Глобальная макроэкономическая конференция JPMorgan: центральные банки могут повысить ставки "быстрее и значительнее, чем ожидалось", но "доходность акций и облигаций" может "расти одновременно"

По данным платформы трейдинга Chasing Wind, стратегический исследовательский отдел JPMorgan опубликовал протоколы Глобальной макроконференции JPMorgan, в которых говорится, что главный сигнал, прозвучавший на конференции, можно выразить одной фразой: акции и доходность американских гособлигаций могут расти одновременно — по крайней мере, на данный момент. Глобальные центральные банки, особенно ФРС США, возможно, будут вынуждены повышать ставки быстрее и сильнее, чем ожидает рынок.

В докладе указано, что 15 макро- и рыночных спикеров провели глубокое обсуждение перспектив экономики США, политики ФРС, инвестиций в AI и геополитических рисков, что привело к формированию двух основных выводов с высокой степенью уверенности:

Во-первых, центральные банки — особенно ФРС — возможно, будут вынуждены повышать ставки быстрее и сильнее, чем ожидает рынок.

Глобальные экономисты JPMorgan уже назвали сентябрьское заседание FOMC стартом нового цикла повышения ставок на развитых рынках (DM), при этом ожидается, что ФРС, ЕЦБ, Банк Японии и Резервный банк Австралии предпримут действия в течение месяца, а среди 9 отслеживаемых DM-центробанков 8, вероятно, повысят ставки до конца 2026 года. Экономисты JPMorgan считают, что по правилу Тейлора политика DM требует еще около 100 пунктов повышения, однако риски явно смещены в пользу «более быстро и более сильно».

Во-вторых, одновременно растут доходности акций и облигаций.

Стратеги по акциям JPMorgan установили целевую цену S&P 500 на конец года на уровне 8000 пунктов; текущие позиции ниже среднего, а не чрезмерно перекуплены, оценки еще не достигли экстремальных значений, а капиталовложения, движимые AI, и устойчивая прибыль формируют основной фундамент. Ни один из участников не был медвежьим по рынку акций, «медведи» были описаны как «вымирающий вид в этом цикле».

Кроме того, рост доходности по длинным облигациям — это глобальный структурный тренд: фискальный дефицит, объем выпуска гособлигаций и премия за срок обращения — ключевые драйверы, а общий объем госдолга США достиг 40 трлн долларов.

В отчёте также затрагиваются вопросы узких мест и рисков AI, геополитики и предстоящих промежуточных выборов в США. Данный протокол составлен по материалам Глобальной макроконференции JPMorgan, прошедшей 10 сентября 2026 года в Нью-Йорке, где 15 макро- и рыночных экспертов обсудили основные вопросы: перспективы экономики США, политика ФРС, влияние инвестиций в AI на производительность, геополитические риски и промежуточные выборы в США.

Путь повышения ставок центробанков: рынок может серьёзно недооценивать степень ужесточения

В докладе говорится, что в настоящее время кривая доходности развитых рынков закладывает около 100 базисных пунктов умеренного ужесточения — по сути, речь идет лишь о «отмене снижения ставок в 2025-м», а не о начале нового более крупного и быстрого цикла повышения ставок. Рынок ожидает повышения примерно на 25 п. б. ежеквартально, считая, что инфляция обусловлена шоками со стороны предложения, а не ростом зарплат, сила переговорных позиций работников слаба, а влияние энергетических шоков ниже, чем ожидалось.

Однако выступавшие ясно указали, что риски для этой базовой траектории явно смещены в сторону «более быстро и более сильно», проявляясь в следующих аспектах:

Существует риск неправильной оценки нейтральной ставки ФРС. Утверждение ФРС о том, что текущая ставка «значительно ниже нейтральной», расходится с результатами опроса первичных дилеров Нью-Йоркского ФРС, согласно которым номинальная нейтральная ставка находится в диапазоне 3,0%-3,25%; разрыв между политической и нейтральной ставкой может быть гораздо мельче, чем следует из официальных нарративов. Если рынок труда дополнительно усилится, конфликт с Ираном затянется или инфляционное давление распространится, короткие позиции на коротком конце кривой ставок приобретут дополнительную силу.

Структурная инерция инфляции превосходит предсказательные способности моделей. Многие выступавшие отметили, что ни один из показателей инфляции не отражает одновременно уровень, охват и устойчивость инфляции. Обычные индикаторы вроде core-PCE, усеченного среднего, индекса вязких цен и пр., имеют общий недостаток: они выводят инфляционные тенденции исключительно из данных по инфляции, игнорируя важные сигналы от рынка труда, роста зарплат, производительности и инфляционных ожиданий.

Стоит отметить, что сейчас средняя инфляция по единичной стоимости труда за последние 4 года составляет 2%, а за последний год — лишь 1,5%; темпы роста средней почасовой оплаты труда на минимальном за 7 лет уровне, при этом производительность растет самыми быстрыми темпами за последнее десятилетие. После корректировки на производительность темпы роста зарплат соответствуют цели в 2% по инфляции, что значит, что скрытая инфляция ближе к целевой, чем показывают поверхностные данные.

