Динамика рынка и расхождение в оценках: действительно ли североамериканский интернет-сектор "дешёвый" — или это лишь видимость?

По данным приложения Zhihui Finance, в последнем еженедельном отчёте по североамериканскому интернет-сектору, опубликованном Morgan Stanley, на прошлой неделе сектор интернет-компаний в целом вырос примерно на 1%, в то время как индексы S&P 500 и Nasdaq снизились на 1% и выросли на 1% соответственно. Внутри сектора наблюдалась выраженная разница в динамике: лидировали цифровая реклама, тогда как сегменты электронной коммерции, туризма и экономики совместного потребления испытывали давление. Morgan Stanley сохраняет привлекательный взгляд на североамериканский интернет-сектор, однако отмечает, что если рассматривать выплаты на основе акций (SBC) как денежные расходы, реальная оценка этого сектора уже не кажется столь дешёвой.

Обзор динамики: цифровая реклама в лидерах, электронная коммерция и экономика совместного потребления под давлением

На прошлой неделе сектор цифровой рекламы показал наилучшие результаты. Акции Google (GOOGL.US) и Meta (META.US) выросли примерно на 3,3% и 2,7% соответственно, что обеспечило взвешенный по капитализации средний рост сектора на 3,1%. Вместе с тем, Snap (SNAP.US), Pinterest (PINS.US) и Reddit (RDDT.US) снизились на 2,6%, 2,4% и 4,4% соответственно.

Сектор электронной коммерции снизился на 1,1% по взвешенному среднему значению капитализации, однако динамика внутри сектора была различной: Amazon (AMZN.US) снизился на 1,2%, а eBay (EBAY.US) и WW International (WW.US) выросли на 3,8% и 18,9% соответственно.

Сектор туризма также оказался под давлением: Booking (BKNG.US) снизился на 3,5%, Expedia (EXPE.US) — на 0,5%, а Airbnb (ABNB.US) — на 2,3%.

Сектор экономики совместного потребления также в целом ослаб: Uber (UBER.US) снизился на 1,6%, DoorDash (DASH.US) — на 4,5%, Maplebear (CART.US) — на 6,9%, Lyft (LYFT.US) — на 1,4%.

Расхождение мультипликаторов: «дешёвизна» — лишь иллюзия?

Morgan Stanley отмечает выраженное расхождение в ключевых оценочных показателях североамериканского интернет-сектора. В целом, прогнозируемый NTM (на следующие 12 месяцев) показатель EV/EBITDA составляет 12,4, что на 9% и 17% ниже средних значений за 5 и 10 лет соответственно; однако прогнозируемый NTM EV/Sales равен 4,7, что на 14% и 15% выше средних значений за 5 и 10 лет соответственно.

В сегменте крупных компаний, исходя из следующей оценки EPS на 2026 год, мультипликаторы P/E для Amazon, Google и Meta составляют примерно 19, 17 и 21 соответственно, что на 35%, 33% и 7% ниже их средних значений за последние 12 месяцев. По состоянию на 18 сентября NTM EV/EBITDA для них составляет 10,8, 15,0 и 10,4 соответственно. По сравнению со средними за 2 года, у Amazon показатель ниже на 15%, у Google выше на 6%, у Meta ниже на 16%; по сравнению со средними за 3 года — у Amazon ниже на 17%, у Google выше на 11%, у Meta ниже на 14%.

Это означает, что с точки зрения EBITDA оценка североамериканских интернет-компаний всё ещё ниже исторических средних уровней; однако при сравнении мультипликаторов по выручке оценки выглядят не столь привлекательными.

В отчёте также проанализировано влияние включения выплат на основе акций (SBC) в денежные расходы на оценку EV/EBITDA интернет-компаний. Результаты показали, что в случае трактовки SBC как денежной статьи, мультипликаторы оценки для большинства подсекторов заметно вырастут.

В частности, медианное значение для сектора цифровых медиа вырастает примерно на 38% (без учёта Snap); для электронной коммерции — на 26%; для видеоигр — на 13% (без учёта Roblox и Unity); для туризма, экономики совместного потребления и proptech — на 51% (без учёта Zillow).

Эта корректировка означает, что при более консервативном подходе к влиянию выплат на основе акций на реальные денежные потоки, оценки многих интернет-компаний уже не выглядят столь низкими, как кажется на первый взгляд.

С точки зрения рыночной активности, существенное расхождение наблюдается и по уровню интереса в коротких позициях: крупнейшие доли по шорту занимают Opendoor (OPEN.US), The Trade Desk (TTD.US), WW International (WW.US); тогда как у таких крупных платформ, как Amazon, Meta, Google, этот показатель минимален, что отражает более единое мнение рынка относительно лидеров отрасли.