Wall Street se une para “apagar o incêndio” do pânico com a CoreWeave: Não use uma única empresa para negar todo o ciclo de IA!

O rendimento das obrigações não garantidas da CoreWeave disparou para cerca de 15%, o spread de CDS ultrapassou 1000 pontos-base e o preço das ações caiu mais de 24% em uma única semana, gerando preocupações sistêmicas sobre todo o ciclo de despesas de capital em IA.

No entanto, um pequeno título está sendo visto pelo mercado como um barômetro para todo o ciclo de despesas de capital em IA — as principais instituições de Wall Street acreditam que este é um erro custoso de analogia.

Segundo informações da plataforma de Negociação de Tendências, o Barclays aponta que a obrigação não garantida de cerca de US$ 1,5 bilhão da CoreWeave representa apenas uma pequena fração da dívida total da empresa, em torno de US$ 35 bilhões. Negar todo o ciclo da IA com base no sinal de preço desse instrumento equivale ao erro de prever a recessão dos EUA em 2023 usando o ETF regional bancário KRE de US$ 4 bilhões. O Goldman Sachs acredita que o mercado está usando o referencial errado — o mercado de obrigações não garantidas não representa o real custo de captação adicional da CoreWeave. O JP Morgan afirma que o risco atual está controlado.

Cena já vista: SVB em 2023, CoreWeave em 2026

Ajay Rajadhyaksha, chefe global de pesquisa macro do Barclays, comparou diretamente o pânico atual do mercado com a crise do Silicon Valley Bank em 2023 em um relatório divulgado em 19 de outubro.

Em março de 2023, o Silicon Valley Bank foi assumido pela FDIC, seguido pelos colapsos do Signature Bank e do First Republic Bank. O mercado rapidamente construiu a narrativa: os bancos regionais são a veia do crédito das pequenas e médias empresas. Mesmo sem mais falências, os sobreviventes restringiriam empréstimos e o colapso do crédito desencadearia uma recessão.

O mercado de títulos concordou. Seis semanas após o colapso do SVB, o mercado precificava cortes de juros de 75 a 100 pontos-base até o final de 2023.

E o resultado? O Fed não cortou juros uma única vez em 2023 — pelo contrário, continuou aumentando. A economia dos EUA cresceu muito acima da própria projeção do Fed de 0,4% em março. A recessão nunca veio. O ETF bancário regional S&P KRE recuperou todas as perdas.

Rajadhyaksha escreveu: “O erro não foi perceber que o SVB havia quebrado. Ele realmente quebrou. O erro foi extrapolar de um instrumento pequeno, volátil e estruturalmente frágil para toda a economia dos EUA.”

O que era aquela “calda” na época? Um ETF bancário regional com cerca de US$ 4 bilhões em ativos sob gestão — o KRE, que tem uma composição de peso igual e inclui várias ações pouco negociadas. Foi esse pequeno ETF que levou a uma reprecificação de trilhões de dólares em taxas de juros, crédito de grau de investimento e posições em ações.

Essa lógica é circular. O KRE cai, o sentimento piora, as pessoas vendem KRE, o KRE continua caindo, o mercado de títulos precifica mais cortes de juros e o mercado de ações acompanha. A cauda balança o cachorro inteiro.

Rajadhyaksha acredita que o mesmo erro está acontecendo ao vivo em outubro de 2026.

A “cauda” da CoreWeave: US$ 1,5 bilhão em obrigações não garantidas

Para Rajadhyaksha, a “cauda” que está balançando todo o cachorro desta vez são as obrigações não garantidas subordinadas estruturais de aproximadamente US$ 1,5 bilhão da CoreWeave.

A estrutura da dívida da CoreWeave tem três camadas. A principal são os empréstimos a prazo de retirada diferida garantidos (DDTL), depositados em veículos de propósito especial (SPV) independentes, cada um atrelado a hardware GPU específico, contratos de clientes e aluguéis de data center. Quando a Meta assina contratos plurianuais “pague-uso-ou-não” e os transfere para o SPV, a garantia do empréstimo bancário é, de fato, a promessa de pagamento da Meta.

A segunda camada são cerca de US$ 9 bilhões em obrigações conversíveis, com cupons entre 1,75% e 2,875%.

Por fim, estão as notas não garantidas — que em caso de liquidação têm dezenas de bilhões em créditos preferenciais à frente.

Rajadhyaksha destaca: “A taxa de 15% te diz algo sobre esse papel. Não diz que a empresa vai parar de operar.”

Ele faz uma analogia: “Se alguém tem um financiamento imobiliário de US$ 35 milhões e um pequeno cartão de crédito, os juros altos do cartão de crédito dizem algo sobre o cartão. Não querem dizer que todos os tomadores de empréstimos dessa cidade estão em apuros.”

