Американский фондовый рынок приближается к новым максимумам, но капитал по-прежнему выжидает? Nomura раскрывает «негативный треугольник риска»

Американский фондовый рынок колеблется вблизи исторических максимумов, однако рыночные настроения демонстрируют редкое расхождение с динамикой цен — позиции остаются слабыми, спрос на хеджирование растет, а институциональные инвесторы преимущественно сохраняют выжидательную позицию. Стратег Nomura Чарли МакЭллигот связывает основное давление на рынке с тройным наложением так называемого "отрицательного треугольника риска" и предупреждает о потенциальных триггерах для сокращения кредитного плеча.

В последнем аналитическом отчете МакЭллигот отмечает, что "отрицательный треугольник риска" — это сочетание трех одновременных факторов, оказывающих давление на рынок: геополитическая напряженность, усиливающееся давление со стороны роста ставок и неопределенность инфляционных перспектив. Эта тройная угроза накладывается друг на друга, поддерживая чистую экспозицию институциональных инвесторов на крайне низком уровне — по данным Prime Brokerage Goldman Sachs, чистое кредитное плечо американских фундаментальных лонг-шорт фондов находится лишь на 6-м процентиле за последний год и уже приблизилось к минимуму времен "Дня освобождения" (Liberation Day). В то же время индекс настроений Goldman Sachs вновь ушел в отрицательную область, достигнув минимума с марта.

Слабость настроений также проявляется на рынке деривативов. Руководитель продаж акций Goldman Sachs Americas Джон Флуд отмечает, что каждый раз, когда индекс S&P 500 пытается обновить максимум, внутридневная волатильность роста вдвое превышает волатильность падения, а корреляция между подразумеваемой волатильностью колл-опционов и спотом значительно превышает исторические уровни – что нетипично для рынка с “переполненными” позициями. Кроме того, с середины июня шорт-позиции по фьючерсам Nasdaq выросли на 35%, а медианная шортовая позиция по компонентам S&P 500 также находится на высоком уровне.

МакЭллигот прямо называет основной причиной текущей слабости настроений на рынке тройное одновременное давление: геополитическую напряженность, угрозу продолжительного роста ставок и неопределенность инфляционного курса.

Этот вывод полностью совпадает с наблюдениями Goldman Sachs. Джон Флуд отмечает, что все три опасения практически неизменно звучат в его разговорах с клиентами. После исторического коллапса импульса в июле и слабых результатов августа инвесторы в целом лишены "нападающего настроя", а позиции и настроения остаются под давлением.

Директор по позиционному анализу JPMorgan Джон Шлегел также в последнем отчете отмечает: несмотря на прошлонедельную волатильность, общий уровень позиций изменился несущественно, а настроения розничных и институциональных игроков либо развернулись вниз, либо стагнируют. По данным Prime Brokerage Goldman Sachs, общий и чистый леверидж американских фундаментальных лонг-шорт фондов составляют 207% и 49,8%, что соответствует 20-му и 6-му процентилю за последний год, а также 59-му и 10-му процентилю за последние три года.

Кроме темы тройных рисков, МакЭллигот и ряд трейдеров Goldman Sachs указывают на ещё один потенциальный источник давления: ускоряющееся свёртывание кэрри-трейдов на финансирование через иену.

Руководитель подразделения Delta-One Goldman Sachs Рич Приворотский отмечает, что министр финансов США Джанет Йеллен в последнее время демонстрирует необычайно четкую позицию, заявляя: "Сейчас дилером являюсь я... Можете играть против меня", подчёркивая информационное преимущество Минфина США в отношении решений японских политиков и Банка Японии. В этой среде рынок активно делает ставки на ужесточение политики Банка Японии и возврат капиталов, что ведёт к продолжительному укреплению иены.

