Quando a negociação de IA vai parar de cair? O mercado está de olho no "dilema do prisioneiro" por trás da emissão massiva de dívidas da Meta

Na última semana, as negociações relacionadas à IA enfrentaram uma nova onda de pressão de venda, enquanto os mercados de ações e títulos dos EUA também sofreram. O Nasdaq registrou seu pior desempenho diário em meses, o prêmio de risco dos títulos de alto rendimento dos EUA subiu para o maior patamar em 17 meses e o rendimento dos títulos lixo de classificação CCC atingiu o nível mais alto desde 2020. Apesar da aparente estabilidade dos índices, a reavaliação do risco dos ativos subjacentes está se acelerando.

Um dos principais focos de preocupação do mercado é o enorme plano de captação de recursos da Meta, divulgado após a apresentação dos resultados do terceiro trimestre. De acordo com um relatório de pesquisa do Barclays de 23 de outubro, a Meta optou por antecipar sua captação de recursos, em parte porque outras empresas do ecossistema de IA já iniciaram ou planejam iniciar captações, tornando o poder de absorção do mercado de capitais cada vez mais limitado.

Isso revela o “dilema do prisioneiro” enfrentado pelos gigantes da IA: cada empresa tem um incentivo para captar recursos primeiro, mas se todos acelerarem a emissão de títulos, a nova oferta pode elevar os custos de financiamento, comprimindo o espaço para todas as empresas captarem recursos. Ao mesmo tempo, os fundos de hedge continuam a reduzir alavancagem e o diferencial dos spreads dos ativos de crédito relacionados à IA também está se ampliando.

Portanto, o ponto de inflexão para estabilizar as negociações de IA depende não só do desempenho dos lucros das gigantes de tecnologia, mas também da capacidade do mercado de absorver a intensa oferta de títulos e de saber se o aumento contínuo do custo de financiamento irá impactar ainda mais a cadeia produtiva de IA.

Índices aparentemente estáveis escondem liquidação concentrada das posições em IA

Na semana passada, o desempenho dos índices mascarou a forte divergência entre as ações individuais. Dados do Goldman Sachs mostram que as carteiras long & short de ações beneficiadas pela IA e de risco caíram cerca de 55% em relação ao pico de junho, devolvendo todos os ganhos no ano; as estratégias de momentum também sofreram grande correção, caindo para níveis extremos não vistos desde a crise financeira de 2008.

Na quinta-feira, o índice S&P 500 caiu 1,2%, ainda com 335 componentes em alta; a versão equally weighted do S&P 500 subiu 0,7%, enquanto o SPY ponderado por valor de mercado fechou em baixa. Segundo a Goldman Sachs, fundos de hedge reduziram alavancagem em sete dos oito pregões anteriores, com a liquidação de quinta-feira totalmente impulsionada pelo fechamento de posições compradas.

Isso indica que o ajuste recente não é apenas uma reavaliação dos valores da IA, mas também uma liquidação concentrada de posições congestionadas. Porém, se o ajuste das posições trará recuperação sustentada depende da redução da pressão no mercado de crédito.

Risco de crédito se concentra em tomadores de menor rating

Segundo a Bloomberg, o prêmio médio de risco dos títulos de alto rendimento dos EUA subiu para o maior patamar em 17 meses e o mercado primário registrou a maior onda de cancelamentos no ano; o rendimento dos títulos lixo de classificação CCC atingiu 15,85%, novo recorde desde 2020, e o spread em relação aos títulos BB está próximo dos picos de 2016 e 2020.

O mercado de empréstimos alavancados também está sob pressão. O valor dos empréstimos profundamente problemáticos, cotados abaixo de 60 centavos por dólar, atingiu o maior nível desde março de 2020. Conforme dados do JPMorgan, nos últimos 12 meses, o volume de empréstimos cotados a 80 centavos ou menos disparou quase 90%.

Vale destacar que, embora o spread dos títulos CCC tenha se ampliado significativamente, o mercado de crédito como um todo não se deteriorou na mesma proporção, mostrando que o risco está concentrado nos emissores com menor capacidade de pagamento. Robert Cohen, diretor de crédito corporativo da DoubleLine Capital, aponta que alguns tomadores com grau CCC podem caminhar para reestruturação de dívida, mas isso não significa que o ciclo de crédito como um todo já se inverteu.

