Рынок неверно оценил войну, запасы нефти, меди и алюминия достигли дна, приближается момент перемен для сырьевых товаров!

Ключевая дилемма на рынке сырьевых товаров смещается с вопроса "достаточно ли уже выросли цены" на "насколько долго запасы смогут скрывать дисбаланс между спросом и предложением". China-Thailand Securities считает, что рынок может недооценивать отложенное влияние конфликта между США и Ираном на спрос и предложение нефти, меди и алюминия; Guotai Haitong Securities подчеркивает, что рынок металлов вступает в фазу структурного основного роста после коррекции, и основной момент заключается не в повсеместном росте, а в переотборе видов металлов с ограниченным предложением и сохраняющимся приростом спроса.

В еженедельном отчете по цветным металлам от 2 июня Liu Yang и другие аналитики из China-Thailand Securities отмечают наличие на рынке двух иллюзий: во-первых, что война между США и Ираном не привела к масштабному дисбалансу по нефти, меди, алюминию; во-вторых, что импульс роста цен на товары, возможно, иссяк. По мнению аналитиков, в июне, на фоне застоя в дипломатии, непреодолимых разногласий по ядерной проблеме и эскалации военных столкновений, рынок может войти в "момент переоценки".

Самый прямой сигнал исходит из данных по запасам и премии на спотовом рынке. По мнению China-Thailand Securities, мировые запасы нефти могут опуститься до минимального уровня с 2017 года, премия на спотовый алюминий на LME достигла 95 долларов за тонну, что превышает рекорд марта 2022 года и приблизился к максимуму за 20 лет. В случае меди рынок сталкивается с одновременным воздействием сбоев на горнодобывающей стороне, падения платы за переработку и улучшения структуры спроса, что ограничивает потенциал снижения цен.

В средней перспективе, по мнению Guotai Haitong Securities и аналитика Li Pengfei, на рынке металлов формируется новая основная линия: расхождения усиливаются, золото зависит от покупок центробанками, реинвестирования в ETF и процентной политики США, медь от энергетики, дата-центров на базе AI и политики цепочек поставок США, алюминий зависит от прибыли от электролиза и спроса со стороны новых источников энергии, а редкоземельные элементы, вольфрам, олово, кобальт торгуются исходя из ограничений предложения. Иными словами, "переоценка" — это не синхронный рост всех металлов, а структурная переоценка, вызванная совокупным воздействием запасов, политики и спроса.

Недооценен не сам конфликт, а переоценка при исчезновении буфера запасов

По мнению China-Thailand Securities, на прошлой неделе перспектива переговоров между США и Ираном неоднократно менялась: Трамп заявлял о прогрессе, затем Иран обвинял США в нарушении соглашения о перемирии, а Белый дом отрицал появившийся в СМИ меморандум. Хотя официальное соглашение до сих пор не заключено, рынок уже склонен рассчитывать на сценарий реального прекращения огня.

Это создает расхождение ожиданий. То, что конфликт не привёл к немедленному разрыву поставок на рынке сырьевых товаров, не означает отсутствия фундаментальных дисбалансов. По мнению аналитиков China-Thailand Securities, часть алюминиевой продукции, произведенной на Ближнем Востоке ещё до эскалации конфликта, недавно поступила в США, и это маскирует реальный дефицит алюминия за счет запасов. По мере продолжения сокращения запасов фактический дисбаланс по нефти, меди и алюминию может перейти из области ожиданий в область реального ценообразования.

При таком сценарии переоценка протекает не линейно. Когда запасы достаточны, рынки быстро поглощают геополитические риски; когда запасы сокращаются, аналогичные масштабы сбоев приводят к росту премий на спотовом рынке, платы за обработку и регионального ценового разброса. Рекордная с двадцатилетней давности премия на LME за спотовый алюминий как раз служит ранним сигналом этого процесса.

Алюминий: премии сигналят тревогу, экспортный спрос формирует эластичность по объему и цене

Алюминий — один из наиболее ярко пересекающихся в двух обзорах видов металлов. По мнению China-Thailand Securities, устойчивый рост премии на спотовый алюминий на LME говорит о продолжающемся ужесточении баланса на рынке алюминия в Европе. На 28 мая 2026 года премия составила 95 долларов за тонну, что стало, возможно, максимальным значением с 25 января 2007 года за почти 20 лет.

