Экономист Alasdair Macleod: Текущий пузырь на фондовом рынке больше, чем в 1929 году, S&P 500 может потерять более 90%, золото и серебро являются безопасной гаванью

По мере того, как глобальный объем долга продолжает достигать исторических максимумов, в американском долговом рынке зреет скрытая угроза дисбаланса спроса и предложения.

Опытный макроэкономист Аластер Маклеод (Alasdair Macleod) недавно выступил с серьезным предупреждением: нынешнее расхождение между оценкой американских акций и доходностью государственных облигаций достигло исторического экстремума, и финансовые рынки стоят на пороге эпического пузыря, более серьезного, чем накануне Великой депрессии 1929 года.

По мере того, как Япония и другие ключевые зарубежные инвесторы ускоряют выход с рынка американских облигаций, гигантская долговая волна, исчисляемая десятками триллионов долларов, вынудит доходность американских гособлигаций вырваться из-под контроля и окончательно лопнет пузырь на фондовом рынке. В этот момент индекс S&P 500 может пережить разрушительную коррекцию более чем на 90%, а пошатнувшееся доверие к системе фиатных валют сделает физическое золото и серебро единственными надежными защитными активами.

Ключевые идеи

• Фиатные деньги и финансовые активы по сути представляют собой многослойные долговые обязательства: акции, банковские депозиты и даже долларовые наличные, которыми сегодня владеют инвесторы, в действительности зависят от кредитоспособности центральных контрагентов (CCP) и коммерческих банков. В условиях роста системных рисков все эти финансовые права требования не равнозначны прямому владению физическим активом: в случае разрыва кредитной цепочки инвесторы столкнутся с серьезным риском контрагента.

• США оказались в долговой ловушке, а покупатели американских облигаций иссякают: крупнейшие зарубежные держатели американских облигаций (крупные японские пенсионные фонды и страховые компании) постепенно покидают рынок, что вместе с распродажей другими основными кредиторами создает для Министерства финансов США более 10 триллионов долларов срочных потребностей в финансировании и рефинансировании в ближайшие 12 месяцев. При резком росте доходности облигаций Федеральному резерву в конечном счете придется запускать печатный станок, что приведет к инфляции и обрушению покупательской способности валюты.

• Американским акциям предстоит корректировка эпических масштабов — спасение только в физическом золоте и серебре: текущее расхождение между оценкой американских акций и доходностью облигаций превысило уровень, наблюдавшийся накануне Великой депрессии 1929-го. Рывок доходности спровоцирует массовое закрытие позиций институциональными и зарубежными инвесторами, и индекс S&P 500 может обвалиться более чем на 90%. Когда рынок осознает, что долларовая наличность также теряет свою покупательную способность, единственным выходом для спасения капитала станет бегство в золото и серебро.

Иллюзорная собственность: акции и депозиты — лишь долговые требования

По мнению Маклеода, современная финансовая система построена на путанице между "кредитом" и "деньгами".

Кредит по своей сути — это обязательство выполнить обещание или погасить долг. В современной безбумажной системе инвесторы владеют акциями не напрямую, а опосредованно, через цепочку обязательств центрального контрагента (CCP); то же относится и к банковским депозитам, которые представляют собой двухуровневый контракт: обязательство коммерческого банка погасить долг и гарантии со стороны центробанка.

Маклеод подчеркивает, что даже доллар — венец фиатных валют — в балансе ФРС отражается только как "банкноты в обращении" и "резервы банков", то есть как обязательства.

Анализируя историю денежной эволюции, только обеспечивающие "окончательный расчет" физические металлы — золото и серебро — являются настоящими деньгами. В последние годы мировые центральные банки массово продают фиатные валюты и наращивают золотые резервы — благоразумная мера для расчета долговых обязательств и обмена на реальные активы.

Долговая ловушка и отступление покупателей: системный кризис на фоне гигантского спроса на финансирование

Как отмечает Маклеод, правительство США оказалось в "долговой ловушке". При долговой базе почти 40 триллионов долларов рост доходности облигаций приводит к росту стоимости выплат по долгам, что вынуждает власти брать новые займы для выплаты старых. На фоне невозможности сокращения расходов и бесконечного геополитического напряжения и дефицита энергоресурсов, инфляционное давление и дефицит бюджета только усугубляются.

Вопреки распространенному мнению, крупнейшими зарубежными держателями американских облигаций являются не госструктуры, а японские негосударственные институты, такие как пенсионные фонды и страховые компании.

