Волна выпуска облигаций в сфере искусственного интеллекта продолжается, но рынок становится «более разборчивым»

AI-движимый бум выпуска облигаций еще не завершился, но трещины уже появились.

По данным трейдинговой платформы Zhuifeng, UBS отметила в своем глобальном стратегическом отчете от 27 июля, что, несмотря на продолжающееся повышение прогнозов капитальных расходов гипермасштабных облачных компаний (Hyperscaler) — суммарно около 849 млрд долларов в 2026 году и, возможно, превышение 1 трлн долларов в 2027 году — способность кредитного рынка к поглощению новых облигаций заметно снижается, огромный объем новых выпусков сталкивается с ослаблением спроса и слабыми результатами на вторичном рынке.

UBS считает, что рынок заново оценивает "долгосрочные риски монетизации" AI-инвестиций. Со стороны спроса, коэффициент подписки на недавно выпущенные инвестиционные облигации Amazon в июле составил лишь 1,6, что значительно ниже показателя марта (3,4); по ряду долгосрочных технологических облигаций после размещения на вторичном рынке спреды выросли на 20–50 базисных пунктов. На вторичном рынке кредитная кривая инвестиционного уровня (IG) по технологическим облигациям резко становится круче, для привлечения капитала новые выпуски требуют большей скидки к цене.

Прогноз выпуска вновь повышен: инвестиции в AI только растут

По мере публикации отчетов Alphabet, Microsoft, Meta и Amazon ориентиры капитальных расходов продолжают расти быстрее ожиданий, становясь основным фокусом кредитного рынка.

UBS уже пересмотрела прогноз общего объема выпуска инвестиционных технологий облигаций в США в 2026 году до 450 млрд долларов, что отражает расширяющийся круг эмитентов, участвующих в цикле AI-капзатрат.

И на этой основе, благодаря тому, что Alphabet повысила прогноз капитальных расходов на 2026 финансовый год до 195–205 млрд долларов, а прогноз Microsoft на 2027 финансовый год вырос с 234 до 261 млрд долларов, UBS дополнительно скорректировал вклад долговых выпусков гипермасштабных облачных компаний вверх — до 275–285 млрд долларов (ранее 230–240 млрд долларов).

Совокупный прогноз капитальных вложений шести крупнейших гипермасштабных облачных компаний (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, CoreWeave) на 2026 финансовый год уже достиг 849 млрд долларов.

Среди них Google и Amazon доминировали в эмиссии в этом году, в то время как Microsoft и Meta, по прогнозу, ускорят размещения во второй половине года. Oracle — исключение: его коэффициент левереджа превысил 4x, агентство S&P недавно снизило рейтинг до BBB-, UBS ожидает, что в этом году у него не будет новых облигационных размещений, но не исключает возможности внебалансового финансирования.

Стоит отметить, что доля технологических облигаций с дюрацией более 10 лет в этом году достигла 32%, что намного выше среднего исторического значения с 2024 года — 19%. Это указывает на то, что эмитенты рассматривали капзатраты на AI как многолетний цикл, склоняясь к увеличению дюрации долга.

Явные сигналы охлаждения спроса: рынок начинает «голосовать ногами»

Несмотря на продолжающееся увеличение объема выпуска, кредитный рынок проявляет заметно меньший энтузиазм к новым технологическим облигациям.

Самые наглядные данные от Amazon: коэффициент подписки на инвестиционные облигации, размещённые в июле, составил лишь 1,6, тогда как у того же эмитента в марте он достигал 3,4.

UBS объясняет это тремя ключевыми факторами:

• Во-первых, фундаментальное давление. "Оптимизация токена" на стороне корпораций (т.е. переход к более дешевым AI-моделям), инфляция памяти/железа, а также переход к более дешёвым альтернативам могут в краткосрочной перспективе ограничить доходность AI-лабораторий и гипермасштабных облачных компаний.

• Во-вторых, неопределенность временных горизонтов монетизации. По мере роста эмиссий долгов, рынок всё больше сомневается, удастся ли быстро превратить миллиардные капзатраты в прибыль, инвесторы требуют больший долгосрочный риск-премиум.

