"Redução do balanço ≠ aperto"! Morgan Stanley detalha redução do balanço assimétrica do Fed

De acordo com o relatório mais recente do Morgan Stanley, o banco acredita que o Federal Reserve poderá reduzir seu balanço patrimonial em cerca de US$ 1,5 trilhão nos próximos anos. Carpenter enfatiza no relatório que esse número aparentemente grande pode ter um impacto real no mercado muito menor do que o esperado — o ponto chave é que o Federal Reserve possui várias ferramentas operacionais que permitem conduzir a redução enquanto mantém o modelo de “reservas abundantes”, garantindo liquidez ao mercado, sem necessidade de elevar expressivamente as taxas de juros ou apertar as condições financeiras.

Esse ponto de vista desafia diretamente a lógica convencional do mercado. Carpenter apontou que o mercado tende a vincular mecanicamente o tamanho do balanço patrimonial do Fed ao comportamento dos preços dos ativos, ignorando os mecanismos contábeis e detalhes operacionais por trás. Ele alerta que as discussões políticas a seguir “são tão ou mais sobre contabilidade do que sobre mercados”. Ou seja, pode ser necessário rever a análise tradicional que iguala redução do balanço ao aperto e, consequentemente, à visão automaticamente negativa sobre ativos de risco.

Carpenter detalhou no relatório vários caminhos possíveis para a redução do balanço por parte do Fed, a maioria com impacto direto limitado sobre o mercado.

A conta do Tesouro é o ponto de partida mais direto. Atualmente, o Tesouro dos EUA detém entre US$ 800 bilhões e US$ 1 trilhão em caixa no Fed. Reduzindo até US$ 500 bilhões dessa quantia, seria possível comprimir diretamente o balanço patrimonial do Fed, sem qualquer impacto para o mercado.

A posição de recompra reversa de organismos oficiais estrangeiros é outra fonte de compressão. Nos últimos anos, as posições desses organismos no pool de recompra reversa do Fed cresceram para cerca de US$ 350 bilhões; o Fed pode ajustar termos relacionados para reduzir esse montante.

O mecanismo de pagamento de juros escalonado sobre reservas (IORB tiering) pode ser a ferramenta de maior impacto. Carpenter acredita que o Fed pode continuar pagando juros próximos ao nível de mercado para parte das reservas mantidas pelos bancos, mas reduzir substancialmente os juros pagos sobre o excedente — deixando-os bem abaixo dos yields dos títulos de curto prazo. Isso levaria os bancos a transferirem reservas excedentes para Treasuries de curto prazo, permitindo ao Fed manter o regime de “reservas abundantes” ao mesmo tempo em que comprime o volume necessário para cerca da metade do nível atual.

Além disso, ajustes nas regras regulatórias como o índice de cobertura de liquidez (LCR) podem reduzir ainda mais a demanda bancária por reservas, criando espaço adicional para a redução do balanço.

Ao reduzir o balanço, o Fed liberará Treasuries que precisarão ser rolados pelo Tesouro no mercado. Para Carpenter, esse é o centro da “assimetria”.

Quando bancos aumentam posições em Treasuries de curto prazo devido ao ajuste do IORB, o Tesouro naturalmente amplia a emissão desses papéis para atender à nova demanda, em linha com sua tradicional preferência por financiamentos de curto prazo. Carpenter estima que a emissão adicional de cerca de US$ 1 trilhão em Treasuries de curto prazo não tiraria essa classe de sua faixa histórica de participação.

O resultado final é: o balanço do Fed se reduz, mas o risco total de duration do mercado pode não crescer significativamente — em claro contraste com o temor recorrente do mercado de que a redução do balanço traria pressão para alta nos juros longos.

O relatório destaca que o atual presidente do Fed, Warsh, historicamente prefere reduzir a presença do Fed no mercado — uma posição já bem consolidada. Embora Warsh não tenha dado orientações claras sobre taxas ou balanço patrimonial em suas declarações públicas de junho, o Morgan Stanley avalia que há grande probabilidade de uma redução substancial do balanço.

Carpenter também alerta sobre riscos principais. Caso o Fed opte por uma venda ativa e em larga escala de MBS (títulos lastreados em hipotecas), o impacto de mercado será expressivo. Além disso, o destino final do balanço dependerá, em grande parte, das decisões do Tesouro em relação à emissão da dívida, ou seja, o balanço do Fed não é a única variável em jogo.

Carpenter enfatiza que a postura da política monetária e o tamanho do balanço patrimonial são dimensões independentes e não devem ser confundidas. Usar unicamente o tamanho do balanço como indicador do grau de política expansionista ou contracionista ignora toda a complexidade operacional envolvida.