Por que as instituições estão tão otimistas em relação à SpaceX?

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Teoria da conspiração

Jason ouviu hoje uma teoria da conspiração sobre por que algumas instituições começaram a recomendar SpaceX de forma agressiva ultimamente. Talvez a razão seja que, até uma semana antes de 30 de setembro, a empresa tem que completar a aquisição da Cursor com base no preço médio semanal. Ou seja, quanto mais alto o preço das ações, menor será o custo para a SpaceX e menor a diluição para os acionistas da Classe A, tornando tudo mais vantajoso. Musk, ao atacar os vendidos, consegue ao mesmo tempo reduzir o custo de adquirir a Cursor e futuramente iniciar a aquisição da Tesla. Três vitórias em uma: o que acham? Confiram a mais recente pesquisa da SemiAnalysis.

A SemiAnalysis avaliou um a um os locais que a SpaceX poderia utilizar e monitorou trimestralmente mais de 30 fornecedores de turbinas a gás, motores e células de combustível. A conclusão é que, embora haja uma limitação de terras e energia atualmente, se houver grande uso de geração de energia a gás no local e aceitar preços de compra de equipamentos mais altos, atingir 10 GW não está fora de alcance. Se metade desse total for usada para inferência comercial, até o final de 2027 o ARR da empresa pode chegar a US$ 300 bilhões.

A equipe acredita que o principal foco de Musk é a velocidade. Transformadores de grande porte podem levar mais de dois anos para serem entregues e turbinas a gás populares demoram mais de cinco anos. A empresa, então, adotaria módulos de energia fabricados na China e compraria equipamentos usados no mercado secundário, tentando fazer as obras em paralelo e pré-montando os módulos para comprimir o tempo de comissionamento. Se tudo der certo, adicionar 10 GW até 2027 não é impossível.

No que diz respeito a receita e preços, a equipe afirma que as duas grandes empresas de modelos de OA poderiam faturar mais de US$ 100 bilhões ao ano por GW, com margens brutas acima de 60%. Ou seja, desde que a taxa de uso dos clusters e o preço dos Tokens se mantenham, gastar US$ 40 bilhões ao ano para contratar 1 GW de poder de computação ainda é lucrativo para as empresas de modelo de IA.

A equipe continua dizendo que, atualmente, a Microsoft tem exatamente essa lacuna de demanda. A Microsoft desacelerou a locação de data centers no final de 2024, mas para 2025 e 2026 as estratégias de expansão já começaram.

Segundo estimativas, a Microsoft já firmou este ano compromissos vinculantes de mais de 10 GW por meio de leasing, construção própria, acordos de compra de energia e acordos de serviços energéticos. O valor total dos contratos supera US$ 300 bilhões e a maior parte da capacidade só estará disponível até o final de 2027 ou 2028. Portanto, até lá, a lacuna de capacidade da Microsoft ainda existe.

Essa lacuna cria uma janela de oportunidade para a SpaceX. A SemiAnalysis supõe que a Microsoft pode comprar 3 GW de capacidade da SpaceX, a um preço de US$ 50 bilhões ao ano por GW, resultando em contratos anuais de até US$ 150 bilhões. Assim como o contrato da Anthropic com o Google, haveria uma cláusula de cancelamento em 90 dias, o que reduz o risco de compromisso de longo prazo da Microsoft e facilita a aprovação interna.

Então, seja para atender a Microsoft ou necessidades próprias, de onde virá o capital para adicionar 10 GW de capacidade? A SemiAnalysis sugere dois caminhos.

O primeiro é a Nvidia fornecer financiamento a fornecedores, reduzindo os desembolsos iniciais da SpaceX. No relatório financeiro mais recente, Musk já anunciou que toda a infraestrutura de computação será construída exclusivamente com chips Nvidia – e as condições de financiamento podem ser um dos fatores considerados.

O segundo é apoiar-se em preços altos obtidos com entregas rápidas: vendendo poder computacional a US$ 30 milhões a US$ 50 milhões por MW ao ano, o payback do capital pode ficar abaixo de um ano, com o fluxo de caixa operacional apoiando a próxima rodada de construções.

No final, a SemiAnalysis supõe que a SpaceX adicionará 10 GW de capacidade em 2027, sendo 5 GW para inferência comercial. Considerando US$ 50 bilhões ao ano por GW, o ARR ao final de 2027 atingiria US$ 300 bilhões. Se esse modelo se concretizar, a SpaceX passará rapidamente de uma empresa aeroespacial e de internet via satélite para se tornar uma fornecedora de computação de IA em escala ultra-grande.

