Прибыль от чипов хранения данных стремительно растёт, почему фондовый рынок Южной Кореи первым нажал на тормоза? Morgan Stanley раскрывает «точку перелома» курса акций в суперцикле

По данным APP Zhihu Finance, опубликованный ведущим игроком с Уолл-стрит Morgan Stanley свежий исследовательский отчет «Чипы памяти: традиционный цикл против сверхцикла» показывает, что беспрецедентный мировой ажиотаж вокруг искусственного интеллекта создает более мощный и долгосрочный сверхцикл спроса на чипы памяти, но при этом традиционный цикл «бума и спада», связанный с наращиванием предложения, изменением цен и колебаниями прибыли, продолжает сохраняться.

Скоро начнется сезон корпоративной отчетности на рынке США. На прошлой неделе Nasdaq достиг исторического максимума, однако индекс Philadelphia Semiconductor упал 9 октября на 0,41% и остается довольно далеко от исторического пика, достигнутого в июне, а корейский фондовый рынок демонстрирует совершенно иную динамику по сравнению с Nasdaq. В то время как TSMC зафиксировала предварительный рост выручки в III квартале примерно на 50%, а операционная прибыль Samsung Electronics за тот же период составила примерно 107,4 триллиона вон, увеличившись на 782,5% в годовом выражении (в 8,825 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года), впечатляющие финансовые результаты этих двух гигантов не смогли устранить давление на переоценку акций компаний-производителей чипов памяти на фоне резкого роста доходности 10- и 30-летних облигаций США. В понедельник в азиатскую сессию корейский индекс Kospi — ориентир для AI-вычислений — упал более чем на 2%, а с 6 октября снижение составило почти 8%, полностью разойдясь с динамикой Nasdaq, который считается индикатором технологических акций.

Стратегическая команда под руководством Шона Кима из Morgan Stanley, которая в 2024 году точно предупредила о начале ухудшения цикла и понизила рейтинг и целевую цену SK Hynix, а также верно спрогнозировала сверхцикл памяти, начиная с 2018 и второй половины 2025 года, объяснила в докладе типичное расхождение между динамикой индекса Nasdaq и корейского рынка, в котором SK Hynix и Samsung составляют 50% веса,— сверхмощная нагрузка на память, вызванная AI-инференцией, частые обновления и рост спроса на память для AI-серверов поднимают средний уровень прибыльности в отрасли, а дефицит DRAM и NAND, возможно, сохранится до конца 2027 года. Однако высокая прибыльность стимулирует расширение производства, перераспределение мощностей клиентами и замедление темпов повышения ожиданий по прибыли, что может вызвать разворот котировок еще до изменения в операционных показателях.

Ким и его команда подчеркивают, что переход от устойчивого роста акций и опережения рынка к колебаниям, коррекции или отставанию может произойти раньше, чем достигнут пик по прибылью компаний. «Могут ли акции производителей памяти начать отставать до того, как рост прибыли замедлится? Мы считаем, что да», — отмечает Morgan Stanley. Ключевая причина в том, что рынок заранее учитывает замедление темпов роста цен, снижение пересмотра прибыли и будущее увеличение предложения — даже если прибыль в отчетном периоде устанавливает новые рекорды, акции могут скорректироваться раньше. Исторические циклы, на которые ссылается отчет, показывают, что такая динамика опережала пик доходности на 4–8 месяцев.

Под руководством Шона Кима команда Morgan Stanley сохраняет позитивный взгляд на сектор высоких технологий Кореи — «по-прежнему инвестиционно привлекателен», однако расставляет акценты в отрасли следующим образом: сначала — AI GPU/TPU/ASIC и прочие вычислительные AI-чипы, затем — высокопроизводительные сетевые чипы, и только на третьем («бронзовом») уровне — отобранные компании памяти.

Morgan Stanley отмечает, что в предстоящем сезоне отчетности главным станет проверка того, способны ли гиганты чипов памяти после рекордной прибыли продолжить рост сверх ожиданий. Таким образом, команда Шона Кима в первую очередь делает ставку на такие центры AI-инфраструктуры, как GPU, ASIC, контрактное производство чипов (foundry), прогрессивную упаковку, во вторую — на оптические и высокопроизводительные сетевые цепочки поставок, а для памяти занимает избирательную позицию и акцентирует внимание на структурном росте и тактических возможностях крупных оригинальных производителей.

Рост цен на память продолжается, сверхцикл вступает в решающую стадию реализации прибыли

Несомненно, невиданный ажиотаж вокруг строительства AI-центров обработки данных по всему миру действительно изменил структуру спроса на чипы памяти. По оценкам стратегической команды Morgan Stanley под руководством Шона Кима, рынок HBM к 2028 году вырастет примерно до $100 млрд; долгосрочные соглашения о поставках, нижние ценовые планки и более высокие авансовые платежи некоторых клиентов увеличивают прозрачность доходов, а HBM вытесняет традиционные производственные мощности DRAM. Вес нейронных моделей, контекст и кэш, необходимые для инференции, стимулируют одновременное расширение HBM, серверной DRAM и корпоративных SSD. Однако Morgan Stanley подчеркивает, что рынок не дает полной премии за сверхприбыль: согласно диаграммам, в 2027 году ожидаемый коэффициент P/E Samsung Electronics и SK Hynix составит всего 3,7x и 3,5x соответственно, а у Micron — 6,1x, что отражает продолжающееся дисконтирование будущих рисков снижения прибыли.