Dados do Goldman Sachs mostram que, de títulos investment grade e derivativos de crédito high yield a títulos cash de baixo rating, os spreads em vários níveis de rating atingiram picos do ciclo atual. Para R. Lakshmanan, chefe de crédito corporativo Ásia-Pacífico da CreditSights Singapura, após múltiplos riscos globais afetarem o mercado, o repricing do risco de crédito está se tornando uma tendência duradoura.

Emissão de títulos pela Meta evidencia “dilema do prisioneiro” no financiamento de IA

O plano de captação da Meta trouxe à tona o conflito entre os investimentos em capital para IA e a oferta de crédito no mercado. A companhia reduziu sua previsão de capex para 2026 para US$ 135–145 bilhões, esperando para o quarto trimestre despesas de US$ 49–59 bilhões; após dividendos, o fluxo de caixa livre virou negativo, e a diretoria prevê levantar centenas de bilhões de dólares a partir deste outono.

No relatório, o Barclays ressalta que, embora a receita dos gigantes de tecnologia esteja avançando, o capex continua escalando e as questões de financiamento mudaram de “é possível captar” para “quando captar, quanto captar e como captar”.

A Meta declarou nos documentos de registro que, como outras empresas do ecossistema de IA já captaram ou planejam captar recursos, a capacidade de absorção do mercado de capitais está ficando cada vez mais limitada, o que torna necessária a captação antecipada.

Mas quando todas as empresas buscam captar primeiro, decisões racionais individuais podem se traduzir em pressão coletiva sobre o mercado: a enxurrada de nova oferta de títulos eleva os custos de emissão e restringe a compressão dos spreads de crédito. Para evitar que o endividamento excessivo prejudique o rating de crédito, empresas já consideram também canais como emissões de ações, debêntures conversíveis, títulos lastreados em ativos (ABS) e financiamentos fora do balanço.

O Barclays acredita que o aumento de oferta de financiamentos ligados à IA continuará limitando, no curto prazo, o espaço para compressão dos spreads de crédito.

Aperto nos spreads de crédito de IA faz mercado precificar risco individualmente

O Barclays estima que os ativos de crédito ligados à IA somam cerca de US$ 680 bilhões, abrangendo gigantes de tecnologia, semicondutoras, operadores de data centers e empresas de hardware; isso representa cerca de 7,5% do valor de mercado do índice de bonds investment grade, mas responde por cerca de 13% da exposição ao risco de duração (DTS) do índice.

No geral, os ativos de crédito ligados à IA apresentam prêmio de spread de cerca de 35 pontos-base em relação ao índice investment grade, e para bonds de prazo superior a 10 anos, esse prêmio chega a 55 pontos-base. Ao mesmo tempo, a dispersão dos spreads entre emissores de IA saltou de 24 para 65 pontos-base em um ano; mesmo excluindo Oracle e o setor de data centers, o indicador subiu cerca de 60%, chegando a 37 pontos-base.

Desde meados de setembro, o spread de crédito de Oracle, Meta, SpaceX e vários operadores de data centers se expandiu muito mais do que o índice; já bonds de curto prazo de Microsoft, Google e Amazon mostraram maior resistência. O mercado está agora diferenciando emissores com base em necessidades de financiamento, balanço e risco de longo prazo, em vez de enxergar a IA como uma única temática de crédito.

A curva de rendimento também reflete a pressão no longo prazo. Dados do Barclays mostram que, no último ano, a inclinação média das curvas de dois a cinco anos, cinco a dez anos e dez a trinta anos dos gigantes de tecnologia aumentou 137%, 140% e 68%, respectivamente. Entre elas, a inclinação da curva de 10 a 30 anos da Meta chegou a 68 pontos-base, a mais acentuada entre os emissores do segmento.

A inclinação maior da curva longa reflete o aumento da exigência de prêmio de risco dos investidores para dívidas de longo prazo. Com as empresas de IA ampliando continuamente o capex, o mercado precisa avaliar não só se os investimentos vão se transformar em receitas, mas também o volume de captação, tempo de melhoria no fluxo de caixa e o impacto dos novos títulos sobre os custos de financiamento.

Portanto, a estabilização das negociações de IA depende crucialmente da capacidade do mercado de absorver grandes volumes de captação, da estabilização dos spreads de crédito e da continuidade ou não da diferenciação de risco entre as empresas de IA. Até que essas pressões sejam aliviadas, o potencial de recuperação permanece limitado pelo aumento dos custos de financiamento.