Hartnett do Bank of America: Aumento das taxas de juros é o maior benefício, lógica de fim da bolha dos títulos está se espalhando

Na semana passada, os mercados globais foram mais uma vez conduzidos pelas taxas de juros. O rendimento do título do Tesouro americano de 10 anos chegou a 5,36%, enquanto o rendimento de 30 anos alcançou o maior patamar desde 2002; o leilão do Tesouro de 10 anos teve o maior rendimento desde 2000, mas a forte demanda externa próxima de recorde amenizou o sentimento. Do outro lado do Atlântico, o diferencial entre os títulos da França e da Alemanha ampliou-se para 140 pontos-base, voltando à faixa de pressão dos tempos da crise da dívida europeia entre 2011 e 2012.

O estrategista do Bank of America, Michael Hartnett, resumiu seu principal julgamento na última edição do Flow Show em três palavras: "Fim da bolha dos títulos." A conclusão mais contrária ao senso comum também surgiu daí: o evento mais favorável para ativos de risco antes do final do ano seria um aumento de juros pelo Federal Reserve em outubro — realizando um aperto proativo para conter o descontrole dos rendimentos mais longos.

Essa lógica não é contraditória. O mercado acionário americano ainda acumula alta de 13,4% no ano; o S&P 500, Nasdaq e o índice global de tecnologia seguem em níveis elevados, mas os títulos do governo caíram 4,4% no acumulado do ano, ficando 7,2 pontos percentuais atrás do retorno em dinheiro. As ações ainda não sucumbiram à pressão das taxas de juros porque os dados robustos dos EUA, as expectativas globais de lucros e especialmente a expectativa de gastos de capital dos grandes provedores de nuvem não foram significativamente rebaixados; os títulos, porém, já racharam onde são mais frágeis: corretoras sul-coreanas, títulos franceses e títulos de crédito grau CCC.

O verdadeiro risco não é apenas "juros altos", mas sim o fato de, após os juros subirem, todos — gastos fiscais, eleições, capex em IA e fluxos de capital — precisarem ser precificados novamente. Se o Fed não apertar proativamente, os rendimentos longos podem continuar subindo; se os democratas vencerem ambas as casas nas eleições de meio de mandato, a taxa de desconto política das ações mudará repentinamente; e se o retorno dos fundos de dinheiro continuar acima de 4%, nem mesmo os US$8 trilhões dos fundos de mercado monetário terão pressa de migrar para a bolsa.

Hartnett usou a Coreia do Sul como exemplo. Nos últimos 18 meses, a rentabilidade dos títulos coreanos subiu cerca de 200 pontos-base; a maior corretora de varejo da Coreia, Mirae Asset, caiu 65% desde maio, depois de quadruplicar seu preço anteriormente.

Isso não significa que a bolha da bolsa da Coreia já estourou. O mercado acionário sul-coreano ainda subiu 98,9% no ano, sendo um dos mercados de melhor desempenho do mundo. O que isso mostra é que, quando o custo do dinheiro sobe de repente, as partes mais afetadas são as que têm maior alavancagem financeira e maior volume de negociações.

Os bancos centrais globais também estão acompanhando essa mudança. Desde 2026, já houve 54 aumentos de juros ao redor do mundo; este é o primeiro retorno líquido ao aperto desde setembro de 2023.

A divergência de desempenho entre os ativos reforça ainda mais essa ruptura. Entre os resultados do ano até agora: o preço do petróleo subiu 58,5%, as ações americanas 13,4%, as ações globais 10,6%; o dinheiro rendeu 2,8%, os títulos do governo caíram 4,4%, o ouro caiu 4,8%, e o bitcoin caiu 6,7%. A "vergonha" dos títulos é a mais significativa: quem ficou em dinheiro superou quem manteve títulos do governo.

Os principais motivos para a alta dos juros nos EUA podem ser divididos em dois: crescimento ainda forte e aumento da incerteza. Questões de oferta, commodities e preocupações fiscais também têm influência, mas não são o fator central.