Маклеод отмечает, что эти ключевые зарубежные игроки уже тихо покидают рынки американских и европейских облигаций. Вместе с закрытием арбитражных позиций на иене США в ближайшие 12 месяцев предстоит рефинансировать долги и привлечь новые средства на сумму от 10 до 11 трлн долларов. Иссякающий спрос поднимет доходность американских облигаций еще выше, вынудит ФРС вновь печатать деньги и ускорит обесценивание фиата.

Конец мега-пузыря: индекс S&P 500 может обвалиться более чем на 90%

По мнению Маклеода, бизнес-модель финансовых посредников заставляет их постоянно призывать розничных инвесторов "покупать и держать", что привело к опасному оптимизму относительно вечного роста акций США.

Однако сегодняшнее расхождение между доходностью американских облигаций и оценкой фондового рынка находится на исторически немыслимом экстремуме и, по масштабу пузыря, уже превзошло ситуации 1929 года.

Маклеод прогнозирует: как только доходность американских долговых бумаг пробьет новый уровень, фундамент для оценок акций будет разрушен.

Учитывая, что иностранные инвесторы держат огромные активы в американских акциях (около 22 трлн долларов), их распродажа и одновременное закрытие позиций резидентами США приведет к резкой смене настроений: от эйфории к крайнему пессимизму. В условиях иссякающей ликвидности и переоценки активов индекс S&P 500 легко может потерять более 90% своей стоимости — это будет самое катастрофическое падение цен активов в истории.

Путь к защите: от доверия к наличности — к физическому золоту и серебру

Маклеод отмечает, что мнимая "диверсификация", когда в портфеле держат лишь 1–5% золота, лишь иллюзия: 99% активов по-прежнему подвержены риску долговых обязательств и контрагента.

В начале кризиса инвесторы могут стремиться выйти в долларовую наличность, продавая финансовые активы. Но как только ФРС начнет бешено печатать деньги, рынок быстро осознает, что даже наличность теряет покупательную силу.

Маклеод подытоживает: когда доверие к системе фиатных валют рухнет окончательно, единственным способом избежать риска станет полный выход из всех долговых активов и переход в физические золото и серебро. На закате эпохи фиатных валют физические драгметаллы, не зависящие ни от каких обещаний государства или институтов, становятся единственным реальным средством сохранения богатства.

Далее — полная стенограмма интервью, переведенная с помощью AI:

Аластер Маклеод: Центральные банки по всему миру продают фиатные деньги, чтобы купить золото. Они обналичивают кредиты и избавляются от долговых обязательств ради настоящих денег. Я считаю, что мы вот-вот увидим резкий прорыв доходности облигаций вверх и падение акций, потому что по сравнению с американскими трежерис фондовый рынок чрезвычайно переоценен. Это приведет к тому, что ФРС будет вынуждена печатать деньги чрезвычайно быстро. В какой-то момент представление о "безрисковом действии — продать финансовые активы за наличность, чтобы держать доллар, который не падает" сменится пониманием, что "даже покупательная способность доллара падает", и потому единственный выход — это рынок золота или серебра. Если смотреть по группам держателей, то крупнейшие владельцы американских облигаций — это японские институты, а не государство Японии; речь о пенсионных фондах и страховых компаниях. Они держат больше всех, а Китай (на втором месте, сейчас возможно уже на третьем) продает доллары максимально быстро. Это оказывает мощнейший дефляционный эффект на частный сектор, и практически невозможно компенсировать это инфляцией.

Аластер Маклеод: Прежде всего нужно понять, что такое "кредит", а что — "деньги". Кредит — это по сути любое обязательство выполнить что-либо в будущем. Например, если у вас есть акция компании, менеджмент этой компании обязан предоставлять вам поток дохода. Так что, в определенном смысле, ваши акции — это тоже кредит.

Аластер Маклеод: Дело даже хуже: в мире без бумажных сертификатов вы не владеете акциями напрямую, все хранится у центрального контрагента. Соответственно, обязательства компании передаются вам через CCP. У центрального контрагента есть обязательство передать вам кредит (то есть обратную сторону долга), а он фактически держит долг компании. На самом деле у вас нет прямого владения физическим активом.

