Экономист-историк валюты США выражает обеспокоенность резким падением доверия к доллару, советует сокращать вложения в гособлигации США и увеличивать долю золота

汇通网 25 августа сообщает — Экономист Айзенгрин отметил, что массовая скупка золота центральными банками в последние годы в большинстве случаев не продиктована противостоянием доллару, однако он обеспокоен возможным резким падением доверия к доллару. Данные показывают, что среди утраченной долларом доли в мировых резервах евро не получил ничего, а валюты крупных азиатских государств получили около четверти, остальное ушло в австралийский доллар, канадский доллар, южнокорейский вон и другие нетрадиционные валюты. Он советует сокращать долю облигаций и увеличивать вложения в золото и другие альтернативные активы, а также полагает, что ставка США на стейблкоины может оказаться ошибкой. В эту пятницу (28 августа) новый председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш впервые выступит на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоул.

В прошлую пятницу (21 августа) золото закрылось выше $4600 за унцию, индекс доллара упал до минимального значения с мая, а Министерство финансов США негласно старается сдерживать свои расходы на финансирование. Одновременно центробанки разных стран уже несколько лет подряд ежегодно наращивают золотой запас более чем на 1000 тонн — это почти четверть мировой годовой добычи золота. Увидев это, экономист Калифорнийского университета в Беркли Барри Айзенгрин (Barry Eichengreen) дал неожиданную оценку: что покупки золота центральными банками в большинстве случаев не означают вотум недоверия доллару.

Этот авторитетный в истории международных денежных потоков ученый заявил: «Лично я не думаю, что золото вновь станет ключевым элементом международной валютно-финансовой системы». Но в то же время, по его словам, в одном вопросе он действительно изменил мнение и может четко назвать день, когда это произошло. Он сказал: "

. Это беспокойство началось 2 апреля 2025 года — в день освобождения США."

Это важно потому, что большую часть своей карьеры Айзенгрин оставался сдержанным в этой дискуссии. Когда все вокруг пророчили закат доллара, он обращал внимание только на числовой тренд: доля доллара в резервных активах мира снижается примерно на 0,5 процентного пункта в год — с более чем 70% на рубеже веков до менее 60% сегодня.

Кто занял место доллара?

Международный валютный фонд не раскрывает, какая валюта занимает долю утраченных долларом резервов, поэтому Айзенгрин и соавторы были вынуждены изучить годовые отчеты примерно 80 центробанков. Итог оказался неожиданным: «Евро не получил ни доли в резервных потерях доллара в XXI веке, крупные азиатские валюты получили около четверти, а остальные три четверти ушли к этим нетрадиционным резервным валютам». Он имеет в виду австралийский доллар, канадский доллар, сингапурский доллар, новозеландский доллар, североевропейские валюты и южнокорейский вон, «все они — валюты небольших, открытых, хорошо управляемых стран, которые, как правило, проводят инфляционное таргетирование».

Причина стагнации евро проста: слишком мало инвестиционных активов. По расчетам Айзенгрина, в еврозоне всего три государственных облигации с рейтингом AAA от основных рейтинговых агентств, на сумму около $4 трлн, тогда как объем государственных облигаций США составляет $40 трлн. Он говорит: «Немецкие банки держат немецкие облигации, голландские страховые компании — голландские, эти рынки разобщены».

Чего добиваются центробанки, скупая золото?

Айзенгрин находит истоки волны скупки золота в кризисе 2008 года, а не в спорах с Вашингтоном. По его словам, центральные банки развивающихся рынков в большинстве случаев не обладали значительными золотыми запасами изначально, так что происходил структурный догон. «Я считаю, что по большей части это был именно структурный догон — по крайней мере, вплоть до недавнего времени; я не уверен, как интерпретировать последнюю волну покупок». … Также ходят слухи, что Министерство финансов США ведет необычные интервенции на этом рынке».

. В качестве примера он приводит случай, когда Марин Ле Пен (Marine Le Pen) около десяти лет назад написала письмо президенту Банка Франции с вопросом: «Почему вы храните наше золото в Лондоне и Нью-Йорке? Оно должно быть в Париже». Однако за это приходится платить: «Они отказываются от способности использовать золото в качестве залога для финансовых сделок, сдавать его в аренду и зарабатывать на нем». Поэтому такие действия по большей части присущи странам с избытком резервов: «Центральные банки идут на эти сделки осознанно».

Золото не бывает удобным средством платежа

Айзенгрин в самой строгой форме доказывает ограничения золота. Валюта должна выполнять три функции — средство измерения стоимости, платежа и средства сбережения. Золото справляется лишь с одной из них.

