Сентябрьское исследование управляющих фондами Bank of America: возврат наличных, почему риск остается высоким

Управляющие фондами начинают сокращать часть рисков, но не формируют единую защитную стратегию.Рост доли наличных средств и снижение перекупленности акций сопровождаются еще большей недооценкой облигаций и продолжающейся концентрацией в полупроводниковом секторе. Ключевые разногласия на рынке смещаются от вопроса о продолжительности роста к вопросу о том, можно ли одновременно поддерживать рост, процентные ставки и стоимость финансирования.

Настроения остыли, но уровень риска по-прежнему высок

Согласно сентябрьскому глобальному опросу управляющих фондами Bank of America, средняя доля наличных средств выросла с 3,5% в августе до 3,9%, чистый перевес по мировым акциям снизился с 56% до 49%, а интегрированный индекс настроений упал с 8,0 до 7,0, достигнув минимального за три месяца уровня.В отличие от высокого уровня риска в августе, самое явное изменение в сентябре — это начало добавления буфера и снижение отдельных рискованных позиций институциональными инвесторами.

Этот опрос был проведен с 4 по 10 сентября и опубликован 15 сентября.В глобальном опросе участвовали 170 респондентов, которые непосредственно управляют активами на сумму 470 млрд долларов; включая региональные анкеты, общий объем выборки составил 190 человек. Результаты отражают суждения и размещения в период проведения опроса, и не могут быть использованы для анализа моментальных изменений на рынке в день публикации.

Эти три показателя имеют разную методологию расчета.3,9% — это средняя доля наличности в активах; чистый перевес по акциям 49% — это разница между долями респондентов, увеличивающих и сокращающих долю акций, а не доля активов фонда, вложенных в акции. Индекс настроения является составным, учитывая ожидания по росту, наличные и акции, и не может быть напрямую переведен в объем покупки или продажи.

Это ограничивает выводы относительно динамики за месяц.В августе глобальный опрос включал 180 человек с суммарными активами 525 млрд долларов, в сентябре количество респондентов и объем активов изменились. Разница в размере активов между двумя периодами — не обязательно результат погашений, а снижение чистой перекупленности не доказывает, что все фонды уменьшали позиции. Опрос способен выявлять смену консенсуса, но не заменяет реальные данные о притоке/оттоке средств.

Тем не менее, само снижение настроений имеет значение.Рост наличных на 0,4 процентных пункта предоставляет портфелю больше пространства для корректировок; хотя чистый перевес по акциям снизился, он всё еще выше своего исторического среднего примерно на 0,9 стандартного отклонения. Таким образом, сентябрь более похож на частичный отход от высокого уровня риска, нежели на переход к всеобщему пессимизму и низким позициям.

Почему сокращают акции, но не увеличивают долю облигаций

Традиционная защитная тактика — сокращение доли акций и рост доли облигаций, однако в сентябрьском опросе наблюдается другая комбинация: чистая недооценка облигаций выросла с 39% до 48%, по недвижимости — с 7% до 21%, чистый перевес по сырьевым товарам снизился с 24% до 19%.Привлекательность наличных возросла, но не привела к единому предпочтению других защитных активов.

Такое размещение объясняется оценкой институциональных инвесторов ситуации в экономике.55% респондентов ожидают, что в ближайший год экономика не "приземлится", только 2% предсказывают жесткую посадку. В другом вопросе о макротенденциях, 50% выбрали "стагфляцию" — одновременное существование роста ниже тренда и инфляции выше тренда. Формулировки этих двух вопросов различны, поэтому ответы не противоречат друг другу напрямую.

Продолжение экономического роста не означает ускорение выше тренда.В то же время, если инфляция продолжит оставаться высокой, центральные банки не смогут быстро перейти к стимулирующей политике. Компании все еще могут показывать номинальный рост выручки, сохраняя чистый перевес по акциям; однако облигации сталкиваются с ограничениями вследствие процентных ставок и инфляции. В опросе чистая доля ожидающих роста краткосрочных ставок достигла 36%, максимума с сентября 2022 года.