Внутренний экспорт подкрепляет эту логику. По данным Таможенного управления КНР, экспорт алюминия из Китая в апреле заметно вырос. Согласно расчетам China-Thailand Securities, на конец апреля 2026 года совокупный экспорт необработанного алюминия и алюминиевых полуфабрикатов составил 2,05 млн тонн, увеличившись на 9,04% в годовом выражении и на 40,41% по сравнению с предыдущим месяцем. Считается, что внутренние предприятия по производству электролитического алюминия и переработке алюминия могут получить выгоду от одновременного роста объёмов и цен на экспортируемую продукцию.

Guotai Haitong Securities с точки зрения цепочки добавленной стоимости дополнительно отмечает, что боксит и оксид алюминия больше не являются "узким звеном". В 2026 году портовые запасы бокситов постепенно росли, за период с января по апрель доля импортных бокситов составила 79%, а импорт из Гвинеи увеличился на 18,9% в годовом исчислении. Использование мощностей по выпуску глинозёма снизилось, его цена осталась низкой, что показывает ослабление напряжённости на сырьевом фронте.

Подлинная эластичность — на стороне электролитического алюминия и спроса нового типа. Эксплуатационные мощности и коэффициент использования мощностей по электролитическому алюминию в Китае остаются высокими, прибыль на тонну алюминия демонстрирует устойчивость. В странах Ближнего Востока совокупные установленные мощности по выпуску электролитического алюминия составляют 7,136 млн тонн, производство — 7,005 млн тонн, что также говорит об эффективном использовании низкозатратных зарубежных мощностей. Со стороны спроса, сектор недвижимости продолжает мешать росту, однако новые сферы применения алюминия формируются в автомобильной промышленности на новых источниках энергии, солнечной энергетике, системах хранения энергии, включая алюминиевую фольгу для аккумуляторов, корпуса, лотки для аккумуляторов, соединительные элементы, пластины жидкостного охлаждения, кабели и контейнеры для систем хранения.

Медь: ужесточение на горнодобывающей стороне ограничивает снижение, AI и электросеть меняют структуру спроса

Сценарий по меди еще сложнее. Краткосрочно на цены продолжают давить макроэкономические факторы. По данным China-Thailand Securities, рост ожиданий инфляции в США, ужесточение ожиданий повышения ставок и рост доходности гособлигаций могут поддерживать волатильность меди.

Однако предложение оказывает поддержку рынку. По данным China-Thailand Securities, на этой неделе оплата за переработку медного концентрата (TC) на китайских металлургических заводах упала до -106,2 долларов за тысячу тонн, снизившись на 24,17% за неделю, а по катанке TC составила -10,62 цента за фунт. Стоимость серы держится на исторически высоком уровне, а рост цен на серную кислоту может передаться зарубежным металлургическим предприятиям, усиливая опасения по поводу предстоящего сокращения производства. В марте совокупное производство ведущих чилийских месторождений меди сократилось в годовом выражении, Перу издала "Экстренный декрет в связи с энергетическим кризисом", а в Замбии выпуск меди в I квартале снизился на 4,27%.

Guotai Haitong Securities определяет медь как металл, переходящий из категории циклических в категорию "политических". Американские пошлины и политика цепочек поставок меняют структуру формирования цены. С 1 августа 2025 года на полуфабрикаты из меди и "продукты из меди высокой прочности" будет установлена пошлина в 50%, а на рафинированную медь сохраняется временная глобальная пошлина в 15%. В обзоре предполагается, что если к середине 2026 года внутренние производственные мощности в США не восстановятся очевидно, то с 1 января 2027 года может быть введена ступенчатая пошлина: на первом этапе — 15%, к 2028 году — 30%.

Более того, медь включена в обсуждение ключевых полезных ископаемых и цепочек поставок для дата-центров. В перечне коммерческого министерства рассматриваются объекты, связанные с AI-дата-центрами, медные шины и комплектующие для систем жидкостного охлаждения. Медь теперь — не только металл для строительства, бытовой техники и традиционной промышленности, а часть электросетей и оборудования на базе AI.

