Explicação detalhada sobre negociação de arbitragem: por que o iene perdeu seu apelo?

Por décadas, o iene foi a moeda de financiamento preferida globalmente para operações de arbitragem, mas esse cenário está passando por uma transformação fundamental. Com o Banco Central do Japão (BOJ) promovendo aumentos consecutivos nas taxas de juros, o custo de empréstimo em iene segue crescendo e o espaço para arbitragem diminui, levando parte dos investidores a focar em outras moedas com custos de financiamento mais baixos.

Em 18 de setembro, de acordo com a Bloomberg, a dinâmica central é: desde que o BOJ abandonou a política de juros negativos em março de 2024 e iniciou um ciclo de aumentos de taxas, o apelo do iene como moeda de financiamento caiu de forma significativa. Paralelamente, as autoridades japonesas realizaram diversas intervenções no mercado desde 2022 para sustentar o iene enfraquecido, ampliando ainda mais a exposição ao risco cambial dos operadores de arbitragem. Em 31 de julho deste ano, Japão e EUA realizaram uma intervenção cambial histórica conjunta.

Essas mudanças estão remodelando o fluxo de capitais das operações globais de arbitragem. O franco suíço, entre outras moedas, vem se destacando e surge como potencial substituto do iene como moeda de financiamento. Isso não significa apenas uma mudança de estratégia, mas também sinaliza que, caso grandes posições de arbitragem sejam liquidadas ao mesmo tempo, o mercado financeiro global pode novamente vivenciar episódios de forte turbulência — sendo a volatilidade registrada entre julho e agosto de 2024 um alerta claro.

Lógica operacional da arbitragem financeira

O princípio essencial das operações de arbitragem (carry trade) é tomar empréstimos em moedas de baixo rendimento e investir os recursos em ativos de maior retorno, capturando a diferença entre ambas as taxas.

No jargão financeiro, o “carry” de um ativo refere-se ao retorno obtido por segurar o ativo subtraído do custo de financiamento, resultando no retorno líquido. Por exemplo:

Suponha que um investidor tome emprestado 1 milhão de ienes a uma taxa anual de 1%, converta em dólares e invista em um ativo dolarizado com rendimento anual de 4%. Se a taxa de câmbio permanecer estável, o investidor lucrará 3 pontos percentuais sobre o valor. Essas posições costumam ser mantidas por meses ou anos para maximizar o lucro, mas podem ser liquidadas rapidamente caso as condições do mercado mudem.

Investidores que não querem ou não podem adquirir diretamente ativos de moedas de maior rendimento também podem participar dessas operações via instrumentos derivativos como swaps e contratos a termo.

A arbitragem floresce em ambientes de baixa volatilidade e grandes diferenciais de juros entre países, geralmente devido à divergência na política monetária dos bancos centrais — de um lado, juros altos para conter inflação; do outro, juros baixos para estimular o crescimento econômico.

Por que o iene se tornou o "rei" das moedas de financiamento em arbitragem

O predomínio do iene como principal moeda de financiamento global em arbitragem deriva da longevidade e intensidade das políticas de juros ultrabaixos do Japão, sem paralelo entre as grandes economias.

Após o colapso da bolha de ativos japonesa no início dos anos 1990, o BOJ reduziu consistentemente as taxas, fixando-as em zero e, posteriormente, até em patamares negativos, numa tentativa de recuperar o crescimento econômico. Isso fez com que o custo de tomar crédito em iene ficasse muito inferior ao de outras moedas principais, tornando-o extremamente popular para investidores institucionais e de varejo.

No entanto, desde março de 2024, quando o BOJ encerrou a política de juros negativos e começou a elevar o custo dos empréstimos, o status do iene como moeda de financiamento começou a ruir. A elevação dos juros encarece o financiamento em iene e reduz o retorno potencial das estratégias de arbitragem. Paralelamente, as intervenções recorrentes no câmbio japonês aumentam os riscos associados à volatilidade da moeda.

Para escolher a moeda de financiamento, traders consideram não apenas o custo do empréstimo, mas também o risco de oscilação cambial. A análise integra ambos os parâmetros, conhecida no setor como “razão risco-retorno de arbitragem” (carry-to-risk ratio).