A comparação numérica é ilustrativa: em março de 2023, o mercado de títulos precificou cortes de 100 pontos-base em função de um ETF de US$ 4 bilhões caindo; em outubro de 2026, o mercado começa a questionar um ciclo de investimento de mais de um trilhão de dólares porque US$ 1,5 bilhão em dívida subordinada está sendo negociada a 80 centavos de dólar.

JP Morgan: exposição bancária está garantida, risco controlado

A equipe de pesquisa de bancos europeus do JP Morgan (liderada por Kian Abouhossein) detalhou a estrutura de financiamento da CoreWeave sob a ótica bancária em relatório de 20 de outubro.

Até o primeiro semestre de 2026, a dívida total da CoreWeave é de aproximadamente US$ 52 bilhões, dos quais cerca de US$ 35 bilhões são dívida bruta, aproximadamente US$ 16,3 bilhões são passivos de leasing operacional e cerca de US$ 5 bilhões em patrimônio líquido, com uma alavancagem de aproximadamente 10 vezes.

O banco destaca que a principal exposição dos bancos está no SPV garantido — cerca de US$ 15 bilhões sacados, US$ 9 bilhões não sacados — além de uma linha de crédito rotativo de US$ 2,5 bilhões garantida ao nível da matriz. A exposição direta dos bancos a obrigações não garantidas (cerca de US$ 21 bilhões, incluindo US$ 11 bilhões em conversíveis) é limitada.

Entre os bancos participantes, o JP Morgan constatou que bancos de investimento americanos têm a maior participação, mas bancos europeus (Barclays, Deutsche Bank, Société Générale, Crédit Agricole) e asiáticos (MUFG, Mizuho) também participam. Com base no número de operações de cada banco e uma participação tradicional de 10% a 15% em consórcio, o JP Morgan estima que a maioria dos bancos tem exposição à CoreWeave inferior a US$ 500 milhões, com grandes bancos americanos e o MUFG entre US$ 1 bilhão e US$ 3 bilhões, principal em forma de DDTL.

O banco também destaca três riscos-chave:

Primeiro, risco de contraparte dentro dos SPVs — nem todos têm apoio de grandes empresas de nuvem e a CoreWeave estima fluxo de caixa livre negativo até 2030 (JP Morgan estima um fluxo de caixa livre negativo de US$ 29 bilhões em 2026 e US$ 37 bilhões em 2028), havendo um claro desencontro temporal entre o CAPEX inicial e a receita contratada.

Segundo, risco de execução do projeto — oposição social, atrasos nas obras e desafios com fornecimento de energia podem afetar a receita, sendo a cláusula de força maior da Oracle com a Blue Owl um precedente.

Terceiro, risco de contágio — um aperto no mercado de dívida de alto rendimento de IA pode afetar a renda de bancas de investimento, incluindo mercados de capitais de ações (ECM). Dados do JP Morgan mostram que, em 2026, as ECM de tecnologia representarão 30% do total global, o maior nível em mais de 10 anos.

Goldman Sachs: mercado usou o referencial errado

As analistas do Goldman Sachs Gabriela Borges e Maura Hager elevaram a recomendação para a CoreWeave de “neutra” para “compra” na segunda-feira, com preço-alvo de US$ 106. Na ocasião, a ação fechou a US$ 61,39, implicando potencial de alta de cerca de 73%.

O banco acredita que o mercado está mirando o rendimento da obrigação não garantida como referência para o custo de financiamento da CoreWeave, o que é um referencial incorreto.

O banco aponta que o principal instrumento de financiamento da CoreWeave é o DDTL — financiamento de projetos lastreado por ativos com contratos de clientes específicos, infraestrutura GPU e fluxo de caixa relacionado. O credor avalia a qualidade do fluxo de caixa contratual, e não o risco de crédito global da CoreWeave.

Com base nisso, o Goldman estima que o custo médio ponderado da dívida da CoreWeave hoje é de 800 a 900 pontos-base (calculado via despesa anualizada de juros de US$ 2,56 bilhões no 2º trimestre sobre US$ 30 bilhões de dívida total). Para novo financiamento, assume preço DDTL de SOFR+300 pontos-base para clientes de grau de investimento e SOFR+600 para clientes high yield, com custo misto de 750 a 1050 pontos-base e base conservadora de 1000, implicando alta de apenas 100 a 200 pontos-base nos custos futuros.

O banco também cita dados de mercado: DDTL 5.0 e 5.5 negociam acima do desconto de emissão original, sinalizando que o mercado de financiamento lastreado por ativos ainda confia na CoreWeave.