A principal mudança ocorreu após Jackson Hole. Até então, o mercado tinha um “piso”: a política já era suficientemente restritiva e os juros poderiam eventualmente voltar para cerca de 3%. Os estrategistas de juros do Bank of America apontam que, uma vez que essa "linha de ancoragem" foi cortada, os rendimentos continuariam subindo até que os dados enfraquecessem ou algo desse errado no mercado. A conclusão deles não é animadora para quem espera um topo: "Achamos que essas duas condições ainda não estão presentes. Qualquer postura dovish do Fed para conter os juros de curto prazo só transferirá a pressão para os prazos mais longos."

Desta vez, a alta dos Treasuries de 10 anos desde o final de setembro é impulsionada principalmente pelo prêmio de prazo, e não por uma reprecificação do caminho da fed funds rate. Isso torna o problema ainda mais delicado.

Daí o estranho raciocínio: ou o Fed aumenta os juros, ou encara a escalada acentuada dos rendimentos dos títulos. A ata do FOMC de setembro mostrou que os 19 membros apoiam elevações de juros, e a maioria acha adequado um aumento adicional ainda este ano. Mas o mercado precifica apenas 17% de chance de alta na reunião de 28 de outubro e 81% em 9 de dezembro. Os estrategistas do Bank of America acham que o mercado está errado e montaram posições para isso (pagando OIS do FOMC de outubro). Declaram de forma simples: "Se os dados americanos continuarem fortes, o Fed terá de escolher: elevar os juros ou aceitar uma inclinação mais acentuada dos rendimentos dos títulos. Se o Fed se assustar com essa inclinação, fará nova alta."

A lógica aqui não é que "juros mais altos favorecem as ações", e sim: se o Fed aumentar os juros em outubro mostrando que quer controlar a inflação e o prêmio de prazo, o mercado pode parar de temer que o rendimento de 10 anos vá para 6%, aliviando a pressão sobre as ações.

O outro lado do problema do aumento dos juros é: quem paga pelo serviço dessa dívida? O economista-chefe global do Bank of America, Claudio Irigoyen, aponta que o choque dos juros está "expondo a realidade insustentável das políticas fiscais das economias desenvolvidas", com EUA e França na dianteira, seguidos pelo Japão e Reino Unido.

A raiz do problema é o que os economistas chamam de inconsistência temporal. Nos últimos 20 anos, a relação dívida/PIB subiu cerca de 60 pontos nos EUA e mais 50 na França, em sua maioria durante a era dos juros zero. Essas dívidas financiaram gastos e cortes de impostos permanentes. Agora o custo de financiamento está normalizando, mas faltam votos políticos para cortar gastos ou elevar impostos. Ambos os países têm dívida/PIB em torno de 120%, déficit fiscal básico acima de 2,5% do PIB; o déficit total dos EUA é de 6%, na França 5%, sendo o primeiro maior por conta de maiores encargos com juros.

A França é o exemplo mais evidente de fissura. Segundo a Bloomberg, o spread entre títulos franceses e alemães chegou a 140 pontos-base, a venda mais rápida de dívida soberana francesa em pelo menos 20 anos, mais rápida que em 2011. O mercado perdeu a paciência com a França por alguns dados: desde a pandemia, a dívida/PIB caiu em média 11 pontos nas economias avançadas, mas não na França; a dívida privada não financeira francesa chega a 214% do PIB, nos EUA é de 140%; a mediana de renda líquida de aposentados franceses está quase igual à de trabalhadores ativos; e desde 1974, a França nunca teve superavit fiscal básico.

De acordo com o Wall Street Journal, Paris está considerando emitir mais títulos de curto prazo. O Rabobank comentou que isso é "mais um exemplo de economia desenvolvida comportando-se como emergente". O estrategista de crédito europeu do Bank of America, Barnaby Martin, projeta que o spread França-Alemanha oscilará entre 100 e 150 pontos-base; caso se aproxime rapidamente do teto, aumentam as chances de emissão de dívidas curtas, intervenção verbal do BCE ou até o uso do instrumento TPI.

As taxas elevadas não são inócuas, apenas ainda não atingiram os ativos centrais do mercado.

