Замедление роста заработной платы — это всего лишь статистическая иллюзия? Проклятие NAIRU остаётся, и ставка ФРС далека от предела

Насколько напряжён рынок труда в США? Этот вопрос напрямую влияет на траекторию процентных ставок ФРС, однако текущие данные дают противоречивые сигналы.

Низкий уровень безработицы и количество новых заявок на пособие по безработице, удерживающееся на исторических минимумах, — эти «жёсткие данные» свидетельствуют о продолжающейся напряжённости на рынке труда. Однако одновременно с этим рост заработной платы стабильно замедляется до уровней, близких к допандемийным, что ставит под вопрос вышеуказанные выводы.

Некоторые аналитики считают, что замедление роста заработной платы может быть обусловлено структурными искажениями статистических методов, а после исключения определённых отраслей, темпы роста зарплат на самом деле стабильны или даже слегка возрастают. Это означает, что давление со стороны рынка труда на инфляцию, возможно, ещё не исчезло, а позиция ФРС по сохранению «higher for longer» более высоких ставок получает фундаментальное обоснование.

На этой неделе свои заседания проводят Федеральная резервная система США, Банк Англии и Банк Японии. Уже сейчас часть инвесторов оценивает вероятность повышения ставки ФРС в июле как «пятьдесят на пятьдесят», что находит отражение и в ценообразовании на долговом рынке. На фоне продолжающегося давления высоких цен на нефть и инфляции, всё ещё превышающей целевой показатель ФРС в 2% более чем на один процентный пункт, динамика рынка труда становится ключевой переменной для прогнозов по монетарной политике.

Главным аргументом в пользу напряжённости рынка труда остаётся динамика безработицы. Сейчас уровень безработицы в США по-прежнему находится на низком уровне и с декабря прошлого года продолжает снижаться, оставаясь заметно ниже оценки ФРС «неускоряющей инфляцию нормы безработицы» (NAIRU), составляющей примерно 4,5%.

По словам главного экономиста Apollo Global Management Торстена Слёка, уровень безработицы в США уже почти пять лет находится ниже оценки NAIRU со стороны ФРС. Он отмечает: «Рынок труда уже чрезвычайно долго работает в условиях избыточного спроса. Такая устойчивая напряжённость — один из ключевых факторов сохранения высокой инфляции: когда безработица ниже NAIRU, заработные платы и цены испытывают постоянное восходящее давление.» Из этого Слёк делает вывод: именно сильная экономика поддерживает высокую инфляцию, и только продолжительное сохранение высоких ставок ФРС сможет вернуть инфляцию к целевому диапазону в 2%.

То же подтверждает и число новых заявок на пособие по безработице — надёжный «жёсткий» показатель занятости. Сейчас этот показатель по-прежнему держится на исторически низком уровне, около 200 000 заявок в неделю. Это соответствует данным по созданию рабочих мест вне аграрного сектора: с 2026 года ежемесячный прирост числа рабочих мест в США составляет примерно 90 000, а уровень участия в рабочей силе в ключевой возрастной группе остаётся на исторически высоких значениях.

Данные по розничным продажам также не стоит игнорировать: за последние пять месяцев в четырёх из них отмечалось ускорение темпов роста, что дополнительно подтверждает высокий уровень потребительского спроса.

Однако сами темпы роста зарплат противоречат сценарию «жёсткой» занятости, так как продолжают снижаться. Сейчас зарплаты растут почти так же медленно, как до пандемии, что вступает в противоречие с мнением, будто рынок труда настолько перегрет, что подталкивает инфляцию вверх.

В то же время ряд опросных данных также показывает более слабую динамику на рынке труда — в исследованиях Conference Board, Institute for Supply Management (ISM) и Национальной федерации независимого бизнеса США (NFIB).

Тем не менее, стратег Charles Schwab Кевин Гордон ставит под сомнение достоверность этих опросных данных. По его мнению, после пандемии показатели «эмоционального восприятия» компаний и домохозяйств стали крайне волатильными и их традиционная корреляция с официальными «жёсткими» показателями рынка труда больше не работает. В случае противоречий он советует отдавать предпочтение именно официальным данным.

Даже если отложить споры вокруг опросов, структурное противоречие между замедлением роста зарплат и напряжённостью на рынке труда продолжает вызывать замешательство как у рыночных аналитиков, так и у представителей ФРС.

На этот парадокс обращает внимание обозреватель The Overshoot Мэтт Кляйн: по его мнению, официальный всплеск снижения зарплат приходится на частные образовательные и медицинские учреждения, чья доля в занятости довольно значительна.

Если исключить работников этих отраслей, динамика заработных плат окажется совершенно иной — темпы либо стабильны, либо чуть ускоряются. Это указывает на то, что видимое «замедление заработных плат» во многом связано с отраслевыми особенностями и статистическими искажениями, а не отражает реальное состояние всего рынка труда.

Если анализ Кляйна верен, значит, давление со стороны рынка труда на инфляцию не снизилось так сильно, как указывают средние официальные показатели по зарплате, и это усилит аргумент в пользу сохранения ужесточённой политики со стороны ФРС. На настоящий момент по совокупности «жёстких» данных о безработице и новых заявках можно сделать вывод, что рынок труда по-прежнему напряжён, однако из-за внутренней противоречивости в статистике неопределённость в отношении дальнейшей политики ФРС сохраняется.