No que diz respeito à capacidade de cobrança, o Goldman estima que o nível atual de monetização híbrida da CoreWeave está em cerca de US$ 10 milhões de ARR por MW ao ano, mas vê espaço para alta: contratos de curto prazo (3 a 6 meses) já estão fechando em US$ 40 milhões/MW; a CoreWeave elevou preços em 25% em julho e mais 10% em outubro. Com US$ 13 milhões/MW para novos contratos de longo prazo em seu modelo, resulta em IRR não alavancado de cerca de 15%, acima do custo médio de capital de 11,8%.

Porém, a análise de sensibilidade do banco revela a fragilidade dessa lógica: se aplicado o mix atual de US$ 10 milhões/MW, o IRR não alavancado cai para 6,3%, tornando a margem de financiamento negativa em 6 pontos. Toda a tese de alta depende de um aumento de cerca de 30% na receita por MW da CoreWeave.

O próprio modelo do Goldman mostra fluxo de caixa livre negativo de US$ 28,2 bilhões em 2026 e 2027, e US$ 15,8 bilhões negativos em 2028, com retorno positivo só em 2030.

Vale notar que, no apêndice do relatório, o banco reconhece atuar como coordenador ou co-coordenador em uma operação de underwriting pendente da CoreWeave, com participação acionária superior a 1% e remuneração por serviços de investment banking recebida nos últimos 12 meses.

Lado da demanda: dados da cadeia de suprimentos

Rajadhyaksha do Barclays direciona o olhar para o fundo da cadeia de suprimentos.

A TSMC (15 de outubro) reportou receita US$ 1 bilhão acima do topo da própria orientação, marcando o sexto trimestre consecutivo de recorde de lucros. Computação de alta performance (proxy de IA) representou 68% da receita, crescendo em relação ao trimestre anterior (66%). O nodo de 2nm já responde por 8% da receita de wafers, e a empresa elevou o guidance de crescimento para o 4º trimestre.

A ASML (14 de outubro) também registrou vendas recorde, com lucro operacional mais que dobrando. O CEO Christophe Fouquet afirmou que a capacidade planejada para 2027-28 não dará conta de toda a demanda; alguns clientes já buscam reservar equipamentos para 2029 e 2030.

Rajadhyaksha escreveu: “Os fabricantes de máquinas necessárias para fabricar chips já esgotaram toda a capacidade dos próximos dois anos.”

As cinco maiores empresas de nuvem do mundo (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) devem investir entre US$ 725 e 800 bilhões em infra de IA em 2026, superando US$ 1 trilhão em 2027. O guidance de CAPEX da CoreWeave para 2026 é de US$ 35 a 39 bilhões, ou cerca de 4%-5% desse montante.

A conclusão de Rajadhyaksha: “Mesmo que a CoreWeave pare totalmente de investir, perderíamos apenas 4%-5% do total das despesas de capital em IA.”

Ele também assinala que os hyperscalers dependem principalmente de fluxo de caixa livre, não do mercado de obrigações não garantidas. “Extrapolar de um provedor de nuvem emergente para uma das empresas mais lucrativas do planeta é esticar demais a cadeia lógica.”

Sem proteção do Fed, mas com demanda real

O Barclays admite que, desta vez, uma diferença chave em relação a 2023: não há um instrumento de política para servir de rede de segurança.

Em 2023, o Fed lançou o programa de empréstimos bancários (BTFP), aceitando títulos depreciados como garantia em valor de face, interrompendo o ciclo de pânico. O financiamento de infraestrutura de IA não tem equivalente em políticas de bancos centrais.

Mas Rajadhyaksha considera que o ciclo de CAPEX de IA tem sua própria “lógica de suporte”: a demanda por poder computacional de Alphabet, Microsoft, Meta e Amazon supera a oferta existente. Enquanto isso durar, o financiamento seguirá a demanda.

A TSMC com 68% da receita em computação de alta performance, a ASML vendida até 2028 e US$ 104 bilhões em backlog de contratos da CoreWeave não são instrumentos de política, mas sim realidades de demanda. Quando a fumaça baixar, é isso que realmente importa.

Rajadhyaksha fecha escrevendo: “O mercado tem uma tendência de sempre buscar o instrumento mais pequeno e volátil dentro de sistemas complexos, e então tratá-lo como barômetro do todo. Em 2023 foi o KRE, em 2026, as obrigações não garantidas da CoreWeave. Ambos os sinais foram reais. Extrapolar em 2023 foi equivocado — e acreditamos que a extrapolação em 2026 (caso aconteça nas próximas semanas) é igualmente errada.”