• В-третьих, эффект волатильности процентных ставок. За последний месяц доходности 30-летних гособлигаций США выросли примерно на 30 б.п., что ещё сильнее давит на выкуп долгосрочных высококлассных бумаг.

В то же время, недавние выпуски технологических облигаций показали неутешительную вторичную динамику, особенно для выпусков сроком на 20 лет и более: по некоторым бумагам спреды увеличились на 20–50 б.п., но UBS считает, что коррекция ещё не завершена.

На текущий момент средняя крутизна кредитной кривой 10/30 лет по облигациям гипермасштабных облачных компаний составляет 42 б.п., что выше среднего по всем корпоративным выпускателям в этом году — 22 б.п..

Однако в историческом контексте это ещё не экстремальное значение:

В период слияний и поглощений 2013–2015 годов крутизна кредитной кривой IG-облигаций на 10/30 лет достигала 80–85 б.п.; в конце 2016 года, во время реформы финансовых институтов TLAC, — 60–65 б.п..

UBS прогнозирует, что, на фоне продолжающихся сверхожиданий по капзатратам, негативного свободного денежного потока и высокой неопределенности горизонтов окупаемости инвестиций, спреды по длинным облигациям гипермасштабных облачных компаний могут расшириться ещё на 10–15 б.п. в течение примерно полугода.

Если смотреть на рынок CDS, с марта наметилась отчетливая дивергенция: спред CDS Google и Amazon на 10–15 б.п. шире, чем у Microsoft, а у Meta — ещё на 20 б.п. шире из-за недостаточности доказательств монетизации AI-капзатрат.

Четыре ключевых эффекта: технологические облигации заражают весь длинный IG-рынок

UBS в отчете выделяет четыре потенциальных эффекта слабой динамики технологических облигаций на весь рынок IG:

Во-первых, новые выпуски будут требовать ещё большего дисконта (concession).

Поскольку гипермасштабные облачные компании сохраняют высокий спрос на финансирование, а концентрация рынка возрастает, эмитенты, возможно, будут вынуждены предлагать ещё более привлекательные условия, чтобы привлечь средства, а "эффект первопроходца" усилится — ранние эмитенты легче найдут спрос, а более поздние столкнутся с ужесточением конкуренции.

Во-вторых, кредитный рынок отдаст предпочтение тем, кто докажет монетизацию AI-капзатрат.

В текущий отчетный сезон инвесторы будут тщательно следить за тремя метриками: устойчивый рост облачной выручки, инерция и рост RPO (обязательства, остающиеся к исполнению)/бэклога, а также отсутствие давления на маржу прибыли.

В-третьих, вес AI-связанных облигаций в динамике всего IG-индекса продолжает расти.

На данный момент пять крупнейших гипермасштабных облачных компаний составляют около 4,5% от рыночной капитализации IG-индекса, однако с учетом дюрации вес по DV01 уже 6% (в 2024 году — 2,6% и 3,3% соответственно), что сопоставимо с долей четырех крупнейших монетарных банков. Если прогноз эмиссии реализуется, до конца года эта доля может вырасти до 7–8%.

В-четвертых, расширение предложения длинных технологических облигаций может спровоцировать волновые распродажи других сегментов.

В группе 20-летних и более длинных облигаций IG, помимо IT, на долю товаров повседневного спроса приходится около 19%, коммунальных услуг и связи — по 14%, энергетики — 8%, капитальных товаров — 5%. UBS считает, что гипермасштабные облачные компании, выпуская долгосрочные облигации с более широким спредом, в первую очередь вызовут волновые продажи в технологиях и коммуникациях, а затем эффект вытеснения затронет коммуналку и капитальные товары, связанные с AI-сектором.

В целом UBS считает, что цикл долгового финансирования AI не завершён — это лишь "лежачий полицейский" на пути, но не конечная остановка. Однако рынок переходит от "принимаем всех" к "избирательному отбору": инвесторы должны искать в AI-цепочке именно те компании, которые смогут быстрее и с большей вероятностью превращать капзатраты в денежный поток, а не опираться лишь на длинные облигации гипермасштабных облачных компаний с высокой неопределенностью монетизации.