Цена на нефть — большая проблема для Трампа, а иена — для всех.

Две совершенно разные линии риска одновременно усиливаются: цены на нефть сильно колеблются под политическим давлением, что напрямую угрожает перспективам Трампа на промежуточных выборах; в то время как структурный разворот иены может через свёртывание кэрри-трейдов, репатриацию капитала и рост глобальных доходностей распространить удары по всем основным классам активов.

После резкого скачка в четверг Brent в пятницу столь же резко снизился, но остаётся около 110 долларов за баррель, до промежуточных выборов осталось примерно семь с половиной недель. С момента августовского скачка цен на нефть вероятность возвращения демократов в Сенат выросла с 41% до более 50%. Трамп во вторник заявил, что нефть существенно подешевеет только после выборов — эти слова, возможно, усилили ожидания затяжного конфликта, но также привлекли внимание к тому, будет ли Белому дому вынуждено вмешаться с целью снизить цены на топливо. Тем временем доходность 10-летних американских облигаций приближается к 5%, что ещё больше сужает пространство для маневра в политике.

Разворот тренда по иене затрагивает всю мировую финансовую систему. Спред доходностей 10-летних облигаций США и Японии за последние два года существенно сократился, но курс доллар/иена долгое время игнорировал эти изменения — сейчас это расхождение быстро устраняется. По мнению TS Lombard, именно репатриация капитала из Японии — ключевой фактор устойчивого укрепления иены, а их модель справедливой стоимости предполагает диапазон 130–140, что подразумевает дальнейшее пространство для роста валюты. Если “супертанкер” иены ускорит разворот, массовое закрытие кэрри-позиций может привести к системному росту волатильности на различных рынках, и VIX вряд ли сохранит нынешние низкие уровни.

Цены на нефть: политическая арифметика Трампа

Каждое удорожание нефти подтачивает электоральную базу республиканцев. С момента резкого роста цен в августе вероятность возвращения демократов в Сенат, по рыночным оценкам, уже превысила 50%. Brent вплотную подошёл к отметке 110 долларов за баррель, и теперь, за семь с половиной недель до выборов, рынки переоценивают предел терпимости республиканцев к высоким ценам на топливо.

Комментарий Трампа во вторник — что цены пойдут вниз только после выборов — частично усилил ожидания затяжного геополитического конфликта, хотя это не означает, что Белый дом просто останется в стороне. Аналитики полагают, что если стоимость нефти останется выше 100 долларов за баррель до самих выборов, а доходность 10-летних американских облигаций приблизится к 5%, то политическое и экономическое давление может подтолкнуть Белый дом к попыткам найти какое-либо смягчение ситуации. Если демократы при этом ещё и вернут себе обе палаты Конгресса, возможности Трампа по реализации своей политики в оставшиеся два года серьёзно ограничатся — этот сценарий может оказаться для него слишком дорогим.

Примечательно, что рыночное давление, отражённое в волатильности цен на нефть, гораздо ниже показателей июля во время более "скромных" потрясений на спотовом рынке и намного ниже драматического всплеска в марте. Похоже, что рынок волатильности уже частично закладывает в цены необходимое для Трампа снижение стоимости нефти.

Иена: структурный разворот, а не временный шум

История иены — это не просто краткосрочное колебание курса.

За последние два года спред между доходностями облигаций США и Японии сильно сократился, но пара доллар/иена практически не сдвинулась — сейчас это расхождение быстро сходит на нет.

TS Lombard отмечает, что ускорение ужесточения политики Банка Японии, повышение толерантности политиков к укреплению иены и разворот оттока японского капитала объединяются в мощную тенденцию. Интервенция возможна только как катализатор текущего тренда, однако именно репатриация капитала способна стать его основным устойчивым драйвером.

Модель справедливой стоимости TS Lombard закладывает справедливый диапазон доллар/иена между 130 и 140, что значит даже пробой 150 — лишь начало коррекции, пара доллар/иена останется под давлением.

Свёртывание кэрри-трейдов по иене угрожает глобальным активам

Проблема иены не ограничивается исключительно внутренней ситуацией Японии, это — скрытая угроза для всего мирового рынка. Логика кэрри-трейдов предполагает, что волатильность не должна съедать доход от спреда, но по мере роста волатильности иены (JPY vol) скорректированная на риск доходность коротких позиций по иене стремительно ухудшается.

Официальные интервенции — только катализатор, но именно рост волатильности трансформирует локальную корректировку в широкий процесс вынужденных закрытий позиций. Сокращение кредитного плеча уже оказывает прямое влияние на мировую ликвидность.

Репатриация капитала в Японию толкает доходности облигаций США и Европы вверх

Разворот по иене меняет баланс спроса и предложения на глобальном облигационном рынке. По оценкам Natixis, если японский пенсионный госфонд GPIF перенацелит инвестиции на японские госбумаги (JGBs), эффект далеко выйдет за пределы Токио.

Исторически японские инвесторы были крупнейшими покупателями иностранных облигаций. Когда они становятся чувствительнее к ценам или начинают возвращать капитал на родину, на фоне ускоренного роста глобального предложения госдолга это лишает рынок важного источника спроса. Соответственно, разворот иены может создать дополнительное давление вверх на доходности облигаций США и Европы.

Рост иены может пробудить VIX и спровоцировать глобальное бегство в защиту

Укрепление иены не только отражает глобальный риск-офф, но и может само по себе спровоцировать его. Хаотичное падение доллар/иена способно ускорить свёртывание кредитного плеча во всем спектре рисковых активов, превращая ралли по иене в масштабное событие глобальной волатильности.

При том, что индекс VIX недавно обновил минимумы, волатильность акций сейчас является весьма привлекательным инструментом хеджирования такого "хвостового" риска. Как только “супертанкер” иены развернётся сильнее, мировой рынок не сможет больше игнорировать всплески волатильности.