Goldman Sachs: В июле переполненные сделки рухнут, бычий рынок акций США не прервался, но стал сложнее

Июль на рынке акций США напоминал не обвал на уровне индексов, а скорее чистку на уровне позиций. S&P 500 на этой неделе удержал позиции, диапазон колебаний за весь июль составил всего 3,5%, а падение от максимума — менее 2%. Еще менее интуитивно: равноудельный S&P, низковолатильный S&P и S&P 500 без учета AI — все они на этой неделе обновили исторические максимумы.

Глава хедж-фондового бизнеса Goldman Sachs Тони Паскварьелло в последнем рыночном обзоре написал: «После действительно параболического роста скорости торгов, за последний месяц по консенсусным позициям прошелся тяжелый молот; я склонен считать, что этот ажиотаж уже пошел на спад». Суть в том, что не риски исчезли, а что самые многолюдные, самые простые для увеличения плеча и погонь за прибылью сделки были вынужденно охлаждены.

Внешнее спокойствие сочетается с бурной волатильностью на уровне базиса. За неделю среднедневная волатильность S&P 500 составляла менее 1%, но для эталонной корзины momentum-компаний Goldman Sachs — почти 10%. 22 июня рост TMT-моментум-корзины Goldman Sachs с начала года достигал 145%, после чего последовал крупнейший зарегистрированный откат и однодневный отскок в 17%. Фондовые стратегии лонг/шорт в Азии показали рекордный результат за первое полугодие, после чего испытали самое крупное месячное падение за десятилетие, а корейский KOSPI за ночь прибавил 18%.

Итоговая логика такой динамики ведет к не совсем приятному выводу: перспективы фондового рынка США остаются скорее благоприятными, но соотношение риск/прибыль уже не выглядит дешевым, а потенциал роста глобальных акций ослаб по сравнению с прошлым. Быки по-прежнему в игре, но дальше не время просто „купить и забыть“.

Индекс не рухнул — сначала рухнули перегретые сделки

Самая частая ошибка в июле — смотреть только на S&P 500.

Индекс не послал сигналов паники. S&P 500 всего на 2% ниже максимума, диапазон за июль — 3,5%, что выглядит как обычная консолидация. Но активные управляющие уже пережили совсем другой рынок: популярные momentum-акции, AI-цепочка, южнокорейские бумаги, азиатские лонг/шорт-стратегии — все это последовательно выдавливали с плечом.

Дело не в глубине падения в какой-то один день, а в том, что самые прибыльные раньше сделки внезапно лишились ликвидности. Ставки на сам S&P 500 выглядели стабильно; ставки на высокомоментумные технологические бумаги — как хаотичная турбулентность.

Это и есть главный разрыв июля: на уровне индекса шторм небольшой, а на уровне позиций — корабль уже перевернулся.

Разморозка плечей — не простая коррекция, а реальная чистка

Несколько цифр показывают, что эта волна декредитования — больше, чем обычная перебалансировка портфеля.

Глобальные технологические экспозиции претерпели крупнейшие за более чем пять лет распродажи. Управляемые активы южнокорейских ETF с плечом на пике в июне достигали $53 млрд, сейчас снизились до $15 млрд. Общий объем позиций, наблюдаемый по prime-брокерскому бизнесу Goldman Sachs, максимален с конца 2022 года.

Детальная динамика позиций указывает в том же направлении: плечо по momentum-экспозиции у клиентов с лонг/шорт стратегиями опустилось до 28-го процентиля за прошлый год. Перегретые сделки из разряда „все в вагоне“ уже переместились к ситуации, когда значительная часть уже вышла, а кое-кто — вынужденно.

Это не значит, что болезненные сделки не могут вернуться. Просто, если сравнивать с началом июля, импульс к погоне за ростом резко снизился, а доля кэша и дисциплины — заметно возросла.

