochłonna i kosztowna; jeśli koszty finansowania rosną, projekty się opóźniają lub popyt okaże się niższy od oczekiwań, firma może stanąć wobec luki finansowej i presji na spłatę zobowiązań.

Problem CoreWeave polega więc nie tylko na tym, iż poziom zadłużenia jest wysoki, ale także na tym, czy przyszłe przepływy gotówkowe pokryją inwestycje, odsetki i koszty działalności. Wzrost rentowności obligacji podnosi próg dla nowego finansowania, czyniąc wyzwanie jeszcze większym.

Zarząd CoreWeave podkreśla, że rezerwy zamówień są duże i uważa, że rynek błędnie ocenia kondycję finansową firmy. Rezerwy zamówień nie są jednak tym samym co gotówka na koncie – kontrakty długoterminowe zapewniają pewną widoczność dochodów, lecz nie eliminują ryzyk związanych z przerostem kosztów inwestycji, opóźnieniami realizacji, zmianami warunków finansowania czy koncentracją klientów. Inwestorzy muszą ocenić, czy te kontrakty zostaną przekształcone w wystarczające przepływy gotówkowe i trwały zysk.

Nvidia publicznie „gasi pożar” – powiązania finansowania dostawcy i popytu klienta

Jensen Huang publicznie zwiększa zaufanie wobec CoreWeave, co wynika z bliskich powiązań biznesowych i kapitałowych między Nvidia a tym providerem usług chmurowych AI.

Nvidia posiada około 10% akcji CoreWeave, będąc drugim największym udziałowcem. CoreWeave jest również kluczowym nabywcą GPU Nvidia; jego model biznesowy polega na zakupie chipów Nvidia, budowie centrów danych i udostępnianiu mocy obliczeniowej firmom AI i dużym korporacjom technologicznym.

Jeśli CoreWeave napotka problemy z pozyskaniem kapitału, budowa nowych centrów danych, zakup GPU i dostawa mocy obliczeniowej mogą zostać zaburzone. Nawet jeśli obecne zamówienia nie zostaną wycofane natychmiast, wyższe koszty finansowania mogą zmienić tempo realizacji projektów i oczekiwaną zwrot z kapitału, wpływając na ocenę rynku co do tempa wzrostu popytu na AI dla Nvidia.

Bardziej newralgiczne jest to, że inwestycje dostawcy w klienta i zakupy produktów dostawcy przez klienta mogą budzić obawy rynku o „finansowanie w obiegu zamkniętym”.

Takie transakcje nie oznaczają z założenia niewłaściwego postępowania, ale jeśli firma polega na pożyczkach do zakupu produktów swojego dostawcy, a dostawca jest udziałowcem firmy, inwestorzy pytają: ile wzrostu popytu w łańcuchu dostaw wynika z rzeczywistych potrzeb końcowych klientów, a ile z napędzanej kredytami ekspansji?

Jensen Huang podkreślił, że koszty finansowania CoreWeave spadają i jasno stwierdził, że Nvidia nie musi gwarantować zobowiązań. Dba tym samym o zaufanie rynku do partnera i zapobiega interpretacji relacji handlowych jako swego rodzaju zobowiązania Nvidia wobec CoreWeave.

Niemniej, takie deklaracje nie zastąpią analizy bilansu CoreWeave. Udziały Nvidia nie oznaczają poręczenia za długi firmy; optymistyczne oceny Huanga nie rozwiążą potrzeby finansowania firmy, jej obciążeń odsetkowych czy problemów z przepływami gotówkowymi.

Czy inwestycje w AI pokryją potężne wydatki inwestycyjne – kluczowe pytanie rynku

Kryzys kredytowy CoreWeave stał się testem wytrzymałości inwestycji infrastrukturalnych w AI.

Przy szybkim wzroście popytu na generatywną AI, firmy technologiczne i operatorzy mocy obliczeniowej intensywnie budują centra danych, próbując zabezpieczyć przyszły rynek. Nakłady inwestycyjne zwykle wyprzedzają przychody – zwłaszcza nowi providerzy chmurowi polegający na zewnętrznym finansowaniu muszą zaciągać pożyczki na zakup GPU, budowę serwerowni, opłacenie energii i kosztów operacyjnych.

Gdy wyższe oczekiwania co do stóp procentowych i wymagania inwestorów obligacyjnych dotyczące wyższej premii za ryzyko rosną, ten model finansowania jest bardziej testowany. Wyższe koszty finansowania zmniejszają zyski i mogą wymusić wolniejsze tempo rozbudowy; wolniejsze tempo może odbić się na przyszłym wzroście przychodów i zwrocie z inwestycji.

Jim Reid, strateg Deutsche Bank, zauważa, że to nie pierwszy raz, gdy obawy związane z AI wywołują poważne zawirowania na rynku. Jednak cykl inwestycji AI jest coraz bardziej oparty na długu niż na wolnych przepływach pieniężnych, a inwestorzy muszą bardziej zwracać uwagę na sygnały ceny z rynku kredytowego. „Ogólnie rzecz biorąc, koszty finansowania w związku z AI nie są jeszcze wysokie, ale w pewnych marginalnych segmentach pojawiają się niepokojące objawy.”

To pokazuje kluczowe wyzwanie branży: wzrost popytu na moc obliczeniową nie automatycznie oznacza większą rentowność operatorów; wzrost zamówień nie musi gwarantować łatwego spłacenia długu.

Dla CoreWeave prawdziwa próba to opanowanie wzrostu zadłużenia, utrzymanie finansowania i zamiana rezerw zamówień w trwałe przepływy gotówkowe z działalności. Dla Nvidia i całego łańcucha AI rynek skupia się już nie tyle na pytaniu „jak dużo mocy obliczeniowej jeszcze potrzeba”, lecz „kto zapłaci za budowę tej mocy i czy te inwestycje przyniosą wystarczający zwrot”.

Jensen Huang próbuje uspokajać rynek, ale wysokie rentowności obligacji CoreWeave, rekordowe stawki za ubezpieczenie kredytowe oraz rosnące spready CDS Oracle, SoftBank i innych firm wskazują, że inwestorzy intensywnie analizują model finansowania AI. W przyszłości wycenę łańcucha AI będzie determinowała nie tylko trwałość wzrostu popytu na moc obliczeniową, lecz coraz bardziej zdolność firm do przekształcenia tej rywalizacji inwestycyjnej w prawdziwe, trwałe przepływy gotówkowe przy akceptowalnych kosztach finansowania.