O Banco Nacional da Suíça (SNB) mantém a taxa básica de juros em zero e está sempre preparado para intervir, evitando uma valorização excessiva do franco suíço, o que contribui para um ambiente de financiamento relativamente estável para operações de arbitragem.

Os riscos da arbitragem: "Recolhendo moedas na frente de um rolo compressor"

Economistas comparam operações de arbitragem a “recolher moedas na frente de um rolo compressor” — o ganho é fácil, mas basta uma hesitação para ser atropelado.

O maior risco dessas operações reside na flutuação cambial. Para obter lucro, o ganho com o diferencial de juros precisa compensar eventuais perdas com a variação da moeda. Porém, a oscilação cambial costuma superar em muito o diferencial de juros, podendo anular rapidamente todos os ganhos.

No exemplo citado: se, após um ano, o valor do ativo investido em dólares sobe para US$ 10.400, mas ao mesmo tempo o iene se valoriza para 80 por dólar, a conversão de volta resulta em apenas 822 mil ienes — após descontar 1% de juros sobre o empréstimo, o valor final fica abaixo dos 1 milhão de ienes tomados, acarretando prejuízo para o investidor.

Para investidores alavancados, o risco é ainda maior. Se perdas exigirem aportes adicionais de margem, o investidor pode ser forçado a vender ativos para levantar caixa, gerando quedas de preço, novas perdas e mais vendas compulsórias — um círculo vicioso que pode contaminar outros mercados. Por isso, as operações de arbitragem são consideradas um vetor importante de fragilidade financeira global e de transmissão de crises.

Escala das operações de arbitragem: difícil precisão na medição

É difícil medir precisamente a escala das operações de arbitragem, pois elas assumem múltiplas formas e os dados de mercado raramente permitem distinguir as estratégias específicas de cada investidor.

Em relatório de setembro de 2024, pesquisadores do Banco de Compensações Internacionais (BIS) estimaram em 200 trilhões de ienes (cerca de US$ 1,3 trilhão) a oferta líquida de ienes absorvida por participantes não bancários — cifra que inclui investidores estrangeiros protegendo ativos denominados em iene e especuladores possivelmente tomando emprestado a moeda para estratégia de arbitragem, mas não se limita a essa finalidade.

Os dados da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC) trazem um panorama mais restrito, mas atualizado: desde o final de junho, fundos hedge reduziram em quase dois terços suas posições líquidas vendidas em futuros e opções de iene, após apostas negativas alcançarem a máxima em 19 anos. Posições líquidas vendidas são indicativas das estratégias especulativas de arbitragem, já que essas operações normalmente apostam na desvalorização da moeda de financiamento. Contudo, isso representa apenas uma fração do mercado global de câmbio, cujo volume diário chega a US$ 9,6 trilhões.

Lição de 2024: como liquidações de arbitragem provocam turbulência nos mercados

Os impactos das liquidações em massa de operações de arbitragem ficaram evidentes entre julho e agosto de 2024.

Com os aumentos de juros promovidos pelo BOJ e sinais do presidente Kazuo Ueda de que o aperto monetário continuará, as expectativas de alta nos custos de financiamento em iene levaram os operadores a liquidar rapidamente posições. Isso resultou numa valorização acentuada do iene e atingiu em cheio as moedas mais visadas nas estratégias de arbitragem, como o peso mexicano. O mercado de ações japonês também foi pressionado pela liquidação de posições denominadas em iene, acentuando a volatilidade do mercado geral.

Os números são notáveis: entre 31 de julho e 5 de agosto, o iene se valorizou cerca de 8% em relação ao dólar; o peso mexicano recuou cerca de 13% diante do iene; e o índice Nikkei 225 desabou 19% no período.

O caso confirma, mais uma vez, o risco sistêmico das operações de arbitragem: quando muitos investidores liquidam posições simultaneamente, fluxos financeiros podem desencadear reações em cadeia entre mercados de diferentes classes de ativos, afetando tanto títulos quanto ações. Com o custo de financiamento em iene em trajetória ascendente, o mercado permanece atento a uma possível nova onda de liquidações.