Он говорит: «Вы бы хотели, чтобы вам платили зарплату в унциях золота? Придя в магазин, вы можете обнаружить, что золото обесценилось на 10%». Он приводит случай из своей новой книги: подсанкционная Венесуэла расплатилась золотыми слитками с такими же подсанкционными иранцами за обслуживание нефтяных месторождений, арендовав два российских самолета для перевозки золота из Каракаса в Тегеран, — показательный пример того, насколько сложно осуществлять обычные платежи в золоте».

Сокращение доли облигаций: сигнал уже подан

Рэй Далио (Ray Dalio) в прошлую пятницу заявил, что инвесторам стоит держать 10–15% портфеля в золоте для хеджирования против надвигающегося, по его прогнозам, в течение трёх лет долгового кризиса в США; Оле Хансен (Ole Hansen) из Saxo Bank рекомендует держать 5–10% в твердых активах.

Айзенгрин сначала реагирует спокойно: «Люди вроде Далио уже давно предсказывают финансовый кризис и будут предсказывать вновь, пока не угадают». Но тут же добавляет: «США действительно движутся по неустойчивой фискальной траектории, отношение долга к ВВП продолжает расти, а инвесторы в гособлигации обеспокоены как никогда».

Он отмечает суть: «Долгое время американские облигации считались защитным активом в портфеле 60/40. Если они больше не безопасны и становятся тесно коррелированными с акциями, .» Однако конкретные рекомендации он не даёт: «Назвать 5% или 10% — это выше моего ранга, если бы я мог считать так точно, я бы не был профессором, а управлял хедж-фондом». Он добавляет, что товарные активы уже интегрированы в систему: «Любой действительно диверсифицированный глобальный инвестор должен иметь товарную экспозицию в портфеле». На вопрос о собственных вложениях он откровенно отвечает: «Мы с женой унаследовали немного золотых украшений от матери, очень их ценим, но честно говоря, сами мы золота не покупали».

Сигналы уязвимости рынка US Treasuries и ошибочные ставки

Самые резкие комментарии Айзенгрина связаны не с золотом. Когда Вашингтон в прошлом месяце помогал поддержать курс иены, расчеты велись в евро, а не в долларах; ФРС расширила инструменты, дав Банку Японии получать кэш под залог US Treasuries, не распродавая их; несколько дней назад Минфин США удвоил объемы обратного выкупа долгосрочных облигаций.

Он уверен, что эти меры не дали желаемого эффекта: «Не думаю, что такие приёмы способны обмануть рынок, .» Он также проводит необычную параллель: «Если американское правительство не хочет, чтобы иностранные органы по-настоящему использовали доллар, значит с долларовой ликвидностью не всё так хорошо, как кажется, и это заметят все инвесторы». Что касается истории с вынужденной скупкой долгов центральными банками, он прямо заявляет: «После этого никогда ничего хорошего не происходило: финансовые репрессии, принудительная покупка облигаций банками и другими институтами, давление на центробанки для искусственного снижения ставок — всё это не может успокоить иностранных инвесторов».

Кроме того, Айзенгрин считает, что США, возможно, делают ставку не на ту технологию. Закон GENIUS, принятый в июле 2025 года, стал первым федеральным законом, регулирующим платежные стейблкоины: он требует, чтобы эмитенты обеспечивали выпуск один к одному кэшем, депозитами и краткосрочными трежерис, ежемесячно раскрывали резервы и проходили независимый аудит — фактически отдавая цифровое будущее доллара частным компаниям, владеющим US Treasuries. Тем временем Европа и азиатские державы идут в противоположном направлении, разрабатывая цифровые валюты центральных банков. Он отмечает: «В долгосрочной перспективе ставка на цифровые валюты ЦБ может оказаться верной, а ставка США на частные стейблкоины — ошибочной».

Заключение

Айзенгрин откровенно признаёт ошибки: «В 2011 году я написал “Exorbitant Privilege” и предрекал, что доллар уступит место евро и азиатским валютам — я ошибся: средства не ушли ни в евро, ни в азиатские валюты, а перетекли в те самые нетрадиционные резервные валюты». Он цитирует Кейнса: «Что вы делаете, если факты противоречат вашему мнению? Он сказал: я меняю мнение. А вы, молодой человек?»

В эту пятницу (28 августа) новый председатель ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) в рамках Джексон-Хоул выступит с первой программной речью после назначения, а тема симпозиума — финансовые инновации и платежи; без сомнения, вопросы, поднятые Айзенгрином, оказались прямо перед Федеральной резервной системой.


Дневной график индекса доллара, источник: Easy Forex

Восточное время (UTC+8) 25 августа 11:18, индекс доллара: 99,03.