По мнению Приворотского, для рынка акций важнее так называемый второй порядок эффектов: по мере закрытия кэрри-позиций по финансированию через иену ликвидность возвращается на внутренний рынок Японии, включая облигации и акции, а связанные с этим средства уходят из американских акций. Он отмечает: "S&P 500 и крупнокапитализационные технологические секторы в последнее время выглядят необъяснимо тяжёло – возможно, причина кроется лишь в незаметном исчезновении левериджа и кэрри-трейдов".

Несмотря на общую осторожность, в некоторых уголках рынка появляются сигналы, достойные внимания. МакЭллигот сообщает, что в пятницу и с открытия после праздников к 1 сентября дилеры Nomura зафиксировали значительные объемы Flex Call опционов на нескольких "концентрированных AI-компаниях" — по тем же именам, которые массово закрывались во время летнего падения.

Согласно данным Nomura, этот "загадочный покупатель" уже приобрел опционы на сумму порядка 315 млн долларов премий, 110 млн долларов Delta-экспозиции и 5,8 млн долларов Vega-экспозиции. За последние 48 часов соответствующие акции значительно отскочили: AMD (+10,9%), INTC (+14%), CRWV (+18%) и др.

Это возвращение к "покупке AI/tech опционов" вновь вызывает динамику, при которой "рост спота сопровождается синхронным ростом волатильности". После того, как волатильность отдельных технологических акций пострадала во время предыдущей просадки, эта динамика вновь приносит положительный вклад стратегиям на расхождение волатильностей (стратегии на низкую корреляцию).

Аналогичная логика наращивания позиций проявилась и на азиатских рынках. МакЭллигот отмечает, что после выхода из выходных в воскресенье/понедельник южнокорейский рынок зафиксировал второй по объёму в истории чистый однодневный приток иностранных инвестиций (в совокупности с рекордным выкупом собственного капитала), уступая только масштабной закупке "на просадке" 31 июля.

Это в свою очередь перекликается с сигналами о хорошем спросе на AI-опционы в США — институциональные капиталы ускоренно возвращаются в Корею, полупроводниковый и сектор памяти. МакЭллигот полагает, что это явление "заслуживает пристального внимания".

Однако он предупреждает: по мере восстановления чистых позиций с минимальных уровней у инвесторов "появляется, что хеджировать". Сейчас смещение в пользу колл-опционов на 3 месяца достигло исторического 91-го процентиля, указывая на то, что рынок покупает защиту для потенциального прорыва вверх, но общий порог для триггера для уменьшения плеча по-прежнему близок.

По сравнению с осторожным финалом МакЭллиготта, оценка Джона Флуда из Goldman Sachs явно более оптимистична — он считает, что текущие осторожные настроения уже заложили все риски в цену.

С точки зрения фундаментальных показателей, Флуд указывает, что средний рост прибыли на акцию по компонентам S&P 500 во втором квартале 2026 года (то есть последнего полного отчетного периода) достигает примерно 30%; прибыль крупнейших компаний облачных технологий и инфраструктуры AI увеличилась на 54% год к году, обеспечив около 50% от общего роста прибыли S&P 500; исключая энергетический сектор, годовой рост прибыли остальных компонентов составляет 14%.

Тем не менее, по его мнению, рынок пока явно не отражает такую силу фундаментальных показателей: доля наличности в совокупных активах фондов взаимных инвестиций хоть и низка, но по абсолютным значениям все еще выше исторических средних; институциональные инвесторы в целом по-прежнему недооценивают AI-акции; розничные инвесторы стабильно сохраняют медвежьи ожидания. Флуд считает, что надвигающаяся волна IPO может стать катализатором для возврата к "нападению" как институциональных, так и розничных инвесторов.

В то же время МакЭллигот оставляет другое предостережение: если тренд-следящие CTA-стратегии утратят сигналы тренда на фоне консолидации фьючерсов на фондовые индексы, расстояние между лонговыми сигналами по ключевым фьючерсам и "триггером для сокращения плеча" сокращается, и при ослаблении рынка это может привести к эффекту синтетического "отрицательного Gamma" – лавинообразным продажам по тренду.