Основные препятствия для обновления HBM и технологических инноваций по-прежнему связаны с выходом годных чипов и поставками. Отчет цитирует прогнозы отрасли: в 2027 году средняя смешанная цена HBM вырастет на 121% по сравнению с предыдущим годом, сюда включён вклад новых поколений; стоимость HBM4 составит 3—5 долларов/Гб, HBM4e — свыше 5 долларов/Гб. Внедрение Rubin идет медленно: в 2026 году ожидается менее 10 000 VR200 NVL72, что ниже изначально запланированных 15 000; Blackwell по-прежнему составляет около 78% отгрузок high-end GPU Nvidia. 8-слойный HBM, обладая лучшей выходностью и меньшим циклом, может стать основным в 2027 году; часть кэша KV для инференции переходит на уровень основной памяти, что дополнительно поддержит спрос на RDIMM и SOCAMM.

Кроме того, рост цен на чипы памяти всё ещё высок, но на конечном рынке уже наблюдается расслоение. Morgan Stanley повысил прогноз роста контрактных цен на традиционную DRAM в четвертом квартале до 10%—15% кв/кв, NAND — до 15%—20%, корпоративные SSD — до 23%—28%. Дополнительные заказы серверной памяти со стороны облачных компаний и переключение производственных мощностей на HBM могут привести к сокращению предложения ПК DRAM в Корее в 2027 году более чем на 20%; DDR4 остается в дефиците. Между тем, спрос на смартфоны и ПК крайне осторожен, что приводит к накоплению потребительских запасов NAND. Корпоративные SSD на базе QLC начинают удовлетворять часть требований по кэшу для инференции, но снижение спецификаций потребительских решений и рост предложения из Китая приводят к ещё большему расслоению в доходности между корпоративными и потребительскими накопителями.

Массовый отток средств из корейских акций: рынок задается вопросом, где следующая волна роста

Индекс Kospi во второй половине года снизился на 22%, объем торгов упал на 70% по сравнению с майским пиком, а иностранные инвесторы вывели $131 млрд с начала года. На Samsung и SK Hynix приходится более половины веса, что делает корейский рынок крайне чувствительным к ценам на память и ожиданиям по прибыли. Даже рекордная прибыль Samsung не смогла поддержать рост котировок — фокус участников переходит от размера текущей прибыли к вопросу: сможет ли она и дальше ускоряться.

Известно, что Rayliant принял «наименее благоприятную» инвестиционную позицию — underweight — по отношению к двум крупнейшим мировым производителям чипов памяти, базирующимся в Южной Корее. Крупная управляющая компания Pictet отмечает, что краткосрочный капитал, ищущий роста, не возвращается на рынок только из-за низких оценок акций.

Филип Вулл, начальник управления портфелем Rayliant Global Advisors, говорит: «Для большинства инвесторов, особенно тех, кто только что пришел на корейский рынок ради чипового бума, главная сложность в том, что вся легко зарабатываемая прибыль и альфа на этой теме уже, по сути, получены».

Джон Уитар, портфельный менеджер Pictet Asset Management, добавляет: «Сегодня акции памяти превратились в value-бумаги, и по текущим показателям оценки весьма низки. Но индивидуальные инвесторы и фонды, гоняющиеся за краткосрочной выгодой, не станут массированно скупать такие активы только из-за их дешевизны, им нужен рост».

Совместное сокращение покупок со стороны институционалов и розничных инвесторов лишь усиливает падение — совокупный обратный выкуп двух компаний на 55 трлн вон почти окончен, кредитный баланс с 38,6 трлн упал до примерно 33 трлн, а неинвестированные средства с 140 трлн снизились примерно до 100 трлн вон. Между тем фондовый рынок Тайваня, где тоже акцент на AI-компании — TSMC, MediaTek, UMC, Foxconn и другие лидеры AI-индустрии, — с начала года вырос примерно на 70%, а в третьем квартале опередил Корею примерно на 23 п.п. Похоже, институты всё больше предпочитают формирующуюся экосистему AI-аппаратного обеспечения Китая.

Эти потоки капитала также отражают последнюю оценку Morgan Stanley под руководством Шона Кима: более рационально внутри AI-вычислений наращивать веса в AI-чипах, сетевой инфраструктуре, центрах обработки данных с оптоволоконной связью, высокопроизводительных CPU, ABF/стеклянных/электронных подложках/PCB, 2.5D/3D упаковке и по всей ширине цепочки поставок высокопроизводительных AI-серверов Nvidia. Возможности для перераспределения на корейском рынке по-прежнему зависят от устойчивости прибыли на высоких уровнях, спроса со стороны новых покупателей и успешности реформ по повышению корпоративной стоимости.

