Shenwan Hongyuan опровергает консенсус "однократного снижения" инфляции: нефтехимическая цепочка очищается, цены на продукцию остаются высокими, а искусственный интеллект скрыто увеличил PPI почти на 2,3 процентных пункта.

Резюме

С июля геополитическая обстановка вновь спровоцировала резкий рост цен на нефть, а ускоренная очистка предложения в среднем и нижнем звене цепочки поставок — недооценённое рынком «скрытое изменение». В ходе этого процесса, сколько раз за год инфляционные показатели достигнут «пиков»? Данный материал — к размышлению.

Вопрос 1: Как очередной взлёт цен на нефть влияет на PPI? PPI может проявить модель «низкий июль — высокий август», в течение года возможны «двойные пики».

Предыдущие резкие снижения цен на нефть отражали чрезмерно оптимистичные ожидания, а с июля цены на нефть вновь взлетели. После подписания американо-иранского «меморандума о взаимопонимании» в середине июня цены на нефть падали до $70 за баррель, что отражало влияние позитивных ожиданий по повторному открытию Ормузского пролива и схожие эффекты. Однако на практике ситуация складывается иначе: переговоры между США и Ираном всё ещё слишком нестабильны, мировые запасы нефти остаются на исторически низком уровне и с июня сокращаются ещё быстрее, общий дефицит предложения только усугубляется. На этом фоне, после очередной приостановки судоходства через Ормузский пролив, цена на нефть вновь подскочила выше $90 за баррель.

Международные цены на нефть опережают внутренний PPI примерно на полмесяца; текущая волатильность цен может привести к модели «низкого июля и высокого августа» в PPI. Международная цена на нефть влияет на внутренний PPI согласно закону передачи в цепочке производства. В частности, международная цена нефти примерно на две недели опережает PPI нефтяной добычи в стране; PPI добычи нефти влияет на PPI нефтепереработки, а последний — на PPI химической продукции, резины и пластика, где передача уже происходит практически одновременно; с середины до конца июня цена на нефть падала почти на 20% — это снизит июльские данные по PPI. Однако стремительный рост цен с середины июля подтолкнёт августовские значения PPI вверх.

Текущий рост цен на нефть может привести к двойному пику PPI в текущем году; второй пик (4,2% в годовом выражении) ожидается в сентябре. В дальнейшем для цен на нефть существуют четыре основных риска роста: рекордно низкие мировые запасы, окончание 120-дневного режима высвобождения запасов, пик летнего спроса и отложенный спрос, а также другие геополитические риски (например, действия Хуситов). В базовом сценарии ожидается, что годовой рост PPI снизится до 3,6% в июле, вновь вырастет до 4,1-4,2% в августе-сентябре и опустится до 3,6% к концу года; в оптимистичном сценарии пик составит 4,1%, в пессимистичном — 4,4%.

Вопрос 2: Повлечёт ли очистка предложения в среднем и нижнем звене дополнительный рост PPI? Очистка предложения уже добавляет «липкости» инфляции в этих секторах.

Рынок недооценивает влияние очистки предложения на инфляцию; прежние высокие цены на нефть нанесли удар по количеству и занятости предприятий нефтехимической цепочки, ускоряя очищение, что уже укрепляет PPI среднего и нижнего звена. Коэффициенты загрузки, фактические запасы, темпы роста занятости и числа предприятий в среднем и нижнем звене нефтехимической цепочки находятся на исторически низком уровне, а высокие цены на нефть вызвали краткосрочный дефицит предложения, который сложно быстро компенсировать; начиная с апреля, PPI для среднего и нижнего звена явно растёт. В июне годовые темпы роста PPI в нефтедобыче снизились на 18,9%, а в среднем и нижнем звене — лишь на 0,9%.

Во всех предыдущих циклах очистки предложения в среднем и нижнем звене по всей цепочке происходил рост цен (инфляция), продолжавшийся от полугода до года, причём этот процесс не останавливается даже при кратковременном снижении цен на нефть. За последние 10 лет резкие всплески цен на нефть были в 2017 и 2021–2022 годах. При спадe цен на нефть PPI в верхнем звене нефтехимической цепочки снижается синхронно, но PPI среднего и нижнего звена обычно остаётся устойчивым или даже растёт — что очень похоже на текущую ситуацию; причина в том, что быстрый рост цен на нефть всегда «выбивал» предложение в среднем и нижнем звене, в указанные периоды темпы роста добавленной стоимости этих отраслей падали на 5 и более процентных пунктов. Дисбаланс между PPI верхнего и нижнего звеньев держится от 6 месяцев до года, и это видно по всем сегментам (химическое сырьё, химпродукты, химволокно, резина и пластик, текстиль и др.).