Jason considera que podemos afirmar que a capacidade de execução da SpaceX é realmente forte e, através de vários métodos, também é excelente em distribuição de energia. O relacionamento entre Musk e Jensen Huang (Nvidia) é muito bom, e é provável que eles recebam mais GPUs Nvidia, além de garantia e suporte por leasing da Nvidia. Mas Jason acha que este artigo tem algumas falhas que precisam ser apontadas e que o retorno também não é calculado dessa forma.

Primeiro, antes de discutir o aumento de alguns GW, vamos analisar as estimativas de preço unitário e do tempo de retorno do investimento.

O artigo menciona que a SpaceX pode precificar entre US$ 30 milhões e US$ 50 milhões por MW. Considerando o limite superior de US$ 50 milhões e o custo padrão de US$ 5 bilhões para 1 GW, realmente seria possível recuperar o investimento em um ano.

Mas surge a questão: essa faixa de preço entre US$ 30 e US$ 50 milhões é mesmo razoável? É sustentável?

Para julgar essa questão, vamos rever o contrato entre a Anthropic, Google e SpaceX: o contrato da Anthropic foi de US$ 26,8 milhões por MW, enquanto o do Google foi de US$ 50 milhões por MW. Acredita-se que a SemiAnalysis arredondou esses dois contratos para chegar à faixa de US$ 30 a US$ 50 milhões, extrapolando esses valores linearmente para Microsoft e outros clientes.

Vale destacar que esses valores foram temporários, praticados justamente quando a demanda do Google e Anthropic era extremamente alta. Mesmo desconsiderando as cláusulas de cancelamento prévio de 90 dias e a janela entre assinatura e início de operação, seria prudente aplicar ao menos um desconto de 20%, ou seja, preços entre US$ 24 milhões e US$ 40 milhões por MW, com tempo de retorno próximo de dois anos.

Considerando depreciação, energia, manutenção e custo de financiamento, o tempo de retorno total ficaria em torno de três anos, não um ano como disse a SemiAnalysis. E isso nem considera o contexto levantado pela equipe de pesquisa de que a empresa terá que comprar turbinas a gás mais caras para acelerar a construção.

Em relação à Microsoft, o artigo diz primeiro que a empresa tem contratos vinculantes de US$ 300 bilhões para 10 GW de capacidade, o que equivale a US$ 30 bilhões por GW. Mas quando analisa a SpaceX, considera todo o poder computacional pelo preço de US$ 50 bilhões, chegando à conclusão de payback em um ano. Isso, na visão de Jason, é uma comparação inconsistente.

Mesmo que, no final, o preço seja realmente US$ 50 bilhões por GW, a Microsoft provavelmente incluirá uma cláusula de cancelamento prévio de 90 dias, como Google e Anthropic. Isso significa que o contrato deve ser avaliado caso a caso, e não se deve projetar o retorno total do ativo de forma linear com base no ARR atual e preços de escassez, aplicando-se ainda um grande desconto na avaliação do ativo correspondente.

Portanto, a SemiAnalysis, ao considerar o aumento de 10 GW, preços elevados e projeção pelo ARR, concluiu que o payback seria inferior a um ano. Só posso dizer: meu caro, o Elon Musk pode não aprovar essa abordagem!

Agora, as cinco principais notícias de tecnologia da Bloomberg:

Quarto: Meta lançou o modelo de IA open-source Muse Glimmer, com 30 bilhões de parâmetros, capaz de rodar em PCs pessoais, focado em agenda e outras tarefas de agente. Mark Zuckerberg publicou um longo texto defendendo a descentralização da IA, insistindo na linha open-source, afirmando que a IA criará novos empregos e estabelecendo um fundo de US$ 1 bilhão para apoiar as comunidades de data centers. Ele também enfatizou que o controle de exportação de chips para a China deve continuar. (Bela jogada!)

Terceiro: A Intel anunciou uma nova oferta de ações de US$ 15 bilhões, a primeira desde sua listagem em 1971, captando recursos para expandir negócios em IA e chips personalizados. As ações caíram 4,1% no dia, mas ainda acumulam alta de mais de 160% este ano.

Segundo: A Microsoft planeja ampliar significativamente a produção de sua próxima geração de chips de IA. Já negociou com a TSMC para entregar mais de 300.000 unidades até 2027. O novo chip Maia 300 será lançado neste outono para reduzir a dependência da Nvidia.

Primeiro: A OpenAI concluiu uma oferta de recompra, permitindo que funcionários vendessem aproximadamente US$ 7 bilhões em ações. Os fundos vieram da própria empresa e a avaliação permaneceu em US$ 852 bilhões, considerada uma operação rotineira pré-IPO, destacando a intensa competição com a Anthropic.