Os dados robustos dos EUA ainda não recuaram, tampouco as expectativas de lucro global futuro. Mais importante, o capex dos grandes provedores de nuvem segue subindo, com expectativa de forte alta até 2027. Enquanto o capex de IA continuar sustentando a demanda real, há razão para os rendimentos seguirem em alta. Para o estrategista do Bank of America, Barnaby Martin, o momento em que os dados macro dos EUA recuarem será o de pico de volatilidade dos juros e de novo sinal verde para o crédito.

O mercado de crédito já reflete pressão nas margens. Em setembro, menos de 30% da abertura dos spreads de high yield foi explicada pelo maior custo de refinanciamento ou expectativa de perdas, o resto mais parecido com prêmio de volatilidade de taxas. O diferencial dos títulos CCC chegou a 1.200 pontos-base, o maior desde 2022.

O mercado de ações também mostra certa frouxidão. O indicador Bull & Bear do Bank of America caiu de 8,8 para 8,1, após 9,3 há duas semanas, ainda em área de “venda”. Segundo a regra de amplitude global, 50% dos índices globais estão em estado de sobrevenda, ou seja, abaixo das médias de 50 e 200 dias; para acionar um sinal de compra inversa, seria preciso chegar a 88%. Salvo reversão rápida dos mercados de tecnologia dos EUA e Coreia do Sul, não se espera atingir esse gatilho no curto prazo.

Os dados de fluxo de fundos dão um recado claro.

Até a quarta-feira da semana, houve entrada de US$166,4 bilhões no dinheiro, a maior desde abril de 2020; entradas de US$33,8 bilhões em títulos, US$12,4 bilhões em ações, US$2 bilhões em ouro e saída de US$600 milhões de criptoativos. Todo o dinheiro que havia saído, US$118 bilhões por efeito de fim de trimestre da semana anterior, voltou e ainda houve fluxo extra.

Ao detalhar, houve entrada de US$16,2 bilhões em Treasuries, a maior desde abril de 2025; US$10,3 bilhões em títulos de grau de investimento; US$2,4 bilhões em empréstimos bancários, a maior desde fevereiro de 2025, tornando produtos de taxa flutuante o hedge de ciclo de alta dos juros. Ações de tecnologia ainda captaram US$3,5 bilhões, enquanto as financeiras tiveram saída de US$3 bilhões, a maior desde março de 2023.

Os fundos de mercado monetário já somam cerca de US$8 trilhões, contra US$5 trilhões em 2023. Com um rendimento de T-bills de 4,2%, esse dinheiro gera cerca de US$330 bilhões em juros ao ano.

A mensagem de Hartnett sobre liquidez é direta: "Sem cortes de juros, o dinheiro não sairá." Historicamente, grandes entradas em bolsa advêm de forte flexibilização, como o QE de 2009, o QE4 de 2020, ou durante ciclos de cortes do Fed. Não é o cenário atual.

As eleições de meio de mandato dos EUA, em 3 de novembro, são o evento de maior potencial para provocar variação de 10% na bolsa nos próximos meses.

O Polymarket atribui 64% de chance de vitória total dos democratas no Congresso, contra 49% em setembro; a probabilidade de os republicanos manterem o Senado e os democratas ficarem com a Câmara é de 28%; a chance de vitória completa republicana é de apenas 9%. Trump tem 38% de apoio geral, 34% em economia e 27% na inflação.

O maior desconforto do mercado é que o cenário mais provável corresponde ao caminho mais avesso ao risco.

Em caso de vitória total democrata, as ações podem cair mais de 10%, o dólar e o rendimento dos títulos recuariam, ações internacionais superariam as americanas; a Europa faria melhor que a Ásia. O aumento de impostos e regulamentação prejudicaria o EPS. Mais importante, o capital político para políticas de concentração de recursos e cooperação empresarial promovidas por Trump diminuiria.

No cenário de Senado republicano e Câmara democrata, teríamos a trilha "Goldilocks" de governo dividido e apetite ao risco, com possíveis altas de mais de 5% nas ações. Se os republicanos vencessem tudo, seria a maior surpresa altista, ações poderiam subir mais de 10% e a corrida por IA seguiria rumo à bolha de 2027.