В этом цикле очищение предложения среднего и нижнего звена сильнее, чем раньше, а опережающие индикаторы инвестиций показывают возможно новое снижение мощностей, что совместно поддержит будущий PPI этих секторов. Перед новым взлётом цен на нефть удельные издержки среднего и нижнего звена нефтехимической цепочки (87%) уже находились на рекордно высоком уровне, значительно выше объясняемого уровнем цен на нефть (83%), что связано с накоплением новых мощностей за последние два года и повышением постоянных затрат, что увеличивает давление на предложение и делает текущее очищение более масштабным и продолжительным (по занятости, числу компаний и т.д.). Кроме того, индикаторы строительства (опережающие капиталовложения на год) прогнозируют замедление темпов ввода мощностей во втором полугодии 2025 года; это, в свою очередь, приведёт к замедлению капитальных вложений в 2026 году, а оборотность основных средств (что опережает PPI на 4 месяца) поддержит рост PPI. При этом традиционный индикатор загрузки мощностей может недооценивать тенденцию из-за снижения числителя — объёмов производства, и не даёт повода делать медвежьи прогнозы по инфляции.

Вопрос 3: Как будет меняться CPI на фоне «двойных пиков» PPI? PPI уже влияет на ключевые товары CPI, за год могут быть «три пика» CPI.

Передача PPI в CPI происходит по цепочке: «PPI производственных товаров — PPI потребительских товаров — основной CPI по товарам», лаг четыре месяца, и этот механизм уже усиливается. Полагают, что PPI плохо передаётся в CPI, но это связано с неправильным сопоставлением индикаторов (различие по корзине), если брать соответствующие сектора (основные товары), то передача есть всегда — даже при слабом спросе. Передача идёт в два этапа: сначала PPI производственных товаров влияет на PPI потребительских (без учёта продуктов питания), спустя 4 месяца. С января быстрый рост PPI производителей уже вызвал быстрый рост PPI потребительских товаров (без еды) с марта по июнь — с -1,5% до -0,1%, а затем передался на ключевые товары CPI: с 0% в годовом выражении до 0,6% (без учёта золота и драгоценностей).

Инфляция в сфере AI тоже усилила передачу PPI в CPI, поддерживая цены на конечные товары. Влияние инфляции AI на PPI состоит из прямого и косвенного каналов. Прямой — это рост цен на электронные компоненты и оборудование связи, косвенный — инвестиции в AI стимулируют рост цен на цветные металлы, что далее влияет на продукцию из металла и оборудование. Роль AI-инфляции в вкладе в PPI оценивается на уровне 2,3 процентных пункта; на стороне CPI рост цен на память и прочие признаки AI-инфляции уже отражаются на ценах на смартфоны и средства связи, подталкивая CPI этих товаров вверх, а рост цен на металлы также косвенно влияет на бытовую технику: вклад AI-инфляции в текущий годовой прирост CPI — 0,2 п.п.

Вывод: комбинация взлёта цен на нефть и ускоренной очистки предложения в среднем и нижнем звене может привести к «двойным пикам» PPI и «тройным пикам» CPI. Хотя спрос на конечном рынке вряд ли быстро восстановится, высокая база цен на золото также будет сдерживать CPI, а во второй половине года годовой прирост CPI может постепенно снижаться. Однако на фоне нового рывка цен на нефть, передачи PPI в ключевые товары CPI, а также влияния AI-инфляции, внутримесячная волатильность CPI может усилиться, а в августе-сентябре CPI может снова подскочить до 1%, а годовой график будет иметь M-образную форму с тремя пиками: феврале (1,3%), апреле-мае (1,2%) и сентябре (1,0%).

Основная часть отчёта

Вопрос 1: Как очередной взлёт цен на нефть влияет на PPI?