Согласно сводному балансу, запасов меди практически нет. Guotai Haitong Securities прогнозирует, что мировое производство рафинированной меди вырастет с 28,53 млн тонн в 2025 году до 29,229 млн тонн в 2026, 30,719 млн в 2027 и 32,117 млн тонн в 2028 году, а мировой спрос на медь — с 28,55 млн в 2025 до 29,47 млн в 2026, 30,72 млн в 2027 и 32 млн тонн в 2028. С 2025 по 2027 годы спрос и предложение практически балансируют.

Структура спроса тоже меняется. Доля меди, используемой в электросетях, вырастет с 45,48% в 2025 году до 47,56% в 2028, а спрос со стороны дата-центров — с 315,5 тысяч тонн в 2025 году до 689,4 тысяч тонн в 2028 (с 1,11% до 2,15%). Потребление меди в строительстве и бытовой технике будет снижаться.

Золото: ставки ещё важны, но уже не главный ценообразующий фактор

Факторы формирования цены на золото также меняются. По данным China-Thailand Securities, процентная ставка уже не определяет цену золота полностью. После начала конфликта между США и Ираном золото подвержено влиянию ликвидности и временно становится заметно отрицательно коррелированным с нефтью. Ряд стран сталкивается с краткосрочными бюджетными трудностями и вынужден распродавать золотые запасы ради получения ликвидности, однако Народный банк Китая увеличил закупки на фоне заметного коррекционного падения цен в марте, что поддерживает рост цен на золото в среднесрочной перспективе.

Рост инфляционных ожиданий в США ослабил ожидания снижения ставок ФРС в этом году, что краткосрочно ударило по финансовому спросу на золото. Однако, по мнению China-Thailand Securities, в среднесрочной перспективе его товарный компонент продолжит извлекать выгоду из роста инфляции, а неопределённость стоимости доллара как резервной валюты продолжает переоценивать валютный статус золота.

Данные Guotai Haitong Securities показывают, что поддержку золоту обеспечивает не только "трейд на понижение ставок". В 2025 году мировое предложение золота составит 5002 тонны, спрос тоже 5002 тонны. Спрос на украшения снизится с 2027 тонн в 2024 году до 1638 тонн в 2025 (высокие цены сдерживают потребление), но инвестиционный спрос подскочит с 1181 тонны до 2175 тонн, причём вложения в ETF и аналогичные продукты — с -6 (отток) до 801 тонны.

Центральные банки и официальные организации продолжают активно покупать золото: в 2022, 2023 и 2024 годах — 1082 тонны, 1051 тонна и 1089 тонн соответственно, а в 2025 году прогнозируется падение до 863 тонн, что всё еще явно выше большинства лет с 2010 до 2021. По мнению Guotai Haitong Securities, рост притока в ETF и покупки госбанками формируют новый "нижний уровень" цен на золото.

Малые металлы: ограничения по предложению более важны, чем всплеск спроса

По мнению Guotai Haitong Securities, наибольшей ценовой эластичностью обладают редкоземельные элементы, кобальт, олово, вольфрам и литий. Им свойственен меньший рынок и жёсткие ограничения по предложению, и поэтому при пересмотре вверх спроса или снижении запасов цена реагирует особенно сильно.

Основное для редкоземельных не в одиночных всплесках спроса, а в замедлении роста квот на добычу. В 2021–2023 гг. в Китае квоты на добычу росли на 20,0%, 25,0% и 21,4% соответственно, на переработку — на 20,0%, 24,7% и 20,7%. В 2024 году рост квоты на добычу упал до 5,9%, на переработку — до 4,2%. В 2025 году импорт редкоземов снизится.

Спрос продолжает расти. Спрос китайских производителей электромобилей на NdFeB ожидается с 69148 тонн в 2025 году с последующим ростом до 84866 в 2026 и 103008 тонн в 2027; у промышленных роботов — с 18817 тонн в 2025 году с дальнейшим ростом до 28226 в 2026 и 40927 в 2027 году. Баланс по окиси празеодима-неодима в Китае составит -2917 тонн в 2025, -3306 в 2026 и к 2027 году увеличится до -9664 тонн.

