Большой разворот на фоне распродажи казначейских облигаций США! Ветеран долгового рынка Bianco впервые за шесть лет стал оптимистом и назвал доходность в 5% «ценовой точкой для покупки»

По данным Smart Finance (Смарт Финэнс), на Уолл-стрит мало кто решается сменить позицию на бычью в самые мрачные периоды на рынке облигаций. Но Джим Бьянко сделал это.

Этот макростратег с более чем сорокалетним стажем, работавший в First Boston и UBS, сейчас возглавляет базирующееся в Чикаго Bianco Research. С момента, когда в разгар пандемии 2020 года доходность 10-летних казначейских облигаций США достигла исторического минимума в 0,3%, он оставался одним из самых ярых медведей на рынке облигаций. Однако сейчас, когда базовая доходность подскочила до почти двадцатилетнего максимума, он впервые ослабил свой медвежий настрой и начал постепенно формировать длинные позиции, позиционируя это как "ценовую покупку".

"Это сделка на ценности. Если доходность будет продолжать расти, я продолжу покупать," — отметил Бьянко.

Поворот Бьянко привлекает внимание, потому что он был одним из самых строгих критиков рынка облигаций.

Согласно его анализу, опубликованному на Substack, к лету этого года совокупная доходность по долгосрочным казначейским облигациям США снизилась до -1,85%, что стало худшим результатом с 1803 года. За 223 года истории, с 1793 года, число месяцев с отрицательной доходностью по долгосрочным облигациям составило всего 25, причем 24 из них пришлись на текущий цикл — единственным исключением был декабрь 1959 года, когда доходность составила -0,08%.

Другим тревожным для рынка фактором остается длительное, почти двухлетнее "противостояние" между рынком казначейских облигаций и Федеральной резервной системой США. С момента запуска ФРС цикла снижения ставок в сентябре 2024 года доходность 10-летних облигаций, напротив, выросла на 98 базисных пунктов. Бьянко отмечает: с 1971 года лишь дважды во время цикла смягчения политики доходность по 10-летним облигациям росла: в 1980 году это продолжалось всего 119 дней, а текущий эпизод длится уже почти два года.

"Последние два года рынок не переставая кричал Федеральной резервной системе: 'Политика ошибочна, политика ошибочна!'" — утверждает Бьянко.

Многочисленные силы меняют логику ценообразования на рынке облигаций

Драйверы нынешней распродажи казначейских облигаций крайне сложны и далеко не сводятся к одному фактору.

Первая волна давления — устойчивая инфляция. Согласно исследованию потребительского доверия Мичиганского университета, в сентябре годовой инфляционный прогноз подскочил до 4,6% против 4% в августе, достигнув максимума с июня. Одновременно ситуация на Ближнем Востоке подняла цены на нефть выше 100 долларов за баррель, что усилило инфляционные опасения на рынке.

Вторая волна давления связана с фискальным дефицитом и шоками предложения. Совокупный федеральный долг США приближается к 40 триллионам долларов, а бюджетный дефицит в первые десять месяцев 2026 финансового года достиг 1,8 триллиона долларов. Массовый выпуск казначейских облигаций и приток корпоративных долгов, вызванный строительством инфраструктуры для искусственного интеллекта, наложились друг на друга. По оценкам Vanguard, Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US), Meta (META.US), Microsoft (MSFT.US) и Oracle (ORCL.US) к июлю выпустили долговых бумаг примерно на 132 миллиарда долларов, что значительно превышает среднегодовой уровень в 35 миллиардов долларов за 2020–2024 годы. Более широкий годовой объем эмиссии облигаций, связанных с AI, может достичь 300–570 миллиардов долларов.

Третья волна давления — структурное ослабление зарубежного спроса. Например, Япония как крупнейший иностранный держатель казначейских облигаций недавно сокращала их объемы в целях поддержки курса иены. Повышение ставок за рубежом ослабляет один из ключевых источников спроса на облигации США.

В результате пересечения всех этих факторов доходность 10-летних казначейских облигаций на этой неделе достигла 5,27% — максимума с 2007 года. Доходность по 30-летним облигациям превысила 5,5%, что стало максимумом с 2004 года. Так называемые "облигационные шерифы" продолжают распродавать долгосрочные облигации, оказывая давление на законодателей с целью восстановления фискальной дисциплины.

