Логика "дешёвого финансирования" иены изменилась! Капитал переформатирует «Carry Trade», франк и шведская крона борются за место валюты фондирования.

По данным Zhituo Finance APP, ситуация вокруг кэрри-трейда с использованием японской иены, похоже, переживает ослабление преимуществ финансирования и перестройку источников капитала: укрепление иены ослабляет ее привлекательность в качестве валюты финансирования для кэрри-трейда, заставляя инвесторов рассматривать в качестве альтернативы швейцарский франк, шведскую крону и другие валюты. Если эта серьезная корректировка сопровождается снижением финансового рычага на рынках и массовой распродажей акций и облигаций с высокой ликвидностью, возможно возникновение сильного давления на продажу соответствующих акций, облигаций и высокодоходных валют. Ожидания повышения ставки Банка Японии и совместные с США интервенции по покупке иены в последние недели значительно увеличили валютообменные риски при финансировании под низкий процент за счет иены для покупки зарубежных активов.

Согласно опубликованному в сентябре опросу экономистов, большинство респондентов ожидают, что Банк Японии на заседании 18 сентября повысит ключевую ставку до 1,25%, а к началу второго квартала 2027 года — до 1,75%, что станет максимальным уровнем за последние десятилетия. Согласно данным, собранным различными организациями, классическая стратегия кэрри-трейда "продажа иены — покупка австралийского доллара" принесла около 9% прибыли за первое полугодие этого года, однако с июля стратегия показала убыток примерно в 1,3%. Для инвесторов на финансовых рынках привлекательность сделки определяется не только процентной ставкой заимствования, но и издержками возврата капитала при внезапном укреплении валюты финансирования.

Кэрри-трейд — это стратегия, при которой инвестор занимает средства в валюте с низкой процентной ставкой, конвертирует их в другую валюту и инвестирует в активы с более высокой доходностью, получая доход сверх стоимости финансирования. При отсутствии эффективного хеджирования валютных рисков, укрепление иены оборачивается тем, что для возврата той же суммы приходится тратить больше иностранных валют, а возникшие потери на курсе могут нивелировать весь ранее накопленный спред. При использовании кредитного плеча убытки и требования по марже могут вынудить инвесторов продавать акции, облигации или высокодоходные валюты, чтобы купить обратно иену и закрыть долг, что усиливает межрыночную волатильность. Исследование Банка международных расчетов по событиям августа 2024 года указало, что закрытие позиций с кредитным плечом и рост требований по марже усиливают волну продаж на финансовых рынках.

Уход преимущества финансирования в иене: мировой кэрри-трейд ищет новые опоры

Уже началась конкуренция между альтернативами валют финансирования: швейцарский франк, шведская крона и канадский доллар имеют свои плюсы и минусы. Известно, что такие венчурные и инвестиционные гиганты, как Russell Investments и Allianz Global Investors, отдают предпочтение швейцарскому франку; ведущий коммерческий банк Wall Street — JPMorgan — считает привлекательными шведскую крону и канадский доллар, рекомендуя их продавать против доллара США.

Национальный банк Швейцарии в июне сохранил нулевую ставку, что контрастирует с ужесточением политики Японии; однако заимствование под низкий процент во франках сопряжено с риском роста этой валюты во времена турбулентности — политическая нестабильность в Европе или рост глобального aversion к риску могут “съесть” прибыль. Шведская крона и канадский доллар более чувствительны к экономическому циклу. Поэтому при выборе валюты финансирования требуется одновременно сравнивать дифференциал ставок, волатильность обменного курса, ликвидность рынка и уровень загруженности позиций; часть спроса на иену будет переориентирована, но не будет полностью заменена одной валютой.

Что касается дальнейшей судьбы средств после спада кэрри-трейда в иене, это зависит от того, перераспределяют ли инвесторы источники финансирования или сокращают общий рычаг. Если сохраняется прежний оптимизм по отношению к активам, инвестор может занять средства во франках и т.д., обменять их и погасить долг в иенах, сохраняя зарубежные вложения; это меняет структуру финансирования, но деньги не обязательно выходят из акций или облигаций. Если же позиции закрываются и используется возврат средств, сначала реализуют активы — выручка идет на выкуп иены для погашения долга, а остаток может быть направлен в кэш, краткосрочные гособлигации или иные инструменты.

Другими словами, спад кэрри-трейда в иене может выражаться как в замене валюты финансирования, так и в снижении кредитного плеча, либо в их сочетании. При переводе финансирования во франки инвестор может оставить прежние иностранные активы; при закрытии позиций и снижении плеча он, вероятно, распродаст эти активы и погасит обязательства по иене. Таким образом, перестройка кэрри-трейда не приводит к однозначному направлению капитала; новое распределение инвестиций зависит от того, сколько свободных средств останется после закрытия позиций и что выберет инвестор.

В то же время японские институциональные игроки будут по-новому сравнивать доходность облигаций внутри страны и зарубежных инструментов после учета валютного хеджирования; часть новых вложений может остаться в Японии. Международный валютный фонд отмечает, что повышение доходности японских облигаций способно повлиять на глобальное распределение активов, но крупные игроки действуют обычно поступательно. Отсюда — вероятная параллельная тенденция к диверсификации валют финансирования, уменьшению объема плеча и росту доли вложений на внутреннем рынке Японии.

Для долгосрочного капитала, готового продолжать рисковать на рынке акций, интерес к теме искусственного интеллекта и сопутствующим активам зависит, прежде всего, от того, смогут ли коммерческие прибыли покрыть стоимость инвестиций и высокие расходы на инфраструктуру AI.

