Goldman Sachs eleva CoreWeave para “compra”: o mercado superestima o custo de financiamento e subestima a capacidade de cobrar pelo processamento computacional

O Goldman Sachs considera que as preocupações dos investidores quanto à forma de pagamento dos fundos da CoreWeave são excessivas, enquanto a importância do potencial de cobrança computacional é seriamente subestimada.

De acordo com a Mesa de Operações do Vento, as analistas do Goldman Sachs, Gabriela Borges e Maura Hager, elevaram na segunda-feira a classificação da CoreWeave de "neutra" para "compra", com preço-alvo de US$ 106. Dado que as ações acumularam uma queda de 43% desde a divulgação do balanço do segundo trimestre em 11 de agosto, e uma queda isolada de 24% nos últimos cinco pregões, fechando a US$ 61,39, o preço-alvo de US$ 106 ainda implica um potencial de valorização de cerca de 73%.

Em seu relatório, o Goldman Sachs faz referência direta ao modelo "Finance 101", apontando que o valor empresarial da CoreWeave está altamente relacionado ao spread entre sua Taxa Interna de Retorno sem alavancagem (uIRR) e o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), e acredita que o mercado está subestimando o potencial de elevação da uIRR, ao mesmo tempo que superestima o aumento do WACC.

Essa elevação tem impacto direto sobre o sentimento do mercado.

Na última semana, o rendimento dos títulos não garantidos da CoreWeave subiu para 13,5% a 15%, os swaps de crédito de default (CDS) atingiram níveis históricos, e o Deutsche Bank estima que haja uma lacuna de financiamento de cerca de US$ 35 bilhões para os próximos 12 a 18 meses; esses fatores em conjunto pressionaram o preço das ações. A principal tese de refutação do Goldman Sachs é: o mercado de títulos não garantidos não representa o real custo de financiamento incremental da CoreWeave, pois esse mercado se encontra fechado para novas emissões há meses; o principal instrumento de financiamento da empresa são os empréstimos DDTL (Delayed Draw Term Loan) garantidos por GPU e contratos de clientes.

Custo de Financiamento: Goldman Sachs acredita que o mercado está utilizando o referencial errado

O ponto controverso principal no relatório do Goldman Sachs é: o indicador utilizado pelo mercado para medir a pressão de financiamento da CoreWeave é realmente preciso?

O Goldman Sachs destaca que o principal meio de financiamento da CoreWeave não são títulos corporativos tradicionais, mas sim DDTL — uma modalidade de financiamento de projetos garantidos por contratos específicos de clientes, infraestrutura de GPUs e fluxos de caixa associados. Os credores não avaliam o risco pelo crédito global da CoreWeave, mas sim pela qualidade do fluxo de caixa dos contratos específicos e o valor das garantias. Essa estrutura transfere o risco de financiamento do balanço patrimonial da empresa para os contratos e para os ativos subjacentes, reduzindo também o risco de refinanciamento.

Com base nisso, o Goldman Sachs estima que o custo médio ponderado atual da dívida da CoreWeave gira em torno de 800 a 900 pontos base (calculado a partir da despesa com juros anualizada de US$ 2,56 bilhões no segundo trimestre, sobre uma dívida total de aproximadamente US$ 30 bilhões). Para novos financiamentos, o Goldman Sachs assume que clientes de grau de investimento conseguem DDTL ao SOFR + 300 pontos base (para financiamentos atrelados a contratos como o da Meta), clientes de alto rendimento pegam ao SOFR + 600 pontos base e o custo médio fica entre 750 e 1050 pontos base. O Goldman escolhe 1000 pontos base como base conservadora, o que implica que o custo incremental de financiamento aumentaria apenas entre 100 e 200 pontos base.

O Goldman cita ainda dados do mercado: os DDTL 5.0 e 5.5 estão sendo negociados sem desconto significativo em comparação à emissão original, indicando que o mercado de financiamentos garantidos por ativos ainda confia na CoreWeave.

Capacidade de Cobrança: receita por megawatt é o ponto central de toda a tese “bull”

A segunda metade da tese otimista do Goldman Sachs se baseia na expectativa de aumento da receita por megawatt de capacidade computacional da CoreWeave.

O Goldman estima que o nível atual de monetização híbrida da CoreWeave é de cerca de US$ 10 milhões em receita anual recorrente (ARR) por megawatt, mas acredita que esse número pode subir nos próximos 24 meses.

As justificativas incluem: contratos de curto prazo (3 a 6 meses) já foram fechados a preços de US$ 40 milhões por megawatt; a CoreWeave reajustou preços em 25% em julho deste ano e novamente em 10% em outubro; contratos assinados no segundo trimestre apresentam margens de lucro entre 5 e 10 pontos percentuais superiores aos mais recentes. Considerando GPUs de nova geração e softwares com margens maiores, o Goldman acredita que US$ 13 milhões por megawatt é uma hipótese de base razoável para contratos de longo prazo recém-assinados.

