Американский рыночный нарратив резко изменился: от «теории AI-дефляции и управляемости госдолга» к «AI перегружает рынок облигаций, Besant не может контролировать долгосрочные процентные ставки».

Основное повествование о состоянии экономики США за год пережило коренной переворот, а действительно недооценённый системный риск, возможно, скрывается не в долговом рынке или финансах, а именно внутри самой AI-экосистемы.

Согласно данным торговой платформы Zhuifeng, руководитель глобальных исследований валют Deutsche Bank Джордж Саравелос после серии интенсивных встреч с клиентами на Восточном побережье США опубликовал доклад, в котором отметил: «В прошлом году основное рыночное повествование заключалось в том, что ‘AI обладает дефляционным эффектом, а Министерство финансов США не позволит спекулятивной распродаже облигаций’, тогда как в этом году повествование полностью изменилось на: ‘AI (и выпуск облигаций под его развитие) становится ключевым драйвером роста доходности, а Министерство финансов США утратило контроль над долговыми ставками длинного конца’».

Он также отметил, что на рынке появились обсуждения о приостановке выпуска 20-летних гособлигаций США и значительном сокращении средней продолжительности генерации новых долгов, однако большинство клиентов относятся к инструментам с фиксированной доходностью крайне осторожно.

Саравелос с этим не согласен. По его мнению, маятник рыночного повествования «переклонился чрезмерно», а наиболее недооценённый риск — это сбои в самой AI-экосистеме, будь то инциденты с безопасностью, неудачные IPO или более слабая, чем ожидалось, выручка. Реализация этого риска нанесет существенный удар по доллару и окажет значительную поддержку долговому рынку, однако в текущем ценообразовании рынка это практически никак не отражено.

Переворот повествования: от «AI снижает инфляцию» к «AI разгоняет доходность»

Согласно докладу Deutsche Bank, год назад на Уолл-стрит существовал двойной консенсус: во-первых, технологии AI должны повысить производительность и снизить инфляцию; во-вторых, Министерство финансов США способно управлять рынком облигаций, не допуская выхода ставок длинного конца из-под контроля.

Однако за последний год эта конструкция полностью разрушена рынком. Сейчас основная точка зрения гласит, что масштабные размещения облигаций AI-компаниями становятся важной силой, подталкивающей доходность гособлигаций США вверх, а Министерство финансов — будь то посредством Бессента или других инструментов — уже не может подавлять рост длинных ставок.

Саравелос отмечает в докладе конкретный сигнал, который обсуждали на встречах с клиентами: на рынке появились слухи о приостановке выпуска 20-летних гособлигаций и сокращении средней дюрации новых долгов. Такие слухи отражают глубинную обеспокоенность рынков балансом спроса и предложения на длинном конце. Тем не менее, Саравелос прямо заявляет, что, по его мнению, маятник сдвинулся слишком далеко, и пессимизм по отношению к инструментам с фиксированной доходностью, возможно, чрезмерен.

Французский риск: новый источник давления на евро

В ходе нынешнего тура встреч клиентов, проблема Франции стала ещё одной важной темой обсуждений. Саравелос отмечает, что клиентское настроение по французскому вопросу в подавляющем большинстве резко негативное, близкое по тону к недавней оценке экономиста Пола Кругмана — с попытками проводить параллели с долговым кризисом Европы 2010–2015 годов.

Deutsche Bank придерживается по этому вопросу другого взгляда. Саравелос утверждает, что на встречах подробно объяснял, почему не согласен с такой аналогией, однако признаёт: учитывая недавнее сильное расхождение на рынке, для восстановления доверия потребуется время. Он называет французский вопрос «новой неожиданной причиной давления на евро в этом году», давая понять, что этот фактор, вероятно, продолжит оказывать негативное влияние на евро в ближайшее время.

Реальные риски AI: давление на дата-центры и вопросы к бизнес-логике выручки

В части, посвящённой AI, Саравелос описал неожиданно глубокую дискуссию. Он участвовал в экспертной сессии с представителями отрасли дата-центров, где участники единогласно выразили три основные тревоги: падение стандартов андеррайтинга, неопределённость насчет энергоснабжения для строительства новых мощностей, а также сомнение, сможет ли ожидаемый взрывной рост вычислительных мощностей для inference найти достаточный спрос и обеспечить соответствующую выручку.

В докладе также приводится исследование Brookings Institution: AI-лабораториям потребуется генерировать выручку порядка 4 трлн долларов, чтобы инвестиции в дата-центры оказались рентабельными. Эта сумма является ориентиром для оценки устойчивости текущей инвестиционной волны в AI.

Наиболее недооценённый системный риск: потенциальный крах AI-экосистемы

Саравелос в отчёте чётко указывает на опасную «слепую зону» рынка. По его словам, в следующем году главный системный риск не Франция, а возможные проблемы в AI-экосистеме — будь то инцидент с безопасностью, проваленное IPO или неудовлетворительная отчётность по выручке.

Он подчеркивает, что концентрация рисков в сфере AI сейчас чрезвычайно высока. Если эти риски материализуются, последствиями станут заметное давление на доллар и серьёзная поддержка для долгового рынка. Однако Саравелос считает, что такие сценарии практически не закладываются в текущую рыночную цену.

Это суждение резко контрастирует с prevailing текущей рыночной риторикой: тогда как большинство игроков опасается, что долговое финансирование AI разгонит доходность, Deutsche Bank указывает на риск из противоположного направления — крах самого AI-нарратива.