O estado-chave será possivelmente o Texas. O governador republicano Greg Abbott lidera por apenas 48% a 46% contra o democrata Hinojosa. O Texas também é foco de aprovação de data centers de IA e pressões sobre a energia elétrica, tornando o conflito entre "acessibilidade" e capex de IA uma questão a ser decidida nas urnas.

Apesar do risco político negativo nos EUA, há outra dinâmica no exterior: a aposta na virada à direita.

Bolsonaro venceu o primeiro turno no Brasil, com o segundo a ocorrer em 25 de outubro. Dos 20 países da América Latina, 11 (cerca de 420 milhões de pessoas) estão sob liderança de direita; antes das eleições anteriores, eram 7 países e 60 milhões de pessoas. O mercado reagiu imediatamente: a bolsa do Brasil atingiu máxima histórica, os juros de 10 anos despencaram 124 pontos-base em um só dia.

O índice MSCI América Latina ainda está 35% abaixo da máxima histórica, o que justifica a região ser incluída na rotação do bull market global: o primeiro semestre de 2025 seria da Europa, o segundo de 2025 até a primeira metade de 2026 do Japão e Ásia emergente; agora é a vez da América Latina e dos emergentes como um todo.

Na Europa, há variáveis políticas semelhantes. Itália e Alemanha já mostram sinais de giro à direita, e Le Pen lidera as pesquisas para a eleição presidencial da França em abril de 2027. O primeiro-ministro da Espanha, Sánchez, antecipou as eleições para 29 de novembro, com sondagens favorecendo o centro-direita — Hartnett classifica isso como "um evento positivo subestimado para os títulos europeus".

Nessa estrutura, a alocação de curto prazo tende à redução de risco antes das eleições de meio de mandato. Três eixos fundamentam esse julgamento: bancos centrais em movimento de aperto líquido, condições financeiras mais rígidas e sinais precoces de eventos de crédito, incluindo câmbio AUD/JPY, estratégias de paridade de risco e swaps de inadimplência para Oracle, SoftBank e empresas de tecnologia.

Ações de tecnologia não são atrativas para novas altas, pois investidores já estão muito alocados; MAGS ainda pode superar SOX, enquanto as ações de tecnologia da China tornam-se atrativas para posições inversas. No lado dos títulos, destaca-se a entrada antecipada nas operações de pico de rendimento: Treasuries de 30 anos, ações de small caps, REITs e propriedades em Hong Kong. Em termos gerais, a aposta segue em ouro, commodities e emergentes.

Alguns patamares de preços são mais relevantes do que slogans macroeconômicos: Treasuries de 10 anos a 6% são o ponto crítico aguardado pelos compradores de títulos; spread França-Alemanha em 150 pontos-base, quando a proximidade aumenta a chance de apoio de políticas; amplitude global em 88% de sobrevenda, só então sinalizaria forte compra inversa; Bull & Bear Indicator abaixo de 8, mais próximo do alívio do risco do que o nível atual de 8,1; o yield dos Treasuries de 30 anos já está em 5,618%, um gatilho realista para antecipar a entrada nos longos.

O calendário também é apertado: 25 de outubro, segundo turno no Brasil; 28 de outubro, FOMC; 3 de novembro, eleições americanas de meio de mandato; 18 de novembro, APEC em Shenzhen; 29 de novembro, eleições na Espanha; 9 de dezembro, FOMC; 14 de dezembro, G20 em Miami.

Hartnett resumiu: "A maioria dos investidores espera o yield de 10 anos a 6% para comprar Treasuries, mas já estamos posicionando um pouco na operação de 'pico de yield'. Se o Fed subir juros em outubro e segurar os longos, os ativos de risco podem respirar aliviados; se as eleições de meio de mandato resultarem em vitória democrata total, as ações americanas terão de ser reprecificadas; se os yields continuarem subindo sem que os dados enfraqueçam, a lógica do 'fim da bolha dos títulos' seguirá atuando nos pontos mais vulneráveis."