Inserindo US$ 13 milhões/megawatt no modelo exemplo do Goldman (contrato de 200 MW por 5 anos, 80% financiado por dívida, custo de financiamento de 10% e valor residual zero), obtém-se um uIRR de 15%, contra um WACC de 11,8%, gerando um spread positivo de aproximadamente 3 pontos percentuais.

No entanto, a análise de sensibilidade do Goldman também revela a fragilidade dessa tese: se considerado o nível de monetização atual de US$ 10 milhões/megawatt, o uIRR cai para 6,3% e, mantendo-se o mesmo custo de financiamento, o spread se torna negativo em 6 pontos percentuais. Ou seja, toda a lógica otimista depende de um aumento de cerca de 30% na receita por megawatt da CoreWeave em relação ao patamar atual.

O Goldman complementa ainda com o argumento sobre valor residual. O cenário base considera que o valor dos GPUs será zero após cinco anos — o que seria conservador; contratos de renovação com A100 para até 2029 e com H100 a preços premium servem de referência. Se considerar valor residual pleno no sexto ano, o uIRR pode subir para cerca de 20% a 25%.

Capex e Fluxo de Caixa Livre: autosuficiência só em 2030

O Goldman também argumenta que a fase mais intensa de investimentos em capital (capex) da CoreWeave já passou, e a proporção da capacidade nova sobre a base já instalada atingiu seu pico, o que vai limitar o impacto financeiro negativo de capacidade ainda não em operação.

No entanto, os próprios modelos do Goldman revelam o quão longa e difícil é essa trajetória: os fluxos de caixa livres previstos para 2026 e 2027 são ambos negativos em US$ 28,2 bilhões, sendo de US$ 15,8 bilhões negativos em 2028; a dívida de longo prazo saltará de US$ 44 bilhões este ano para US$ 91 bilhões em 2028; a cobertura de juros prevista é de apenas 0,3x em 2026 e 0,7x em 2027; a razão dívida líquida/patrimônio deve ultrapassar 3000% em 2027. O Goldman prevê que os gastos de capital se estabilizem em 2028, e o fluxo de caixa livre só fique positivo em 2030, quando a CoreWeave seria autossustentável.

O Goldman ainda levanta um argumento contraintuitivo: se o custo de financiamento aumentar para todos os provedores de capacidade computacional, o crescimento da oferta desaceleraria, adiando o excesso de capacidade e tornando o que existe "mais valioso no curto prazo, não menos" — ou seja, o aperto de crédito poderia ser, potencialmente, algo positivo para a CoreWeave.

Preço-alvo e Valuation: acima do consenso de mercado, desconto em relação às gigantes de nuvem

O Goldman define um preço-alvo de US$ 106, baseado em um múltiplo de 18x o EBIT entre o quinto e o oitavo trimestre (anteriormente, o preço-alvo de US$ 139 se baseava em 22x); segundo o banco, isso implica em 10x o EBIT em três anos, um desconto de ~30% versus a Oracle, e mais de 50% ante as grandes provedoras de nuvem, refletindo o "elevado nível absoluto de dívida" da CoreWeave.

Em termos de estimativas de resultados, o Goldman está acima do consenso: a previsão de receita para 2028 é 11% acima da média de mercado, e o EBIT para 2028 é 24% superior, sustentado basicamente por hipóteses mais elevadas para ARR por megawatt. O banco também elevou a previsão de lucro por ação (LPA) para 2028 para US$ 3,36 (anteriormente, uma previsão de prejuízo de US$ 1,15), mas reduziu a estimativa de LPA para 2026 para um prejuízo de US$ 3,80 (anterior de US$ 3,64 negativo).

Notas que não podem ser ignoradas

O Goldman Sachs reconhece em seu relatório os riscos principais: se a oferta alcançar a demanda, os preços podem despencar, fazendo com que as renovações dos contratos no quarto ao sexto ano possam não cobrir o WACC, enquanto a CoreWeave segue comprometida em leases de data center de 7 a 16 anos; as grandes provedoras de nuvem como a Microsoft (que representa cerca de 12%, segundo o Goldman) podem optar por suprir suas necessidades computacionais internamente; além disso, a precificação de US$ 40 a 50 milhões/MW no mercado spot corresponde a um capex semelhante — ou seja, um tempo de retorno de apenas um ano, algo muito fora do padrão, o que pode gerar dúvidas quanto à sustentabilidade desse ROIC pelo mercado.

Ressalta-se, ainda, a nota de rodapé no relatório do banco: o Goldman Sachs atua como coordenador global ou como um dos coordenadores em uma operação de underwriting pendente da CoreWeave, detém mais de 1% das ações da empresa, prestou serviços de banco de investimento para a CoreWeave nos últimos 12 meses e pretende continuar buscando negócios relacionados nos próximos três meses.

Além disso, de acordo com reportagens anteriores, o fundador da CoreWeave já havia realizado venda de ações equivalente a cerca de US$ 3,3 bilhões antes da forte queda no preço dos papéis.