Pęd do wyjścia! Fundusze hedgingowe w jednym tygodniu sprzedały dwuroczną wartość netto zakupów, Goldman Sachs ostrzega: Delewarowanie może dopiero się zaczynać

Hedge fundy wyczyszczają swoje pozycje AI, które gromadziły przez prawie dwa lata, w ciągu pięciu dni handlowych. Intensywność i tempo tej fali wyprzedaży budzi obawy na rynku o jeszcze większą skalę delewarowania.

Zgodnie z najnowszym raportem Vincenta Lina, szefa Prime Brokerage w Goldman Sachs, hedge fundy przez pięć kolejnych dni handlowych od 8 do 14 października netto sprzedawały globalne akcje AI, całkowicie odwracając wszystkie akumulowane zakupy netto od początku 2025 roku – innymi słowy, każdy zakup netto z ostatnich dwóch lat został wyzerowany w ciągu tygodnia.

W tym samym czasie, zgodnie z Prime Book Goldman Sachs, światowe akcje zostały "znacząco sprzedane netto", a jednodniowa sprzedaż netto była na poziomie -2,1 odchylenia standardowego w odniesieniu do rocznego zakresu; regiony Ameryki Północnej i Azji Emerging Markets przewodziły wyprzedaży, a Korea i Tajwan stały się najbardziej skoncentrowanymi rynkami pod względem netto sprzedaży.

Bezpośrednie skutki tej wyprzedaży są już widoczne na wielu rynkach. Koreański indeks złożony wszedł w rynek niedźwiedzia, Seul aktywował mechanizm circuit breaker, a na rynku tajwańskim jednodniowa netto wyprzedaż zagranicznych inwestorów osiągnęła rekordowy poziom, około 9,3 miliarda dolarów; banki centralne w kilku krajach w Azji zostały zmuszone do interwencji na rynku walutowym. Kierunkowe fundusze TMT zanotowały jednodniową stratę 2,7%, będąc ekstremalnym ruchem o -2,6 odchylenia standardowego, a łączna strata w październiku wzrosła do 4,5%.

Dwa lata zakupów netto, pięć dni wyczyszczenia

Skala wyprzedaży akcji AI jest według danych Goldman Sachs największa po lipcowym załamaniu tego roku. Według Prime Book Goldman Sachs, jednodniowa sprzedaż netto globalnych akcji AI (akcje GSXGGLAI) była drugą co do wielkości w ciągu roku; stosunek sprzedaży długiej do krótkiej wynosił około 3,5 do 1 – co oznacza, że wyprzedaż napędzały głównie długie pozycje redukujące ekspozycję, a nie większe krótkie sprzedaże.

Z wykresu przepływów wynika, że przepływy netto hedge fundów na listach AI (czarna linia) spadły do poziomu z początku 2025 roku, a długie przepływy (niebieska linia) stopniowo maleją od szczytu z lutego-marca tego roku, podczas gdy krótkie przepływy (czerwona linia) utrzymują się na niskim poziomie około -13% przez cały okres. Wykres Goldman Sachs wyraźnie pokazuje "ruch wahadłowy": cały cykl zakupów netto od 2025 do 2026 roku został odwrócony w ciągu tygodnia, podczas gdy krótkie pozycje były konsekwentnie zwiększane podczas spadków.

Jeszcze w zeszłym tygodniu Goldman Sachs wskazywał, że w swoim Prime Book ekspozycja netto hedge fundów na Mag7 stanowiła prawie 22% całkowitej ekspozycji na USA – najwyższy poziom w historii. Pięć dni później te same fundusze wycofały się masowo.

Pozycje wciąż wysokie, delewarowanie jeszcze nie zakończone

Mimo skrajnej intensywności wyprzedaży w tym tygodniu, z perspektywy dłuższego czasu, pozycje AI są nadal przewartościowane, a przestrzeń do delewarowania pozostaje znaczna.

Dane Goldman Sachs pokazują, że globalne akcje AI stanowią obecnie 26,1% globalnej wartości netto pojedynczych akcji, co jest już spadkiem z szczytu 31,7% z początku czerwca i plasuje się na 49 percentylu w ciągu ostatniego roku – jednak w trzyletnim ujęciu pozostaje na 83 percentylu. Stosunek długich do krótkich pozycji w portfelach AI spadł z 4,34 w czerwcu do 3,27, zajmując 7 percentyl w ciągu roku, ale nadal 64 percentyl w okresie trzech lat.

Krótko mówiąc, dane roczne pokazują, że pozycje zostały względnie oczyszczone, ale trzyletnie dane pokazują, że hedge fundy jako całość nadal są znacząco nadmiernie zaangażowane. Rachel Hu z Goldman Sachs Asia wskazała, że reakcja handlowa na rynku tajwańskim pokazuje, iż wyprzedaż nie była tak "kapitulacyjna" jak w lipcu, sugerując, że w przyszłości może pojawić się jeszcze więcej presji sprzedażowej.