Предварительное снижение цен на нефть отражало чрезмерно оптимистичные ожидания, а с июля цены пошли вверх. После подписания американо-иранского «меморандума о взаимопонимании» (MoU) в середине июня цены на нефть опускались до $70 за баррель, что отражало ожидания быстрого возобновления судоходства и другие оптимистические факторы. По сути сам меморандум юридически не обязывает стороны, вопросы инспекций и обращения с обогащённым ураном остались нерешёнными, «предвыборный стиль» Трампа повышает вероятность так называемого «TACO», а Израиль добавляет новых факторов неопределённости. Со стороны реального предложения мировые запасы сырой нефти остаются чрезвычайно низкими; с мая EIA отмечает их снижение с 850 до 720 млн баррелей, и дефицит только растёт. На этом фоне новая пауза судоходства через Ормуз вновь взвинтила цены выше $90 за баррель.

Международные цены на нефть опережают внутренний PPI примерно на полмесяца; волатильность цен может привести к явлению «низкий июль — высокий август» в PPI. Международная цена на нефть в первую очередь влияет на нефтехимический PPI страны, в соответствии с производственной цепочкой. Международная цена нефти опережает внутренний PPI нефтедобычи примерно на 2 недели, отражая такие факторы, как время на транспортировку; PPI нефтедобычи влияет на PPI переработки нефти, а последний — на PPI химпродуктов, резины и пластика, здесь влияние синхронное; с середины до конца июня цены на нефть упали почти на 20%, что отрицательно отразится на июльском PPI. Но с середины июля быстрый рост цен поддержит августовский показатель PPI.

Рост цен на нефть в текущих условиях может привести к двойному пику PPI в течение года, второй пик (4,2% год к году) возможно будет в сентябре. Вперёд смотрят четыре риска роста цен на нефть: помимо Китая, мировые сухопутные запасы нефти уже уменьшились до 2,5 млрд баррелей, при темпе сокращения в ближайшие два месяца они могут достичь жёсткой нижней границы в 2,2 млрд; во-вторых, 120-дневный режим высвобождения запасов, начавшийся в марте, завершён, а стратегические нефтяные резервы США на минимуме за 40 лет, «подушка безопасности» ослабла; в-третьих, пик летних поездок, отложенный и восстановленный спрос — спрос ниже допандемического, но всё ещё высок; в-четвёртых, другие геополитические потрясения, такие как действия Хуситов. В базовом сценарии PPI падает до 3,6% в июле, снова растёт до 4,1–4,2% в августе-сентябре, в декабре возвращается к 3,6%; оптимистичный сценарий — пик на 3,9–4,1%, декабрь 3,3%; пессимистичный — 4,2–4,4% в августе-сентябре, декабрь 3,8%.

Вопрос 2: Очистка предложения в среднем и нижнем звене, дополнительно поднимет ли PPI?

Рынок недооценивает импакт очистки предложения на инфляцию; прежние высокие цены на нефть нанесли удар по числу и занятости предприятий нефтехимической цепочки, что ускорило очистку, и уже поддерживает PPI среднего и нижнего звена. С июля коэффициент загрузки мощностей нефтехимической цепочки резко упал и составляет порядка 22% (минимум за всю историю), впервые реальные запасы ушли в минус; причина — предыдущий всплеск стоимости нефти привёл к сокращению числа предприятий в среднем и нижнем звене, снижение темпов занятости до -2%, впервые число компаний стало сокращаться. Восстановить предложение быстро невозможно. На ценовом фронте PPI низшего звена (из-за предыдущей избыточной мощности и низкой маржи) с апреля этого года вырос на 10,3% — больше, чем было в последние годы по передаточному механизму сверху вниз, и обозначился «сверхрост». Годовой PPI нефтедобычи упал на 18,9% в июне, в среднем и низшем звеньях — только на 0,9%, демонстрируя устойчивость.

Все предыдущие случаи очистки предложения в среднем и низшем звеньях сопровождались инфляцией по всей цепочке, продолжавшейся 6–12 месяцев; процесс не завершится только из-за временного снижения цен на нефть. За последние десять лет было две масштабные волны резкого роста стоимости нефти: в 2017 и 2021-2022 гг. После достижения пика и начала снижения мировых цен PPI в верхнем звене падает синхронно, но в среднем и низшем звене остаётся устойчивым или растёт, как и сейчас. Причина в том, что скачки цен били по среднему и низшему звену; в эти периоды прирост промышленной добавленной стоимости этих отраслей падал на 5 п.п. и больше. Разница между PPI верхних и низших звеньев держалась 0,5–1 год, и все отрасли химии, пластика, волокна, резины, текстиля и т.д. вели себя одинаково.

