Bernstein jest optymistyczny wobec akcji chipów wbrew trendowi: rynek zbytnio martwi się spowolnieniem wzrostu ASP pamięci, preferuje Seagate (STX.US), pozytywnie ocenia SanDisk (SNDK.US) i inne.

Jak donosi aplikacja finansowa Zhihui, Bernstein opublikował najnowszy raport badawczy, w którym utrzymuje konstruktywne podejście wobec rynku pamięci i HDD, uznając, że ostatnia korekta już nadmiernie uwzględniła obawy dotyczące spowolnienia wzrostów cen. Na amerykańskim rynku akcji, Seagate (STX.US) pozostaje preferowanym wyborem, natomiast Western Digital (WDC.US) i SanDisk (SNDK.US) również klasyfikują się jako „pokonujące rynek”. Prognozy Bernsteina na rok finansowy 2027 dla wszystkich trzech spółek są o około 12% wyższe od konsensusu rynkowego.

Akcje z sektora pamięci i dysków twardych (HDD) znacząco spadły od szczytu z czerwca, w ciągu ostatniego miesiąca radziły sobie gorzej niż szeroki rynek. W najnowszym raporcie Bernstein bezpośrednio odniósł się do najpopularniejszego obecnie argumentu niedźwiedzi — spowolnienia tempa wzrostu cen DRAM i NAND, co według nich oznacza, że cykl osiągnął lub zbliża się do szczytu, po którym nastąpi silny spadek. Konkluzja jest następująca: nie zgadzają się, przedstawiając trzy powody.

Podstawą argumentacji niedźwiedzi jest spowolnienie dynamiki wzrostu średniej ceny sprzedaży (ASP) w ujęciu kwartalnym. Po bezprecedensowych wzrostach DRAM i NAND w pierwszym półroczu 2026 roku, wzrost cen w trzecim i czwartym kwartale nieuchronnie wyhamuje. To sprawia, że inwestorzy nie są już zaskakiwani podwyżkami prognoz zysków, a na podstawie błędnej interpretacji historii traktują to jako sygnał szczytu lub zbliżania się do niego oraz późniejszego gwałtownego spadku.

Bernstein punkt po punkcie odpiera te tezy, przywołując trzy główne argumenty.

Pierwszy powód: dwucyfrowy wzrost kwartalny to wciąż historyczne ekstrema

Według jakichkolwiek historycznych standardów, kwartalny wzrost na poziomie 15%—20% to ekstremalne otoczenie cenowe. Z obliczeń przedstawionych w raporcie wynika, że gdy dynamika średniej ceny w sektorze NAND była na tym poziomie, przez ostatnie 15 lat osiągała około 90—95 percentyla; prognozowane tempo wzrostu DRAM w IV kwartale, 10%—15%, mieści się w 76—89 percentylu. Zdaniem Bernsteina, wzrost przewyższający 90% wszystkich historycznych obserwacji wskazuje raczej na silny popyt niż na jego osłabienie.

W ujęciu szczegółowym, szacunki i prognozy TrendForce pokazują: ceny kontraktowe pamięci NAND wzrosły w pierwszym kwartale o 85%—90% kw./kw., w drugim kwartale o 55%—60%, w trzecim o 18%—23%, a w czwartym prognozuje się wzrost o 15%—20%; zwykłe ceny kontraktowe DRAM w pierwszym kwartale wzrosły o 93%—98%, w drugim o 58%—63%, w trzecim o 13%—18%, a w czwartym prognozuje się 10%—15%. Innymi słowy, spowolnienie jest względne względem niespotykanego skoku w pierwszej połowie roku — siła cenowa branży nadal pozostaje ogromna.

Raport przyznaje też, że spowolnienie wzrostu wynika częściowo z faktu, że konsumenci zaczynają osiągać granice akceptacji cen: marki smartfonów od pierwszego półrocza 2026 roku zbiorowo podnoszą ceny detaliczne, by zrekompensować wysokie koszty pamięci, a niektórzy producenci podchodzą ostrożniej do planowania produkcji; możliwości przerzucania kosztów na klientów są ograniczone. Bernstein jednak zauważa, że gdy ceny wrócą do bardziej normalnych poziomów, stłumiony popyt prawdopodobnie powróci, a modele premium z funkcjami AI zapewnią solidne zaplecze dla segmentu high-end.