Парадокс в AI-трейде: повестка сменилась на доходность

Во второй половине июля в AI-трейде дело не ограничилось фиксацией прибыли, возник более фундаментальный вопрос: смогут ли крупнейшие облачные провайдеры, вложившие гигантский капитал в AI, сформировать достаточно понятную и устойчивую отдачу?

На прошлой неделе рынок все сильнее сомневался в этом. На этой неделе ответы были разными, но лучше самых пессимистичных сценариев.

Meta не смогла доказать, что доходы от AI уже получены; Microsoft дала более четкие сигналы: капвложения трансформируются в выручку и AI-продукты, причем это переход в промышленные масштабы; Amazon затем показал возвращение к ускорению роста AWS и расширение маржи облачного бизнеса. Кредитные спрэды по облигациям hyperscaler-провайдеров одновременно сузились.

Эти изменения важны. Если в AI-трейде останутся лишь „огромные затраты, доходы неясны и далеки“, то оценки будут под давлением; но если отдельные компании докажут монетизацию, рынок не будет рубить по всей AI-цепочке одинаково.

Но поляризация уже налицо. Времена, когда просто присвоить себе ярлык AI означало мгновенный рост оценки, судя по итогам этой чистки, прошли.

Политика ФРС становится менее прозрачной, долгосрочные ставки — снова головная боль для фондового рынка

После заседания FOMC участники рынка акций не испытали облегчения. Волатильность на длинном конце кривой американских казначейских бумаг кратковременно передалась на рынок акций.

Еще тревожнее — изменения в стиле коммуникации. Раньше рынок привыкал к высокой прозрачности, теперь наступил этап большей сдержанности и меньшей определенности. Трейдерам приходится искать сигналы в малом числе деталей, что само по себе создает трение.

На самом деле важно следить за направлением политики, а не каждую фразу. Но для акций именно движение по длинному концу ставок критично, особенно для акций с большой дюрацией. Компании AI, технологические, растущие бумаги — их оценки особенно чувствительны к далеким дисконтирующим ставкам, и если долгосрочные долги на глобальном рынке продолжат оказывать давление, то „крепкая база“ не означает комфорта каждый день.

Американский рынок акций все еще скорее выгоден, но потенциал роста стал тоньше

В более широкой перспективе фондовый рынок США не утратил поддержки. Экономика выглядит устойчиво, прибыль растет, есть перспективы для перетока капитала, почти триллион долларов AI-инвестиций продолжает циркулировать в системе.

Это объясняет, почему S&P 500 несмотря на мощное снятие плечей в основе, удержался на уровне. Индекс не лишен риска, но имеет достаточно поддерживающих факторов.

Но это не сигнал к агрессивному бычьему рынку. Рынок США по-прежнему интересен, соотношение риск/доходность — среднее, потенциал крупного роста глобальных рынков уже не тот, что раньше.

В краткосрочной перспективе волатильности будет больше. Летняя неликвидность затрудняет управление рисками, и если какая-либо позиция становится перегруженной, с низкой ликвидностью и сложной структурой, волатильность будет многократно усиливаться. На уровне портфеля стоит повышать ликвидность и упрощать структуру, а не гнаться за самыми острыми сделками.

Ответ от Nasdaq: бычий рынок жив, но дорога будет сложной

Nasdaq 100 сейчас на 8% ниже июньского пика, но по году все еще в плюсе на 12%. За последние 9 месяцев, на 6 из которых индекс снижался, рост между точками составил 9%. Мультипликатор уже вернулся к нижней границе последних лет.

Эти показатели отчетливо объясняют рынок: направление тренда не испортилось, но сама дорога очень нервная.

Для трейдинга цель и путь — не одно и то же. Главный бычий тренд Nasdaq жив, но если сценарий будет и дальше «рост — снос позиций — восстановление», заработать будет труднее, чем просто выбрать верный тренд. Июль уже напомнил: рынок не награждает толпу и не прощает заемные риски.