С технологической точки зрения задачи inference и агентских приложений AI предполагают постоянное обращение к моделям, поиск данных и верификацию результатов, что одновременно создает возможности для повторяющихся доходов от сервисных услуг и формирует устойчивые расходы на вычисления, хранение и сеть; простого роста объема использования недостаточно для гарантии роста прибыли. Если оптимизация моделей и систем позволит сократить доработку, повысить успешность задач и добиться того, чтобы экономия или новый заработок клиента превышали стоимость внедрения, это поддержит долгосрочную плату за сервис. Поэтому в ситуации с ужесточением условий финансирования компании с устойчивым денежным потоком, прозрачной AI-выручкой и адекватной доходностью на капитал будут наиболее привлекательны для долгосрочного капитала. По сообщениям СМИ за 15 сентября, японские инвесторы в августе по-прежнему купили в чистом выражении зарубежных акций на 1,3 трлн иен, что подтверждает: зарубежные вложения японского капитала могут сосуществовать со сворачиванием позиций кэрри-трейда в иене.

Привлекательность иены для финансирования снижается — кэрри-трейдеры переключают внимание на франк и крону

Недавнее ощутимое укрепление иены снизило ее надежность как источника финансирования, и шведская крона с швейцарским франком становятся главными кандидатами в качестве валют для кэрри-трейда.

Russell Investments и Allianz Global Investors предпочитают франк — их аргументом служит растущий разрыв в денежно-кредитной политике между Швейцарией и Японией; стратеги JPMorgan рекомендуют крону и канадский доллар как привлекательный выбор.

Эти валюты ведут борьбу за место иены в кэрри-трейде. В этой стратегии инвестор занимает в валюте с низкой доходностью и покупает активы с более высокой доходностью. Десятки лет иена была основным источником финансирования для трейдеров, но с ростом доходности японских облигаций и совместными интервенциями Японии и США для поддержки иены (что подчеркивает интерес к более высоким ставкам и сильной иене), привлекательность японской валюты снижается.

«Инвесторы по-прежнему стремятся участвовать в кэрри-трейде, но интерес вызывает вопрос: какую валюту теперь выбирать для финансирования?», — отмечает руководитель глобальных решений по фиксированному доходу и валютным стратегиям Russell Investments Ван Лу.

Он добавляет, что Япония в этом году дважды проводила интервенции для поддержки иены и заранее готовила инвесторов к более высоким ставкам, фактически посылая рынку сигнал о желательности укрепления иены. В то же время в Швейцарии, по прогнозам, ставка сохранится на нуле до конца 2027 года, и власти, похоже, не против ослабления франка в поддержку экспортеров.

Лу добавляет: «Если инвесторы переведут финансирование из иены в другие валюты, то как с точки зрения оценки, так и с позиции денежно-кредитной и валютной политики франк становится самым привлекательным вариантом».

Доходность иллюстрирует снижение привлекательности кэрри-трейда с иеной. Продажа иены и покупка австралийского доллара (валюты с максимальной доходностью среди G10) с июля принесет 1,3% убытка; а за первое полугодие была прибыль 9%. Для сравнения: трейдеры, финансирующие сделки за счет франка, к 2026 году смогут получить 14% совокупной доходности.

Как видно на приведенном рисунке, кэрри-трейд с участием иены теряет популярность — доходность сделок с финансированием во франках растет, а с финансированием в иенах уменьшается.

В этом месяце иена уже укрепилась на 3,3%; после интервенции в июле наблюдался схожий уровень роста. При этом двухлетняя доходность японских государственных облигаций с начала года удвоилась. В то же время франк находится под давлением продаж: к доллару он снизился более чем на 1%, к иене — на 4,4%.

Генеральный директор по продажам и торговле FX в лондонском офисе TJM Нил Джонс говорит: «Продажа франка и покупка иены в значительной степени отражает долгосрочные изменения в использованных стратегиях валютного финансирования».

Однако и эти сделки не лишены рисков: ликвидность иены по-прежнему выше, чем у большинства других валют; стратегии кэрри-трейда работают в условиях стабильного курса, но франк является одной из главных мировых валют-убежищ и обычно существенно укрепляется в периоды геополитической напряженности.

Главный инвестиционный директор по многоактивным стратегиям Allianz Global Investors Грег Хирт полагает, что франк может стать «дополнением» к иене, но подчеркивает: до и после выборов в Италии и Франции в следующем году возможно повышение волатильности.

Он добавляет: «В условиях европейских рисков франк во многом остается защитной валютой. Если у Франции возникнут реальные проблемы, франк заметно укрепится».

Японские интервенции нарушили еще одну долго существовавшую и крайне важную для кэрри-трейда зависимость: на протяжении десятилетий именно иена была самой чувствительной к ставкам в США и обычно ослабевала при росте двухлетней доходности американских казначейских облигаций. Теперь ее место занимают другие валюты.

Соруководитель глобальных валютных стратегий JPMorgan Meera Chandan отмечает, что из-за низкой доходности и чувствительности к экономическому циклу шведская крона и канадский доллар сильнее всех страдают при росте мировых ставок. Она советует продавать эти две валюты и покупать доллар, чему способствует ожидание двойного повышения ставки ФРС в этом году.

«В сравнении с австралийским и норвежским долларами — традиционно высокодоходными валютами развитых рынков — а также со многими высокодоходными валютами развивающихся стран, брешь в доходности у кроны и канадского доллара очень значительна», — говорит Chandan. Она отмечает, что франк и новозеландский доллар также проходят по ее критериям отбора.