Аластер Маклеод: То же самое с банковским депозитом. Здесь два уровня долговых обязательств: банк обязан выплатить вам сумму депозита, но есть и обязательство центрального банка, предоставляющего коммерческому банку единицу фиатных денег (для американцев — доллар). Если вы считаете доллар настоящими деньгами, посмотрите на баланс ФРС.

Закадровый голос: Ваши самые "безопасные" активы на самом деле зависят от множества параллельно существующих обещаний. Как указывает Маклеод, акции и депозиты — это слоистые долговые права, а не прямое владение активом, что создает риск контрагента, о котором редко говорят. Празднуя рост активов, инвесторы игнорируют длинную цепочку контрагентов. Сохранение богатства начинается с вопроса: чем вы на самом деле владеете, а не что указано в выписке. Далее Маклеод объяснит, почему баланс ФРС раскрывает противоречия, чуждые большинству инвесторов.

Аластер Маклеод: Эмитентом наличности выступает ФРС, а не Минфин США. На балансе Федерального резервного банка есть строка "банкноты в обращении" — это обязательство. Есть и другая строка: "банковские резервы". Это долг перед банками, ведь у коммерческих банков есть счета в ФРС, а резервы — это эти депозиты. Вот как это работает в первооснове.

Аластер Маклеод: Если рассматривать настоящие деньги — а если отмотать до древнего Рима, ими всегда был "окончательный расчет". Окончательный расчет означает отсутствие неисполненных долговых обязательств на другой стороне сделки. Исторически это всегда были физические деньги (чаще всего металлические): сначала бронза, потом серебро и золото. В современной эпохе главным средством расчетов считается золото. Поэтому мировые центральные банки продают фиат и покупают золото, что позволяет избавляться от долговых обязательств и наращивать запасы реальных денег — золота.

Аластер Маклеод: Последние пятьдесят лет власти США утверждали: "Нет, мы заменили золото, теперь только доллар — настоящая валюта, все остальное ему подчинено". Но это неправда — они продавали вам ложь. Суть в том, что вы должны понимать: все, что вы держите, основано на кредитном доверии.

Закадровый голос: Центральные банки накапливают золото, хотя публично продолжают утверждать незыблемость статуса фиата. Как отмечает Маклеод, ФРС выдает долговые обязательства, а не средство хранения ценности на вечные времена. Покупки центробанков — не афишируемое официально свидетельство подлинного положения вещей. Инвесторы, игнорирующие эти действия, фактически поверили в удобный нарратив, а не в баланс. Далее Маклеод раскроет противоречие между политикой покупки золота и долгой историей публичных заявлений о деньгах.

Аластер Маклеод: Пока риски по кредитным обязательствам малы, все нормально. Но когда риск растет — а сейчас именно такой момент — пора отказываться от кредитных активов и переходить к подлинным деньгам. Вот почему я последнее время повторяю: из кредитных активов — в золото и серебро. Это единственная реальная защита.

Аластер Маклеод: Многие думают, что достаточно диверсификации, если 1% или 5% портфеля — золото, остальное — акции, облигации, недвижимость. Нет, если у вас 1% золота/серебра, то 99% уязвимы для кредитного риска. Такая "диверсификация" — миф! Смысл выхода из долговых активов в золото — это предотвращение риска, а не механическая разбивка портфеля. И в ближайшие два-три месяца мы увидим, где он заложен.

Аластер Маклеод: Китай продает долларовые активы максимально быстро. Японские институциональные инвесторы как крупнейшие держатели американского долга тоже начинают уходить. США сталкиваются с нарастающим долговым кризисом, и, на мой взгляд, повышение доходности 10-летних облигаций до 5% не сможет остановить этот процесс. Что насчет 10% доходности? Я не уверен, что и это поможет.

Закадровый голос: Если все активы зависят от одной кредитной системы, диверсификация становится иллюзией. Маклеод подчеркивает: держатели крупных "мульти-активных" портфелей все равно крайне уязвимы к риску контрагента, если золото занимает лишь крошечную часть. Спрос на американский госдолг падает, а давление перефинансирования нарастает незаметно. Инвесторам важно думать о качестве, а не только количестве активов. Далее Маклеод объяснит, почему взлет доходности может разрушить стандартную стратегию диверсификации.

Аластер Маклеод: Проблема в "долговой ловушке". Чем выше доходность на рынке, тем сложнее и иностранным, и американским институтам обслуживать долг. Единственный выход — сократить расходы и сбалансировать бюджет, даже добиться профицита, чтобы не занимать новые деньги на рынке. Но я не вижу этого варианта — у нас расточительный президент, прямая вовлеченность в одну войну, косвенная — еще в одну, что дорого обходится казне и толкает вверх цену на нефть.