Dodatkową poduszkę dla SanDisk stanowi struktura klientów: udział bitów skierowanych na rynek centrów danych, czyli najszybciej rosnący segment końcowy, szybko rośnie, zaś udział segmentu konsumenckiego i edge już znacznie się obniżył — udział bitów SanDisk wysyłanych do centrów danych wzrósł z 12% w IV kwartale roku finansowego 2025 do 38% w IV kwartale roku finansowego 2026.

Drugi powód: pod względem wartości bezwzględnej wzrost pozostaje na historycznie wysokim poziomie

Kwartalny skok cenowy rzędu 15%—20% to nie tylko „silne otoczenie cenowe”; przy wysokiej bazie arytmetycznej oznacza to wyjątkowo wysoką dochodowość całego sektora pamięci.

Po pierwsze, stopa wzrostu bezwzględnego prawie nie zwolniła. Ceny kontraktowe NAND wzrosły w ciągu roku ponad pięciokrotnie; przy tej bazie, wzrost o 18%—23% w III kwartale to ok. 5 centów za GB, a kolejne 15%—20% w IV kwartale też dodaje ok. 5 centów. W ujęciu centów za GB, bezwzględne przyrosty w IV kwartale nadal należą do najwyższych (95 percentyl) z ostatnich 15 lat — dynamika procentowa spadła, ale wartościowa kontrybucja została na historycznych maksimach.

Po drugie, w relacji do kosztu jednostkowego ten krok mieści się w 95—97 percentylu, co wskazuje na wysoką rentowność. Według branżowych szacunków, prognozowane na III i IV kw. przyrosty ASP są bliskie 97% i 104% jednostkowych kosztów produkcji, oba wyniki powyżej 95 percentyla z ostatnich 15 lat. Ponieważ koszty jednostkowe nie zmieniają się gwałtownie, prawie całe przychody ASP przekładają się bezpośrednio na marżę brutto. Podobną dynamikę obserwuje się w przypadku DRAM. Bernstein podsumowuje: dźwignia operacyjna tego sektora pamięci osiągnęła niespotykane od kilkunastu lat poziomy.

Trzeci powód: limity cenowe długoterminowych kontraktów rozcieńczają wzrosty widoczne w statystykach

Większość światowych producentów pamięci ma już znaczną część sprzedaży objętą umowami długoterminowymi (LTA) sięgającymi do 2028 roku. SanDisk w ponad połowie wysyłek w roku finansowym 2027 oraz ok. dwóch trzecich w 2028 roku sprzedaje bity w ramach Nowego Modelu Biznesowego (NBM) z ograniczonymi widełkami cenowymi ośmiu centrom danych i klientom na brzegu; Micron ma ponad jedną trzecią przychodów zabezpieczoną umowami SCA aż do 2030 roku; celem Kioxii jest objęcie LTA połowy sprzedaży do 2028 roku.

Kluczowe jest, że to, co rynek interpretuje jako „spadek popytu”, jest właśnie intencjonalnym efektem tych umów — przekształcenie cen spotowych w ceny kontraktowe, a nie rzeczywisty spadek zapotrzebowania.

Bernstein ilustruje tę mechanikę na przykładzie wrażliwości: Jeśli cena rynkowa osiągnie górny limit z kontraktu, to przy 40% udziału LTA, wzrost cen o 30% daje tylko 18% realnego wzrostu ASP; przy udziale 50% i 60% będzie to odpowiednio 15% i 12%. Oznacza to, że w miarę wzrostu zakresu objętego umowami, nawet przy niezmienionym popycie, obserwowalny wzrost cen automatycznie zwalnia.

Wypowiedzi spółek potwierdzają tę interpretację: Micron podczas telekonferencji wynikowej za III kw. 2026 podał, że limity cenowe największych umów zostały ustalone na poziomie zbliżonym do cen rynkowych z II kwartału 2026; TrendForce również wskazuje, że LTA zawarte z amerykańskimi klientami chmurowymi ograniczają wzrost cen serwerowych DRAM.

Warto przy tym podkreślić, że Bernstein zachowuje ostrożność wobec tej klasy umów: w raporcie stwierdza się, że zaliczki i gwarancje finansowe w stosunku do wartości umów wciąż są niskie, co rodzi wątpliwości co do egzekwowalności LTA. Jednocześnie uznaje się, że obecna generacja tych umów daje wyższą ochronę niż poprzednie.