Дефицит олова будет сохраниться несколько лет подряд: мировой баланс по олову составит -1,76, -1,77, -1,27 и -1,53 млн тонн с 2025 по 2028 год соответственно. Абсолютный дефицит невелик, но его непрерывность в течение четырех лет делает цены крайне чувствительными.

Рынок вольфрама остаётся напряжённым: по прогнозам, глобальный баланс будет отрицательным в 2025 году на 4598 тонн, в 2026 году — на 2538 тонн, лишь в 2027 году выйдет на небольшой профицит в 976 тонн. У кобальта ограничения ещё жёстче: ДР Конго обеспечивает около 76% мировой добычи, и уже ввела экспортные квоты, сократив лимит экспорта на годы 2026–2027 до 96,6 тысяч тонн в пересчёте на металл, что примерно на 55% ниже реальных объёмов 2024 года.

Литий же переходит от профицита к лёгкому дефициту. По расчетам Guotai Haitong Securities, мировой баланс по литиевому эквиваленту (LCE) изменится с профицита +96,7 тыс. тонн в 2025 году на небольшой дефицит -11 тыс. тонн в 2026 и -17,7 тыс. тонн в 2027. Крупнейшее изменение — взрывной рост спроса со стороны систем накопления энергии: с 600 ГВтч в 2025 году до 990 ГВтч в 2026 и 1238 ГВтч в 2027 году.

Не все металлы заходят в фазу роста, давление сохраняется на никель и обычную сталь

Оба отчета сходятся во мнении, что не все металлы выглядят перспективными. Guotai Haitong Securities прямо отмечает, что никель остаётся самым проблемным в балансе спроса и предложения. Даже при сжатии квот на добычу, по первичному никелю ожидается профицит: в 2025 году предложение 3,79 млн тонн, спрос 3,552 млн тонн, профицит — 239 тыс. тонн; в 2026 году предложение 3,868 млн тонн, спрос 3,643 млн тонн, профицит — 225 тыс. тонн.

Сталь также не выглядит сектором повсеместного роста: потребление на грубую сталь продолжает снижаться, обычные строительные цепочки не являются главным драйвером, интересны металлопродукты средней и высокой ценовой категории. По мнению Guotai Haitong Securities, критерии отбора для производителей стали строже: приоритет у высокотехнологичной продукции, наличия прибыли, выплаты дивидендов и лидерства на рынке.

Это также означает, что на рынке цветных металлов и сырьевых товаров инвесторам важно не гнаться за одной макроисторией, а отличать три группы активов: первая — нефть, медь, алюминий, где быстро съедаются запасы; вторая — золото, где поддержка идет от центробанков и ETF; и третья — малые металлы с жёсткими ограничениями на предложение, как редкоземы, олово, вольфрам, кобальт.

Переоценка — скорее структурная, чем всеобщий ралли

В "момент переоценки" по версии China-Thailand Securities акцент делается на краткосрочном различии в ожиданиях: рынок оценивает ситуацию, исходя из прекращения огня и стабильных поставок, но рост премии, сокращение запасов и риски на горнодобывающей стороне говорят о том, что напряженность спроса и предложения по нефти, меди и алюминию становится заметной.

В версии Guotai Haitong Securities вектор основной фазы роста после коррекции задают среднесрочные фильтры: туда войдут те виды металлов, чье предложение ограничивается политикой, ресурсами, квотами, а спрос подпитывается AI, электроэнергетикой, новыми источниками энергии, атомной энергией и хранением энергии.

Для инвестора важно не просто прогнозировать, растут ли цены на сырьё в целом, а может ли этот рост трансформироваться в прибыль в балансе компаний. Для алюминия — смотреть на рост спотовых премий, экспортного спроса и прибыли от электролиза; по меди — на ресурсы на рудниках, динамику TC, спрос со стороны электросетей и AI; по золоту — на покупки центробанков, приток в ETF и процентную политику США; по малым металлам — на квоты, экспортные ограничения и многолетний дефицит.