Но проблема в том, что текущие источники инфляции мало зависят от ставок. Бум строительства AI-инфраструктуры формирует инфляционное давление на ближнем горизонте, приводя к опережению спроса через масштабные капвложения в дата-центры, что уже видно в ценах на чипы, программное обеспечение, данных по капвложениях и кредитных рынках (PCE).

Экономисты JPMorgan повысили свои прогнозы по базовой инфляции DM в среднем на 0,5 п. п., ожидая, что ФРС пересмотрит свой прогноз по core-PCE на 2027 год с 2,1% в декабрьском SEP на 2,6%, а ЕЦБ аналогично — с 1,9% до 2,6%.

В истории никогда не было действительно «одноразового повышения» в конце цикла. Несколько спикеров заявили, что если ФРС начинает публично обсуждать повышение ставки, следует готовиться к череде таких заседаний. Кроме того, предстоящие изменения в методике расчета core-PCE от BEA склоняют некоторых участников к тому, чтобы подождать до декабря с решительными действиями, во избежание риска, что повышение в сентябре будет нивелировано последующей корректировкой данных.

Синхронный рост доходности акций и облигаций: почему это логично?

Ключевой нарратив на конференции — системный вызов традиционной логике «рост ставок обязательно давит на акции». В отчете подчеркивается, что эксперты доказывали устойчивость одновременного роста доходностей акций и облигаций с разных сторон.

Каналы трансмиссии ставок структурно ослабли

В этом цикле, в отличие от прошлых, более высокие ставки передаются в реальную экономику США явно в меньшей степени — это главный структурный сдвиг. AI, здравоохранение и сектор услуг занимают все большую долю в росте и капитальных расходах, будучи сравнительно слабо чувствительными к ставкам, что существенно снизило «силу» стандартных каналов — изменения политики ФРС слабо влияют на поведение компаний по сравнению с прошлыми циклами.

Поэтому отсечка, при которой доходность гособлигаций подрывает классическую устойчивость акций, возможно, выше, чем считалось ранее — в диапазоне 5,5%-6%. Текущий «порог страха» на рынке сместился с 5% к 5,5%, 6% воспринимаются как «настоящий страх», хотя S&P 500 в 1990-х рос при ставках 6-7%. Анализ 70-80 лет данных показывает, что доходность около 5,5% совместима с нынешней динамикой прибыли.

Фундамент оценки акций устойчив, перекупленности нет

Стратеги по акциям JPMorgan прогнозируют S&P 500 на конец года на уровне 8000, при сильном прогнозе прибыли в 3 квартале и умеренных позициях, что опровергает комментарии о «крайнем оптимизме» рынка. При S&P 500 на 7600 инвесторы скорее склонны к «покупкам на просадках», а не к погоне за ростом. По акциям, связанным с «узкими местами полупроводников и AI», мультипликаторы оценки еще далеки от экстремальных значений.

AI-капзатраты — главная сквозная тема текущего сезона прибылей. Консенсус-прогноз предполагает, что капиталовложения в AI превысят 900 млрд долларов к концу 2026 г. и 1,2 трлн долларов к концу 2027 г., причем крупнейшие облачные корпорации сосредоточат 87% всего объёма в 2026-27. Только у 5 ведущих американских гиперскейл компаний капэксы на 2026 г. превысят $750 млрд, а на 2027 — $1,1 трлн, а к 2030 г. суммарные AI-капзатраты могут достичь 5,5 трлн долларов.

Темпы повышения ставок важнее абсолютного уровня

В докладе подчеркнуто: выступавшие неоднократно отмечали, что скорость и волатильность повышения ставок более разрушительны, чем сам уровень. Плавное движение вверх на 100-200 пунктов может быть переварено без разрушения AI-нарратива, резкое ускорение станет стрессом для рисковых активов и силы капиталовложений. Увеличение длинных ставок на 50-75 б.п. — это слабее бьёт по потреблению, чем мощная просадка рынка акций; превышение 100 б.п. уже заметно ударяет по спросу.

С апреля 10-летняя доходность Treasuries выросла на 90 б.п., но из-за медленного темпа (6 месяцев) рынок практически переварил это движение. Наоборот, исторические скачки более чем на 50 б.п. за короткий срок, усугубленные геополитикой или укреплением доллара, вызывали реальные длительные оттоки капитала.

Рост длинных ставок — отражение фискального давления

Рост длинных ставок в этот цикл — в первую очередь хроника глобальной фискальной экспансии, а не только следствие AI или инфляции. Одновременный подъем длинных ставок в Европе, где AI-компетенции отстают, опровергает версию о «AI как главной причине». Опросы первичных дилеров Нью-Йоркского ФРС показывают, что сроковая премия выросла с минуса 10 лет назад до 125 б.п. сейчас, что обусловлено беспокойством рынка о долгосрочной устойчивости госфинансов и о номинальном объеме долга США ($40 трлн).