Эта волна очищения среднего и низшего звена нефтехимической индустрии масштабнее прежних, а опережающие индикаторы новых мощностей указывают на дальнейшее снижение, что вместе поддержит PPI этих секторов. Перед ростом цен на нефть доля затрат (87%) в среднем и низшем звене нефтецепочки была существенно выше объяснимого уровнем цен (83%), это связано с наращиванием новых мощностей за последние два года, что увеличило фиксированные издержки и, соответственно, давление на предприятие, уровень очищения предложения и его продолжительность выросли (по занятости, числу компаний). Одновременно, такой индикатор как объем строящихся проектов (опережает капитальные вложения на год), говорит о снижении роста с II полугодия 2025 года; передача этого тренда приводит к снижению роста инвестиций в основные фонды в 2026 году, а оборотность рентабельности основных средств опережает PPI на 4 месяца и поддерживает его рост. Важно: падение загрузки мощностей во II квартале не означает, что мощности продолжают резко расширяться — это последствия снижения сами объёмов производства, и показатель не должен трактоваться как повод для снижения ожиданий по инфляции.

Вопрос 3: Как поведёт себя CPI на фоне «двойного пика» PPI?

Передача PPI в CPI идёт по цепочке: «PPI по производственным товарам — PPI по потребительским товарам — CPI по ключевым продуктам», лаг передачи 4 месяца, процесс уже ускоряется. Рынок считает, что PPI плохо передаётся в CPI, но причина в неправильном сопоставлении: PPI и CPI имеют разную структуру. Если корректно сопоставить корзины (ключевые товары), то передача есть всегда, даже при слабом спросе. Механизм состоит из двух шагов: сначала PPI производственных товаров передаётся на PPI потребительских (без еды), лаг 4 месяца. С января PPI производителей быстро рос, и с апреля ускоряет рост годовой динамики PPI потребительских товаров без еды — с -1,5% в марте до -0,1% в июне; и далее это поддерживает ключевые товары CPI: за тот же срок CPI по ключевым товарам (без золота и драгоценностей) вырос с 0% до 0,6%.

Инфляция в сфере ИИ также усилила передачу PPI в CPI, поддерживая цены на конечные потребительские товары. Влияние инфляции AI на PPI включает прямую и косвенную цепочку: прямая — это быстрый рост цен на электронные компоненты, средства связи, компьютерную электронику; косвенная — инвестиции в AI ведут к удорожанию цветных металлов, что далее влияет на продукцию из этих металлов и оборудование, по оценке вклад инфляции AI в темпы прироста PPI составляет 2,3 п.п.; на стороне CPI удорожание памяти и другие проявления AI-инфляции отражаются на росте цен на телефоны и др. средства связи, поддерживая рост индекса CPI для данных товаров; а рост цен на цветные металлы также влияет на цены на бытовую технику и др. товары косвенно — вклад AI-инфляции в годовой CPI оценивается в 0,2 п.п.

Вывод: Всплеск цен на нефть вкупе с ускоренной очисткой предложения среднего и нижнего звена может вызвать двойной пик PPI и тройной — CPI. Хотя конечный спрос во второй половине года вряд ли быстро восстановится, а быстрый рост численности поголовья свиней во II квартале ограничит рост цен на мясо, плюс высокая база цен на золото будет сдерживать динамику CPI — показатели CPI к концу года постепенно сойдут на нет. Однако в условиях нового всплеска цен на нефть, передачи PPI в ключевые товары CPI, инфляции в AI и т.д., внутримесячная волатильность CPI усилится. Падение цен на нефть в июне может привести к снижению июльского CPI до минимума в 0,5%, но в августе-сентябре ожидать нового подъёма до 1%, по итогам 2024 года тренд CPI будет M-образным, с тремя пиками: в феврале (1,3%), апреле-мае (1,2%) и сентябре (1,0%).

Источник статьи:申万宏源宏观