Аластер Маклеод: Есть еще одна проблема — дизель почти закончился, а без него невозможна работа транспорта и логистики. Дизель двигает грузовики, поезда, морские судна (в виде мазута), это почти одно и то же топливо. Во всех смыслах ситуация крайне неблагоприятна. Я ожидаю резкого скачка доходности, падения акций, потому что акции перегреты по сравнению с облигациями. В итоге ФРС будет вынуждена включить печатный станок.

Закадровый голос: Бесконечное наращивание долга неизбежно подрывает доверие к валюте. По Маклеоду, рост доходности не восстанавливает устойчивость, а делает нагрузку невыносимой. Хотя власти говорят о "устойчивости", рост энергозатрат и дефицита бюджета создают неразрешимые проблемы. Риск для инвесторов далеко выходит за рамки переоцененных акций. Далее Маклеод рассмотрит, почему печатный станок — единственный реальный политический выход.

Аластер Маклеод: На каком-то этапе люди поймут: идея "продать активы за наличные и быть в безопасности" не сработает, потому что покупательная способность долларов тоже падает. Тогда выход только один — рынок золота и серебра. Мы пока не в этой фазе, но, я думаю, очень близко.

Ведущий: Вы упомянули, что центральный банк Японии убеждает местные фонды и компании покупать японские облигации, а Япония — крупнейший держатель американского госдолга. Следовательно, когда ЦБ исчерпает возможность скупать японские облигации, и японские инвесторы последуют их примеру, это серьезно повлияет на мировой спрос на US Treasuries. Есть ли у вас что добавить по поводу риска для США из-за позиции японских властей?

Аластер Маклеод: Да. Хотя фактически с таким заявлением выступило Минфин Японии, а не центробанк. Это действительно явление цепной передачи. Уже сейчас мы наблюдаем эффект на французских гособлигациях: известно, что японские институты были крупнейшими покупателями французских бумаг в последние годы. Сейчас они явно распродаются, и доходность французских облигаций за последний месяц подскочила почти на 0,5%.

Закадровый голос: Когда главные кредиторы меняют курс, рынки узнают об этом последними. Именно здесь позиция Маклеода вытекает из потока капитала: ранний сигнал — это решения японских институтов. Давление на рынке облигаций нарастает задолго до появления громких заголовков. А те, кто полагается только на наличность, могут удивиться, с какой скоростью исчезает покупательная способность. Далее Маклеод расскажет, почему зарубежные продажи способны полностью изменить картину спроса на американский долг.

Аластер Маклеод: Такое движение на этих долговых рынках уже чрезвычайно серьезно. И это, на мой взгляд, только начало — эффект перекинется на другие рынки. Потому что очень многое основано на "арбитраже" — например, пока иена слабеет, кэри-трейд выглядит разумно, но как только ставки по иене пойдут вверх, придется закрывать позиции и уменьшать объемы.

Аластер Маклеод: Еще раз: по группам держателей американского госдолга — крупнейшие владельцы сейчас это японские институционалы, а не японское государство, речь о пенсионных фондах и страховых компаниях. Они владеют больше всех, а Китай (который был на втором, а сейчас возможно уже на третьем месте) тоже спешно сбрасывает доллары. В ближайшие месяцы совершенно непонятно, как США смогут не только профинансировать текущий дефицит, но и рефинансировать старый долг. Ожидается, что в ближайшие 12 месяцев предстоит решить вопрос с 10–11 трлн долларов! Это колоссальная задача, проблема только усугубляется.

Аластер Маклеод: Думаю, доходность облигаций продолжит расти. Что касается ситуации на Ближнем Востоке — она очень сильно повлияет на цены. Как я отметил выше, для частного сектора это чрезвычайно дефляционно.

Закадровый голос: Крупнейшие изменения начинаются внутри пенсионных фондов, а не в телевизионных новостях. Как подчеркивает Маклеод, огромные риски японских институтов по американским облигациям означают, что их решения о размещении важнее политических заявлений. Если главные зарубежные покупатели продолжат уходить, рефинансировать долг на триллионы долларов будет сложнее — это отразится на пенсиях и состоянии семей. Далее Маклеод объяснит, почему давление на финансирование американских гособлигаций может распространиться повсеместно.

