Замедление заработных плат — всего лишь статистическая иллюзия? Проклятие NAIRU не снято, высокая ставка ФРС далека от завершения

Насколько напряжён рынок труда в США? Этот вопрос напрямую влияет на траекторию процентных ставок Федеральной резервной системы, однако текущие данные дают противоречивые сигналы.

Низкий уровень безработицы и количество новых заявок на пособие по безработице, оставшееся на исторически низком уровне, — эти «жёсткие данные» показывают, что рынок труда остаётся напряжённым; но при этом темпы роста зарплат продолжают замедляться и уже вплотную приблизились к уровню, наблюдавшемуся до пандемии, порождая сомнения относительно вышеуказанных выводов.

Часть аналитиков считает, что замедление роста зарплат может быть связано со структурными искажениями в статистике, и если исключить определённые отрасли, то темпы роста зарплат на самом деле стабильны или даже слегка ускоряются. Это означает, что давление со стороны рынка труда на инфляцию, возможно, не исчезло, и позиция Федеральной резервной системы по поддержанию высоких ставок «долго» имеет ещё более прочное фундаментальное обоснование.

На этой неделе ФРС, Банк Англии и Банк Японии последовательно провели заседания по денежно-кредитной политике. Уже некоторые инвесторы оценивают вероятность повышения ставки ФРС в июле как «близкую к 50/50», и это чётко отражается на рынке облигаций. На фоне сохраняющегося давления высоких цен на энергоносители и инфляции, которая по-прежнему превышает целевой показатель ФРС в 2% более чем на один процентный пункт, динамика рынка труда становится ключевым фактором, влияющим на ожидания по дальнейшей политике.

Ключевой довод в пользу того, что рынок труда остаётся напряжённым, заключается прежде всего в динамике безработицы. В настоящее время уровень безработицы в США остаётся низким и с декабря прошлого года продолжает снижаться, находясь на значительном расстоянии от оценочного значения ФРС по «неускоряющей инфляцию норме безработицы» (NAIRU), равного примерно 4,5%.

Главный экономист Apollo Global Management Торстен Слок отметил, что уровень безработицы в США уже почти пять лет подряд ниже оценочного значения NAIRU, определённого ФРС. Он пишет: «Рынок труда уже аномально долго находится в зоне избыточного спроса. Это длительное напряжённое состояние — важная причина того, что инфляция держится на высоком уровне: когда уровень безработицы ниже NAIRU, зарплаты и цены постоянно испытывают восходящее давление». На этом основании Слок делает вывод: именно сильная экономика является корнем упорной инфляции, и только если ФРС будет придерживаться стратегии длительного сохранения высоких ставок, получится вернуть инфляцию в целевой диапазон 2%.

Число новых заявок на пособие по безработице — показатель, считающийся наиболее надёжным «жёстким» индикатором рынка труда, — также поддерживает вышеуказанные выводы. В настоящее время число заявок по-прежнему близко к 200 тысячам в неделю, что соответствует исторически низкому уровню. Это подтверждается и данными по занятости вне сельского хозяйства: с 2026 года в США ежемесячно в среднем создаётся около 90 тысяч новых рабочих мест, а уровень участия в рабочей силе в возрасте «золотого возраста» также остаётся на исторически высоком уровне.

Не стоит игнорировать и данные по розничным продажам: за последние пять месяцев в четырёх из них наблюдалось ускорение темпов роста по сравнению с предыдущим месяцем, что дополнительно подтверждает высокий уровень экономического спроса.

Однако один показатель явно противоречит нарративу о «напряжённости» — это продолжающееся снижение темпов роста зарплат. Сейчас темпы роста заработной платы вернулись почти к допандемийному уровню, что внутренне противоречит утверждениям о «рынке труда, настолько напряжённом, чтобы разгонять инфляцию».

В то же время ряд опросных показателей также рисует «слабую» картину рынка труда — к ним относятся результаты исследований Conference Board, Института управления поставками (ISM) и Национальной федерации независимого бизнеса (NFIB) в США.

В то же время, стратег компании Charles Schwab Кевин Гордон ставит под вопрос достоверность данных опросов. По его мнению, с момента пандемии динамика «чувствительных оценок» бизнеса и домашних хозяйств сильно изменилась, а историческая связь между ними и официальными жёсткими данными практически перестала существовать, поэтому в случае расхождения стоит отдавать приоритет последним.

Даже оставив в стороне споры по поводу опросных данных, структурное противоречие между постепенным замедлением роста зарплат и напряжённостью рынка труда всё равно вызывает замешательство как у рыночных аналитиков, так и у представителей ФРС.

В попытке объяснить вышеуказанное противоречие, экономист из издания The Overshoot Мэтт Кляйн выдвинул заслуживающий внимания аргумент: согласно официальным данным, в частном секторе образования и здравоохранения зафиксировано заметное и трудно объяснимое резкое снижение зарплат, а эта категория занимает значимую долю в общей структуре занятости.

Если исключить работников вышеуказанных отраслей, общая динамика зарплат выглядит совершенно иначе — рост либо стабилен, либо даже незначительно ускоряется. Этот анализ указывает на то, что наглядный вывод о «повсеместном замедлении роста зарплат» в значительной мере может быть статистической иллюзией, вызванной структурным спадом в определённых отраслях, и не обязательно адекватно отражает реальную температуру всего рынка труда.

Если выводы Кляйна верны, это означает, что влияние рынка труда на инфляцию не ослабевает так, как это может показаться из общих данных по зарплатам, что дополнительно подкрепляет необходимость ФРС сохранять жёсткую позицию по ставкам. По совокупности таких жёстких данных, как уровень безработицы и статистика по заявкам, превалирует точка зрения о сохраняющейся напряжённости рынка труда — но учитывая внутренние противоречия в данных, неопределённость траектории политики ФРС по-прежнему остаётся значительной.