Trzy znaczenia dla SanDisk

W szczególności te trzy zmiany strukturalne w branży najbardziej sprzyjają SanDisk, ponieważ spółka ma wyższy udział LTA niż średnia w branży, strukturę sprzedaży przesuniętą w stronę centrów danych oraz jest jednym z nielicznych czysto NAND-owych producentów globalnych.

Po pierwsze, prognozy Bernsteina dla realnych średnich cen SanDisk już uwzględniają skutki rozwodnienia przez LTA: kwartalne wzrosty w I kw. oraz II kw. FY2027 mają wynosić odpowiednio 9% i 9,5%, co plasuje je w 89 percentylu spośród ostatnich 15 lat. Bezpośredni przyrost o ok. 3 centy/GB to wartość ponad 90 percentyla. Oznacza to, że mimo LTA, rzeczywisty nominalny wzrost ASP SanDisk pozostaje na historycznie wysokim poziomie.

Po drugie, dźwignia operacyjna sprawia, że wzrosty przekładają się na zyski: przyrost ASP wobec jednostkowego kosztu w F1Q27 i F2Q27 plasuje się w 94. i 96. percentylu ostatnich 15 lat. Bernstein przyznaje, że wraz ze zbliżaniem się marży brutto do sufitu, kwartalne tempo wzrostu EPS spadnie z ponad 60% do poniżej 20%, co samo w sobie wyjaśnia część ostatnich korekt wyceny; mimo to, wartościowy wkład wzrostu cen pozostaje na szczytach historii, więc wartość nominalna wzrostu staje się ważniejsza od dynamiki procentowej.

Po trzecie, LTA pełni rolę ochronną w dół, a nie bariery wzrostu. Limity dolne mogą kotwiczyć ceny na obecnych poziomach — Bernstein szacuje, że w latach finansowych 2027-2030 średnio 53% wysyłanych bitów SanDisk znajdzie się pod LTA, a ukryta dolna granica średniej ceny wynosi 0,26 USD/GB, czyli tylko 19% poniżej obecnej średniej z ostatniego kwartału. Gotowość klientów do płacenia także jest sygnałem: klienci centrów danych zadeklarowali 16,5 mld USD zaliczek i gwarancji na 93,9 mld USD minimalnego przychodu z LTA dla SanDisk (pokrycie 17,6%); w przypadku Micronu jest to 32 mld USD na 100 mld USD (32%, przy czym SCA obejmuje 35% przychodów do 2030 r., a zarząd mierzy w ok. 50%). Skoro klienci są gotowi blokować poziomy bliskie lub lekko poniżej obecnych i jeszcze wpłacać znaczne środki, oznacza to, że nie spodziewają się nagłego załamania cen w 2027 czy 2028 roku. Micron i inni dostawcy wspominają nawet, że nowe umowy mają wyższe ceny i terminy rozciągnięte aż do 2031 roku.

Pod względem wyceny Bernstein uważa, że mnożniki dla SanDisk powinny odzwierciedlać wyższą, bardziej stabilną bazę zysków. Historycznie, akcje tego sektora na szczytach cyklu notowane były przy niskich jednocyfrowych wskaźnikach (bo rynek zakładał, że szczytowe zyski są nie do utrzymania); obecnie SanDisk notuje P/E na 2028 r. około 5,2x, czyli dolna granica widełek z cyklicznych szczytów w historii — sugerując, że rynek gra na rychły zwrot cyklu. Raport sugeruje jednak, że obecny cykl zasługuje na wyższą wycenę, gdyż limity cenowe drastycznie zmniejszają ryzyko głębokiego spadku zysków i wydłużają trwałość szczytu cyklu.

HDD nie dotyczy ten problem wcale

Gdy sektor pamięci boryka się z obawami o „spowolnienie wzrostu”, branża dysków twardych (HDD) nie cierpi na ten problem — wręcz przeciwnie, ceny HDD mogą nawet przyspieszyć. Według Bernsteina nawet jeśli ktoś wątpi w powyższe konkluzje dla pamięci, segment HDD i tak jest dopiero na początku cyklu wzrostowego. Średnia cena za EB dla Nearline HDD wzrosła rok do roku tylko o 13,6% (gdy NAND i DRAM o około 400%), co daje temu segmentowi więcej przestrzeni na „wyżej, dłużej”, a nawet na przyspieszenie w kolejnych kwartałach.