Wskaźnik TPM pozycji Morgan Stanley Intelligence League obecnie znajduje się w "neutralnej" strefie około 46 percentyla, znacznie powyżej 19 percentyla z końca lipca, co oznacza, że w oczekiwaniu na kluczowe katalizatory technologiczne, "dalsza przestrzeń do delewarowania" pozostaje.

Zmiana w defensywę: sprzedaż technologii, zakup pasty do zębów

Obecna wyprzedaż nie ogranicza się do sektora AI, lecz wykazuje szeroko zakrojone defensywne przesunięcie. Prime Book Goldman Sachs pokazuje, że 8 z 11 sektorów w USA zostało sprzedanych netto, a technologie informacyjne i przemysł przewodziły spadkom; wszystkie sub-sektory IT – oprogramowanie, półprzewodniki i urządzenia półprzewodnikowe, usługi informatyczne – zostały sprzedane netto.

Jednocześnie kierunek zakupów hedge fundów skupił się na ochronie zdrowia i dobrach konsumpcyjnych niezbędnych – Goldman Sachs określa to jako "marginę wzrostu postawy defensywnej". W czwartek rano zdrowie i dobra konsumpcyjne wzrosły o ponad 2%, co wsparło indeks Dow Jones, podczas gdy Nasdaq spadł do najniższego poziomu od miesiąca, CoreWeave spadł o kolejne 8,5%, Philadelphia Semiconductor Index zanotował siódmy dzień z rzędu spadków, a wartość rynkowa spadła o około 2 biliony dolarów.

W tej zbiorowej wyprzedaży funduszy zarządzanych przez ludzi, jedynymi wygranymi były fundusze ilościowe. Globalne systematyczne fundusze długie/krótkie wzrosły tego dnia o 0,5%, a w październiku o 1,9%, a od początku roku osiągnęły stopę zwrotu na poziomie 21,7%, prowadząc wszystkie strategie.

Kruche struktury lewarowania, ryzyko gwałtownego delewarowania pozostaje

Dane dotyczące lewarowania pokazują, dlaczego obecna wyprzedaż była tak intensywna. Ogólny poziom lewarowania Prime Book Goldman Sachs spadł tylko nieznacznie o 0,4 punktu procentowego, do 310,3%; w jednostce rocznej, trzyletniej i pięcioletniej jest odpowiednio na 72, 91 i 94 percentylu – blisko pięcioletnich maksimów. Netto lewarowanie spadło o 1,5 punktu procentowego do 73,3%, a w październiku spadło łącznie o 4,3 punktu procentowego, zajmując 6 percentyl w ciągu roku.

Logiczne wyjaśnienie Goldman Sachs brzmi: fundusz o całkowitej dźwigni 310% i netto lewarowaniu 73% jest w stanie sprzedać prawie cały portfel znacznie powyżej liczby prezentowanej przez ekspozycję netto. Gdy długie pozycje (AI) są zatłoczone, a krótkie pozycje również, jedyną drogą jest delewarowanie – a wyjście jest bardzo wąskie, wszyscy próbują wyjść przez te same drzwi – to powtórka z załamania z końca lipca.

Rich Privorotsky z Działu Delta-One w Goldman Sachs w raporcie nocnym trafił w sedno problemu: "Z perspektywy czasu, bolesnym trade’em było kupowanie AI i sprzedawanie obligacji. Teraz widzimy jednoczesne zamykanie pozycji z obu stron... rynek odkrywa, że zapotrzebowanie na moc obliczeniową może rosnąć wykładniczo, ale kapitał na finansowanie tego nie jest w stanie nadążyć."

Goldman Sachs: To bardziej początek, a nie koniec

Główna różnica zdań na rynku sprowadza się do pytania: czy to okazja do zakupu, czy początek większej fali delewarowania?

Morgan Stanley skłania się ku tej pierwszej opcji, sugerując możliwość zakupów na spadkach. Desk Trading Flow w Goldman Sachs jeszcze dwa dni temu obserwował pozytywne techniczne sygnały na koniec roku. Jednak ogólny wniosek Goldman Sachs jest bardziej ostrożny: AI netto ekspozycja w trzyletniej perspektywie jest nadal na 83 percentylu, ogólny poziom dźwigni w pięcioletniej perspektywie jest na 94 percentylu, a kapitał zagraniczny z Azji odpływa w rekordowym tempie – wszystkie te sygnały sugerują, że obecna fala delewarowania to raczej początek niż koniec.

Hedge fundy sprzedały już wszystkie pozycje AI nabyte od 2025 roku. Ale pozycje z 2023 i 2024 pozostają nietknięte w portfelach.