Morgan Stanley обновил порядок тем инвестирования в AI-инфраструктуру: AI-чипы, оптическая межсвязь и сети в приоритете, память — сфокусированный отбор и тактика

По мнению Morgan Stanley, дефицит из-за расширения производства еще не снят, но цены уже начали переоцениваться биржей. По прогнозу, капзатраты индустрии DRAM составят $98 млрд в 2026-м и $150–160 млрд в 2027-м, прирост составит 82% и около 60% соответственно; эффективный ввод новых мощностей начнется только во втором полугодии 2027 года, предложение по-прежнему будет напряженным до конца года. YMTC (Yangtze Memory) контролирует 12%–13% мирового рынка NAND, а ChangXin — около 20% китайского рынка HBM, обе компании — важные переменные для будущего предложения. Стратеги Morgan Stanley отмечают, что обновление архитектуры также перераспределяет ценность: согласно данному в отчете сценарию AI-инфраструктуры, доля затрат на память снижена с 29% до 19%, а межстеллажная оптическая связь потенциально увеличит долю сетевой инфраструктуры с 10% до 20%.

В исследовательском отчете Morgan Stanley приведены следующие расчеты структуры аппаратных затрат для AI-инфраструктуры разных поколений и конфигураций:

Память: доля снижается с 29% до 19% — сравниваются VR200 NVL72 с 54 ТБ памяти и Rubin Ultra NVL72.

Высокопроизводительная сетевая инфраструктура с оптоволоконной связью: доля увеличивается с 10% до 20% — сравнивается Rubin Ultra NVL72 на один стеллаж и Rubin Ultra NVL576 на восемь стеллажей (требует крупномасштабной межстеллажной связи).

Morgan Stanley указывает, что инвестиционные возможности в AI смещаются от вычислительных чипов к высокоскоростной межсвязи и системным архитектурам обмена данными для всего кластера. Более того, многокластерная оптическая связь уже получила официальное подтверждение: NVIDIA заявила, что Rubin Ultra NVL576 соединит восемь стоек по 72 GPU в единую подсеть NVLink на 576 GPU, а оптическая связь позволит преодолеть ограничения по расстоянию, скорости передачи сигнала и энергопотреблению при межстеллажном соединении.

Lumentum и другие поставщики оптических решений для дата-центров в последнее время показывают сильную динамику акций: кроме того, что мощности на 2-3 года вперед уже забронированы, появились новости о возможной смене архитектуры AI-инфраструктуры Nvidia (NVDA.US) следующего поколения — Rubin Ultra, которая может сократить объёмы HBM в каждом стеллаже и вместо этого использовать оптоволоконные технологии для объединения многих AI-стоек. Из-за резкого роста цен на HBM/DRAM и NAND, а также устойчивого дефицита памяти и расширения AI-инфраструктуры, фокус капитальных вложений смещается от максимально возможной производительности GPU/TPU и емкости HBM к общей эффективности архитектуры дата-центра, где ключевым направлением, по-видимому, становится высокоскоростная оптическая связь между стоек.

Morgan Stanley также отмечает: низкие P/E не устраняют циклические риски. В этом году прогноз прибылей для азиатских производителей памяти вырос в среднем на 432%, однако глубина увеличения прибылей у трех ведущих компаний уже идет на спад; в прошлом акции памяти часто снижались за несколько месяцев до пика прибылей. Чтобы оправдать текущий восходящий тренд акций, рост контрактных цен на DRAM должен бы еще составить 70% кв/кв — что крайне маловероятно. Цена может продолжать расти, но если темпы роста замедляются, это уже ослабляет драйверы повышения прибылей и расширения переоценки; в будущем ключевыми останутся выполнение долгосрочных заказов, отдача от новых мощностей и возврат инвесторам.

Вот почему Morgan Stanley делает смещение приоритетов в сторону устойчивого роста прибылей и увеличения ценности выделенного оборудования. Самыми предпочтительными вычислительными акциями команда Шона Кима считает NVIDIA, TSMC, Broadcom, MediaTek, Alchip, Shanghai Belling и Montage Technology; в сетевом сегменте — Corning, LITE (Lumentum), Coherent, Furukawa, Fujikura, Soitec, Keysight Technologies, Accton Technology, а также цепочка поставок TSMC, ASE, FOCI, AllRing, MPI, Winway, Hon Precision и др. В памяти акцент на локализацию компании CXMT, Winbond и Macronix (ветхие спецификации), а Samsung, SK Hynix и Kioxia — тактический выбор. А в смежных секторах — ключевые компоненты AI-вычислений, сетей и памяти: CCL/ABF, MLCC, упаковка и оборудование: Unimicron, Nanya PCB, Zhen Ding, Ibiden, Samsung Electro-Mechanics, Kinpo, Shengyi, Murata, Advantest, Tokyo Electron, Ebara, Canon, ASE, AEIS, MKS, Naura, AMEC, ACMR и ASML; к менее приоритетным относятся компании нижнего сегмента, испытывающие давление из-за высоких цен на память, избыточных мощностей и завышенных котировок.