Бычья логика

Хотя нынешняя распродажа может еще продолжиться, Бьянко отмечает, что доходности большинства выпусков уже превышают 5%, что делает отношение риска к доходности все более привлекательным для держателей облигаций.

Ключевая часть бычьей логики Бьянко — фундаментальный разворот в политике Федеральной резервной системы.

22 мая этого года Уолш принес присягу в качестве нового председателя ФРС, сменив Пауэлла. Новый председатель занимает жесткую позицию по вопросу инфляции — на вопрос о подходе ФРС к инфляции он ответил всего двумя словами: "Ноль толерантности".

В этом месяце FOMC повысил целевую ставку с 3,50–3,75% до 3,75–4,00%, что стало первым повысением ставки с июля 2023 года. Рынок процентных свопов показывает, что трейдеры уже заложили в цены почти четыре повышения ставки по 25 базисных пунктов в течение следующих 12 месяцев, что увеличит ключевую ставку примерно до 5%.

Бьянко рассматривает это как ключевой перелом. По его мнению, только когда ФРС всерьез займется инфляцией и начнет цикл повышения ставок, долгосрочные доходности действительно смогут достичь пика. Этот вывод основан на долгосрочных наблюдениях за поведением рынка облигаций: устойчивый рост доходностей на длинном конце кривая — фактически "вотум недоверия" по отношению к чересчур мягкой политике ФРС в прошлом.

По мнению Бьянко, главная привлекательность рынка сейчас не в определении направления, а в явной несимметрии доходности.

По сводным данным, если инвестор купит 10-летние облигации США по текущей цене, доходность должна вырасти до примерно 6% в течение следующего года, чтобы убытки по цене полностью "съели" купонный доход. Другими словами, доходность должна вырасти еще примерно на 75 базисных пунктов, чтобы инвестор понес чистые убытки. Распределение доходности также несимметрично: снижение доходности на 1% даст примерно 13% прибыли; наоборот, рост доходности на 1% приведет к убыткам менее 2%.

Именно эта асимметрия между доходом и риском составляет то, что Бьянко называет "солидной подушкой". Он особо подчеркивает, что рыночные настроения сейчас крайне медвежьи — "все абсурдно медвят рынок облигаций" — а такие экстремальные настроения обычно означают, что в цены уже заложено слишком много пессимизма.

С более долгосрочной исторической перспективы, Бьянко считает, что текущий уровень доходности скорее отражает возврат к исторической норме, чем сигнал об экономических трудностях. Он отмечает, что со времени пика 1981 года средняя доходность 10-летних казначейских облигаций составляет около 5,3% — примерно столько же, сколько сейчас. "Мы возвращаемся к норме," — подчеркивает он, — "именно нулевая ставка 2010–2020 годов была абсурдной аномалией."

Анализ на основе модели регрессии R-квадрат дополнительно подтверждает этот вывод. С 1914 года (год после создания ФРС) значение R-квадрат между доходностью облигаций и инвестиционной доходностью достигало 0,85, что означает, что нынешняя доходность выше 5% объясняет около 85% ожидаемой средней годовой прибыли на горизонте десяти лет.

В текущей среде Бьянко видит возможность в постепенном наращивании позиций, а не в агрессивных ставках. Его взгляды отражены в фонде WisdomTree Bianco Total Return Fund объемом 100 миллионов долларов, отслеживающем запущенный им в 2023 году активно управляемый облигационный индекс. С декабря 2023 года этот индекс показал 2,6% годовой доходности против 2,32% по индексу Bloomberg. Комиссия ETF WisdomTree составляет 0,6%, доходность около 2,1%.

Стоит отметить, что Бьянко увеличил дюрацию управляемого индекса до более 6 лет, что выше дюрации 5,7 лет для агрегированного облигационного индекса Bloomberg. Увеличение дюрации означает рост ставки на снижение ставок — это реальный сигнал смены позиции от "выжидания" к "поэтапному входу".

"Я осторожно вхожу на рынок," — говорит Бьянко. Такой подход полностью согласуется с его аналитической основой: он не призывает инвесторов к полной ликвидации позиций, а подчеркивает постепенное наращивание при высоких доходностях, используя время для получения купонного дохода и формирования запаса прочности.