Morgan Stanley rebate a teoria do "pico dos gastos de capital em IA", prevê que até 2028 os gastos de capital em semicondutores de IA continuarão "ultrapassando", e a capacidade de embalagem 2.5D aumentará mais 50%
O Morgan Stanley afirmou em um relatório que o crescimento dos investimentos de capital da CSP pode cair para 12%, mas a expansão da produção de CoWoS/CoPoS/EMIB-T, bem como a demanda por ASIC e HBM, permanecem fortes, com MediaTek, TSMC e Intel se tornando o foco.
O APP do Financeiro Inteligente tomou conhecimento de que a equipe de tecnologia da Morgan Stanley Ásia-Pacífico publicou recentemente seu mais novo relatório de pesquisa "AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth", respondendo às preocupações do mercado após as previsões do analista americano de internet Brian Nowak no "Morgan Stanley AI Guidebook", que indicavam que o crescimento do investimento das CSPs em 2028 cairia para 12%. A conclusão principal da Morgan Stanley, baseada em validação cruzada com a cadeia de suprimentos, é: em 2028, o investimento em semicondutores de IA, especialmente em chips de computação, continuará superando o investimento geral em IA; a capacidade de empacotamento 2.5D continuará crescendo 50%, os gastos com infraestrutura tendem a se estabilizar e os preços de memória permanecem moderados.
Isso significa que a história da cadeia de suprimentos de IA não acabou, mas mudou de um "boom nos investimentos de capital geral" para a "performance estrutural superior dos chips de computação e do empacotamento avançado".
Crescimento do capex das CSPs cai para 12%, mas chips de computação se destacam
A equipe americana da Morgan Stanley prevê que o capex dos data centers das quatro principais CSPs subirá dos cerca de US$ 917 bilhões em 2026 para aproximadamente US$ 1,47 trilhão em 2027, um crescimento de cerca de 60% ano a ano. Mas em 2028, esse crescimento despencará para cerca de 12%, com valor ao redor de US$ 1,64 trilhão.
Essa desaceleração levantou dúvidas dos investidores: o motor de crescimento dos semicondutores de IA também irá "parar"?
A equipe de tecnologia Ásia-Pacífico da Morgan Stanley nega essa hipótese. Seu mais recente levantamento na cadeia de suprimentos mostra que, embora o crescimento dos gastos em infraestrutura de IA desacelere, o crescimento do capex em semicondutores de IA — especialmente chips de computação — deve superar o investimento total em IA em 2028. O relatório introduz hipóteses preliminares para as capacidades de CoWoS, CoPoS e EMIB-T em 2028 e prevê que a capacidade média total de empacotamento 2.5D atingirá 374kwpm em 2028, crescimento de cerca de 50% frente aos 250kwpm de 2027.
O impulso para esse crescimento advém de dois fatores: chips maiores e cenários de aplicação mais amplos. Essas tecnologias de empacotamento 2.5D cobrem chips de IA GPU, XPU, CPU e chips de rede, e não são mais exclusivas das GPUs.
Três frentes de empacotamento 2.5D: CoWoS, CoPoS, EMIB-T
A Morgan Stanley separa a expansão do empacotamento avançado em 2028 em três linhas principais:
CoWoS (nível de wafer): A TSMC (TSM.US) continua expandindo, mas a etapa oS pode precisar de mais parceiros. Pesquisas mostram que Amkor Technology (AMKR.US) e ChipMOS diversificam a produção oS nos EUA e Taiwan. A capacidade da TSMC em CoWoS deve subir de 130/200kwpm em 2026/2027 para 260kwpm em 2028, com expansão concentrada no Arizona (AP9/10), possivelmente incluindo AP7. Os concorrentes fora da TSMC devem ampliar sua capacidade para 110kwpm até o fim de 2028, sendo ASE/SPIL com 50–60kwpm e Amkor com 55–60kwpm, principalmente em CoWoS-L e CoWoS-R.
CoPoS (nível de painel): Convertendo para equivalência ao wafer de 12” do CoWoS, a Morgan Stanley prevê produção de 5–10kwpm em 2028, ampliando para 10–20kwpm em 2029. O primeiro grande projeto deverá ser o Feynman Ultra GPU da NVIDIA (NVDA.US). A TSMC está testando produção em Taoyuan, que se bem-sucedida, pode construir capacidade em AP9/10 ou AP7P3.
EMIB-T (base substrato): Embora seja uma tecnologia de substrato, a Morgan Stanley também a converte para capacidade equivalente ao wafer de 12” do CoWoS. Um substrato EMIB-T pode gerar 16 chips de tamanho de máscara 9x, cerca de quatro vezes o produzido por um wafer CoWoS. A expectativa é de uma produção equivalendo a 40–45k wafers EMIB-T em 2028, produzindo pelo menos dois milhões de substratos Humufish (9x máscara), o equivalente a 10%–15% do mercado de empacotamento 2.5D.
Expansão da Intel EMIB-T faz do Humufish peça-chave
A Intel (INTC.US) é a variável-chave neste relatório. Segundo a Morgan Stanley, a capacidade média atual de EMIB-M da Intel é 110kwpm, caindo para cerca de 95kwpm em 2027, à medida que parte da capacidade é convertida para EMIB-T. Os principais clientes do EMIB-M são Trainium3, o futuro Trainium4 e CPUs internos de servidores.
A capacidade média de EMIB-T é de cerca de 5kwpm em 2026, aumentando para 15–20kwpm em 2027 e chegando a 40–45kwpm em 2028. Assumindo 4–5 chips por wafer EMIB-T, a Morgan Stanley sustenta que a Intel EMIB-T pode produzir quase 3 milhões de Humufish entre 2027 e o fim de 2028. Apesar de alguns pequenos projetos em andamento, MediaTek/Google Humufish devem consumir a maioria da capacidade.