Выбор респондентов главного риска с "длинным хвостом" еще больше подтверждает это объяснение: 33% выбрали неупорядоченный рост доходности облигаций, 28% — пузырь вокруг AI, 24% — вторую волну инфляции.Это — доли респондентов, выбравших источник риска, а не вероятность наступления события, и их нельзя просто суммировать для расчета вероятности падения рынка.

Изменение доходности одновременно влияет на несколько цепочек ценообразования.Это повышает требуемый порог доходности для дисконтирования будущей прибыли, увеличивает стоимость корпоративного финансирования и делает более выгодным хранение наличных. Если прибыль растет, но темпы роста не компенсируют все эти изменения, акции могут оказаться под давлением наряду с облигациями. Таким образом, осторожность в сентябре была связана преимущественно со ставками и условиями ценообразования, а не с ожиданиями рецессии.

Пессимизм по отношению к облигациям сам по себе может стать массовым явлением.Продажа на понижение американских гособлигаций получила 18% — второй по популярности "переполненной" сделки. Если инфляция, рост или предложение облигаций окажутся не такими серьезными, как опасается рынок, такой единодушный прогноз может быть пересмотрен в обратную сторону. Поэтому концентрация риска может включать как одновременный выход лонг-позиций по акциям, так и одновременное закрытие шортов по облигациям. То, что респонденты сильно обеспокоены ростом доходности, не означает, что доходность способна двигаться только в одном направлении.

Вложения в AI более определённы, кредитные опасения тоже усиливаются

Оценка перспектив AI также двоякая.79% респондентов считают, что крупнейшие компании AI не объявят о сокращении капитальных затрат к 2026 году — это выше, чем 71% в августе. Институциональные инвесторы по-прежнему уверены в продолжении инвестиций и не имеют пессимистичного взгляда на спрос на оборудование, инфраструктуру и сервисы, связанные с AI.

Одновременно чистая доля участников, считающих, что компании чрезмерно инвестируют, достигла 33%, сопоставимо с февралем этого года; 42% респондентов называют капитальные затраты AI-компаний самым вероятным источником системного кредитного риска — это выше, чем 38% в августе.Здесь 42% — это выбор источника риска, а не вероятность того, что наступит системный кризис.

Знаменатель двух вопросов о рисках также различается.28% выбрали "пузырь AI" как основной повод для беспокойства среди множества tail-risk событий; 42% назвали капитальные затраты AI как наиболее вероятный источник кредитных потрясений. Один респондент мог выбрать оба варианта, и разница в процентах не означает, что риск перешел с рынка акций на кредитный рынок.

Три ответа могут быть верны одновременно.Конкурентная ситуация принуждает компании продолжать инвестиции, но это не гарантирует быстрой окупаемости каждого вложения. Капзатраты осуществляются заранее, а доходы и денежный поток могут запаздывать; если период окупаемости увеличится на фоне продолжающегося роста стоимости финансирования, нагрузка на балансовый отчет увеличится.

Таким образом, разногласия смещаются с вопроса «продолжать ли строительство» к «будет ли строительство приносить достаточную отдачу».Для верхних звеньев производственной цепочки продолжение капитальных расходов поддерживает заказы; для инвесторов и кредиторов важнее другое — какая часть инвестиций финансируется из операционного денежного потока, сколько приходится занимать и когда новые направления начинают генерировать реальные денежные потоки. Один и тот же рост инвестиций не гарантирует одинаковой отдачи для всех участников цепочки.

Самая “переполненная” сделка по-прежнему — длинные позиции по мировым полупроводникам, ее выбрали 53% респондентов, столько же, сколько в августе; чистый перевес по сектору технологий также остается на уровне 30%.Эти данные отражают, что вера в AI сохраняется. Рост опасений по поводу кредитных рисков при одновременном сохранении позиций по ключевым IT-компаниям показывает, что инвесторы хотят участвовать в росте, но опасаются его потенциальной цены.