Сейчас процентные расходы составляют порядка 14% бюджета США и продолжают расти, в то время как в прошлом долгосрочные кризисы госдолга начинались, когда этот показатель достигал 20%-25%, то есть определенный запас еще есть, но вектор нежелательный.

Истинное «узкое место» AI: разрешения и качество исполнения, а не недостаток спроса

В отчете отмечено, что для инфраструктуры AI проблема не в спросе, а в строительстве. Ограничения по энергоснабжению, бюрократизм разрешительной системы и политическое сопротивление на местах становятся более реальным лимитирующим фактором, чем падение спроса.

На уровне энергосетей главная проблема — не генерация, а передача и разрешительная процедура: электросети, спроектированные на 100 б.п. ежегодного прироста нагрузки, теперь сталкиваются с ростом на 300 б.п., что делает планирование и капитальные вложения неэффективными. Протяженность межштатной ЛЭП в 1000 миль заняла 18 лет согласования разрешений.

Ключевые сигналы риска для инвестиций в дата-центры: «условия о легком расторжении», аренда без защиты тарифов или сырьевых рисков и арендаторы ниже инвестиционного рейтинга. Для типового строительного цикла двух зданий потребуется 40 тыс. тонн меди и 100 тыс. тонн стали, а от подписания договора до стабильной эксплуатации проходит около 3 лет.

Примечательно, что 98% новых дата-центров (по мегаваттам) строятся под единого арендатора, а значит, качество арендатора и строительства определяет долгосрочную стоимость актива. Дата-центр сравнивают с подводной лодкой: «работает — хорошо, остановился — катастрофа, промежуточных состояний нет».

Также в отчёте отмечено, что AI значительно усиливает наступательные возможности кибератак, делая киберзащиту «гонкой вооружений». Для высокорегулируемых организаций типа банков это значит, что основные расходы будут направлены на оборону и борьбу с мошенничеством, а не на создание нового дохода.

Геополитическая надбавка к риску недооценена, высокие цены на нефть могут сохраниться до первой половины 2027 года

В докладе говорится: Ормузский пролив по-прежнему остается критически важным звеном глобальной энергетики, его пропускная способность около 20-23 млн баррелей в сутки, существующая альтернативная инфраструктура явно не может его заменить. Даже при снижении прямого значения для США, он все равно остается узким местом для мировых рынков нефти, нефтепродуктов и СПГ.

Стратегическая цель Ирана — создать сдерживающий фактор против будущих ударов со стороны США или Израиля, контроль над Ормузским проливом может дать такой рычаг. Потребители нефти в Азии, судя по всему, готовы платить около $1 за баррель в качестве транзитной платы, что принесёт Ирану $40-50 млрд выручки в год.

В сценарии «постоянного конфликта» стратегии по товарам JPMorgan рассчитывают среднюю цену Brent в 2027 году на уровне $87 за баррель, а в базовом сценарии (восстановление мира к началу 2027 г.) — $64. Даже при стабилизации нефти на уровне $90 продолжающийся дефицит нефтепродуктов и рост геополитических рисков будут поддерживать инфляцию в энергетике и волатильность сырьевого рынка.

Один из экспертов прогнозирует, что геополитическая премия риска сохранится минимум до 2027 года, поскольку: независимо от того, ослабнет ли иранский режим после конфликта (что приведёт к нестабильности) или уцелеет (и продолжит поддерживать Хезболлу, Хамас, хуситов и др.), глубинные причины напряженности никуда не денутся.

«Политика доступности» будет определять траекторию фискальной политики и регулирования

Опросы показывают, что только 25% американцев довольны направлением, в котором движется страна — ниже исторического среднего в 33%. По данным Gallup, высокая стоимость жизни — самая важная финансовая проблема для 31% участвовавших, причем в молодом поколении этот процент ещё выше.

По мнению докладчиков глобальной макроконференции JPMorgan, республиканцы сохранит контроль над Сенатом, а «переворот» в Палате представителей демократами почти неизбежен (вероятность около 90%). Вне зависимости от исхода промежуточных выборов, «доступность» останется ключевой темой, формируя фискальные и регуляторные тренды, включая дискуссии о налоге на богатство и новой волне дебатов о всеобщем базовом доходе.

JPMorgan считает, что рынок слишком оптимистичен по отношению к поствыборному политическому ландшафту. Возможные риски «хромой утки» после выборов:

Усиление применения ответных тарифов указом Трампа, что может вернуть эффективные глобальные тарифы с 5-6% обратно в зону 17-18%; а также третья волна пакетного бюджета на минимум $300-500 млрд, в том числе $15 млрд на сельхозподдержку и более $150 млрд на оборону за рубежом — всё это усилит давление на казначейские облигации и может заставить рейтинговые агентства пересмотреть перспективы госфинансов.

По расчетам экономистов Стэнфорда, при текущих ценах на нефть типичная семья в США может за оставшееся время года заплатить дополнительно около $857 за бензин, что почти полностью нивелирует эффект налоговых послаблений от «Американского плана великолепия».