Аластер Маклеод: ...и фактически это невозможно компенсировать даже крайне высокой инфляцией, ведь для государственного сектора последствия будут именно инфляционными — госаппарат будет создавать кредиты, чтобы не дать рухнуть экономике и рынкам. Но каков итог? Это большой тупик, органическая часть завершения эры фиатных валют.

Аластер Маклеод: Как следует относиться к фиатным валютам? Правильный взгляд: это инструмент, который государство использует для роста собственных долговых обязательств, при этом не создавая ощущения убытков у налогоплательщиков. На сумму сверх поступлений налоги просто допечатываются. В итоге США сейчас накопили примерно 40 трлн долларов правительственного долга. Вопрос — как долго это еще продолжится?

Аластер Маклеод: Описываемая ситуация — это системная проблема для главных покупателей правительственных долговых бумаг (и не только их). Сейчас эпоха "сумасшедшей инфляции" подходит к концу. Последствия — крах финансовых рынков и обесценивание валюты. Это и есть конец доллара как фиатной валюты — и вы увидите, как он тянет за собой остальные валюты.

Ведущий: Недавно вы написали: "В тумане войны истина первой становится жертвой. Цены на золото и серебро отразят неопределенность исхода. Государство может отсрочить последствия, но не вечно игнорировать арифметику экономики". По Маклеоду, расширение долга за счет нового кредита создает давление и на рынки, и на валюту. Главный риск не просто инфляция, а подрыв доверия к институтам, обеспечивающим эту систему. Долгосрочное сохранение капитала зависит от своевременного осознания этой разницы.

Ведущий: Далее вы пишете: "Сегодня рынками движут эмоции, а не фундаментальные факторы. Это типично для кредитных пузырей: жадность побеждает осторожность". Можете ли вы объяснить: когда обычные розничные инвесторы, доверяющие советам финансистов и СМИ "все в порядке, покупайте и держите, переживите спад, покупайте на падении" следуют этим советам, не ведут ли их к массовым потерям в будущем?

Аластер Маклеод: Да, проблема в самой системе. Брокеры могут зарабатывать только на рекомендациях покупать, а не продавать акции, и они говорят об этом ежедневно. После долгих лет роста, даже после спада с последующим новым максимумом, люди верят, что "рынок всегда растет". Это нынешний настрой вокруг американских акций.

Аластер Маклеод: Но если смотреть на связь между доходностью облигаций (трэжерис) и оценками акций, разрыв искажений достиг исторически беспрецедентного уровня. Это не только дисбаланс эмоций, но и вопиющий пузырь на уровне оценки.

Закадровый голос: Быки всегда кажутся особо сильными перед крушением доверия. По Маклеоду, оптимизм инвесторов далеко превысил объективный предел, который обычно допускает долговой рынок. Финансовые стимулы поощряют игнорировать риски и продолжать покупки, чем только подчеркивают опасный самообман. Следующие комментарии Маклеода раскрывают причины исторических рыночных пузырей.

Аластер Маклеод: Пузырь сейчас даже больше, чем в 1929 году — мы, правда, не можем этого точно доказать из-за отсутствия полной статистики. Но когда он лопнет, обвал на фондовом рынке будет "всех обвалов мать".

Аластер Маклеод: И вот что происходит дальше: что делать инвесторам? Что если иностранные держатели начнут продавать долларовые активы? Ведь напомню: в американских акциях у них на 22 триллиона вложений! За ними аналогично пойдут американские институционалы, сокращая позицию себе и клиентам. В таких условиях потеря более 90% индекса S&P 500 — дело элементарное! Легко! Потому что настроение рынка моментально переместится от оптимизма к пессимизму, а этого не избежать. Именно относительная ценовая динамика определяет ситуацию. Как только доходность Treasuries еще вырастет, рынок акций будет снесен — без сомнений!

Закадровый голос: Исторически самый опасный настрой для инвесторов — крайний оптимизм: если рост доходности вынудит институты и иностраных инвесторов быстро сокращать риски, сегодняшние оценки становятся крайне уязвимыми. В кризис платежеспособность исчезает гораздо быстрее, чем восстанавливается доверие. Опережающая защита покупательной способности важнее спекулятивных попыток поймать отскок. Далее Маклеод раскроет, какой сигнал институционалы всегда отслеживают перед решающими разворотами рынков.