Batalha dos ASICs: Broadcom eleva projeção, MediaTek mira o segundo cliente
Há grande movimentação no segmento ASIC.
Segundo o analista Joe Moore da Morgan Stanley, a Broadcom (AVGO.US) apresenta resultados sólidos e elevou a expectativa de EPS para o ano fiscal de 2028, com receita prevista de US$ 115 bilhões em 2027 e possível duplicação em 2028. A auditoria da cadeia CoWoS mostra que clientes do laboratório de IA da Broadcom já reservaram cerca de 15k–30k wafers CoWoS para 2027.
A Morgan Stanley acredita que a MediaTek ganha cada vez mais chances de conquistar um segundo cliente CSP ou laboratório de IA. Com a parceira NVLink Fusion da NVIDIA, essa decisão pode ser tomada no quarto trimestre de 2026, o que será um catalisador importante para a MediaTek. A Morgan Stanley mantém recomendação de "overweight" para a MediaTek.
A Qualcomm (QCOM.US) anunciou parceria ASIC com a AWS, sendo Alchip o cliente chave no segmento. Porém, o anúncio refere-se a inferência, diferente do Trainium4 da Alchip, que cobre tanto treinamento quanto inferência. Por isso, a Morgan Stanley vê impacto limitado para Alchip.
AMD e Microsoft: Venice rebaixado, Maia revisado para cima
Sobre a AMD (AMD.US), a Morgan Stanley espera que o consumo total de CoWoS suba 165% a/a em 2027, para 345 mil wafers. Toda a produção de GPUs de IA será feita com CoWoS da TSMC, sendo MI455/450 o foco de 2027 e a série MI500 (Arcadia) começando pequena no fim de 2027. Estimativas apontam produção de 500–650 mil chips dos modelos MI455 e MI450. A reserva CoWoS-L da TSMC deve crescer 200% a/a, atingindo 210 mil wafers.
No entanto, concorrentes fora da TSMC progridem mais lentamente do que o previsto. As reservas do Venice CPU da AMD em CoWoS sobem de 50 mil em 2026 para 210 mil em 2027, mas o volume revisado caiu de 5,6 milhões para 4,4 milhões de chips. TSMC também deve destinar cerca de 80 mil wafers CoWoS-L para Venice, comprimindo parte da capacidade para GPUs de IA.
A Maia200 da Microsoft (MSFT.US), por sua vez, tem revisão positiva. A Morgan Stanley observa uma reavaliação ascendente para essa demanda em 2027, que pode chegar a cerca de 5 mil CoWoS, equivalendo a reservas de 100–150 mil chips.
HBM e wafer: explosão de demanda em 2027
A Morgan Stanley prevê que a demanda total de HBM IA em 2027 atingirá cerca de 44,9 bilhões de GB, acima dos 29 bilhões de GB em 2026. As principais forças motivadoras são a série Rubin da NVIDIA e o Google TPU v8i/v9.
No consumo de wafers, o valor total destinado a IA deve chegar a pelo menos US$ 55 bilhões em 2027, ante US$ 27 bilhões em 2026. A receita relacionada à IA na TSMC pode apresentar taxa de crescimento anual composta de 60% entre 2024 e 2029. A projeção segue de alta no faturamento de chips de IA.
A demanda global por CoWoS também cresce rapidamente. A Morgan Stanley estima uma elevação de 1,394 milhão de wafers em 2026 para 2,509 milhões em 2027, crescimento de 80% a/a. A NVIDIA sobe de 780 mil para 1,222 milhão, Broadcom de 300 mil para 484 mil, AMD de 130 mil para 345 mil, MediaTek de 40 mil para 180 mil, e Marvell Technology (MRVL.US) de 26 mil para 90 mil.
De “disputa por GPU” para “competição por eficiência”: investimento em IA entra no “teste ROIC”
A equipe americana da Morgan Stanley já havia destacado em relatórios que o investimento em IA não é um "buraco negro" de capital. Empresas de modelos que fornecem API com computação própria podem alcançar ROIC de até 46%; aquelas que dependem de infraestrutura de terceiros 25%; e no modelo IaaS, 31%. O segmento mais atraente não é o aluguel puro de computação, mas o de companhias que unem modelos, infraestrutura e capacidade de monetização.
Ao mesmo tempo, a Morgan Stanley estima que o fluxo de caixa operacional das quatro big techs da nuvem suba de US$ 739 bilhões em 2026 para US$ 1,23 trilhão em 2028, e a necessidade de captação de dívida caia de US$ 238 bilhões para US$ 90 bilhões. Em 2028, a nova dívida corresponderá a apenas 7% do fluxo de caixa operacional, mostrando que a pressão de financiamento não piorou junto com o capex.
Mas, após a disparada nos investimentos, 2028 pode ser um "período de digestão". Limitações reais como chips, racks, terrenos, eletricidade e mão de obra restringem novas expansões. Os grandes provedores já "pré-provisionaram" muita capacidade de data center para 2027–2029, então o espaço para capex antecipado fica limitado. O foco do mercado sai de “quem constrói mais data centers” e passa a ser "quem consegue converter computação instalada em receita e lucro de verdade".
Com a desaceleração do capex e aumento da penetração da IA, a Morgan Stanley acredita que o capital tende a girar de hardware, semicondutores e memória para modelos, plataformas em nuvem e aplicações de software. O “teste ROIC” do investimento em IA entra na fase de monetização, deixando para trás apenas a construção de capacidade computacional. Se o nível de aplicação continuará gerando receita e lucro será o novo fator-chave de valorização nesta etapa.
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