Уолл-стрит насторожена, Besent снова принимает меры: волна после «обратного разворота казначейских облигаций» в августе ещё не утихла, а объявление о новом рефинансировании в ноябре может стать следующим взрывным событием.

По данным приложения Zhihui Finance, трейдеры с Уолл-стрит ранее были застигнуты врасплох резким увеличением покупки старых облигаций министром финансов США Скоттом Бессентом в августе, а теперь они готовятся к новым возможным вмешательствам. По мере того как Министерство финансов готовится обновить свой план управления долгом в ноябре, ключевые подсказки, возможно, появятся в пятницу.

Операция, запущенная Бессентом и названная «Treasury twist» (Операция по торгу гособлигациями), была задумана как ответ на резкий рост доходности в США — это стало головной болью для администрации Трампа, обещавшей снизить стоимость заимствований, — и первоначально мера действительно дала эффект. Однако такое вмешательство Бессента по сути нарушило десятилетиями соблюдаемый Министерством финансов принцип «стабильных и предсказуемых» операций, нацеленный на минимизацию стоимости обслуживания долга в долгосрочной перспективе.

С макроэкономической точки зрения это вызвало споры: не приведет ли такая инъекция неопределённости к еще большей волатильности на рынке. А с практической стороны этот шаг заставил Уолл-стрит насторожиться по поводу возможных новых вмешательств на объявлении о рефинансировании долга в следующем квартале в ноябре — это заявление будет сделано как раз на следующий день после промежуточных выборов.

В эту пятницу все крупнейшие дилеры по облигациям получат опросник от Министерства финансов перед рефинансированием. По словам рыночных наблюдателей, характер вопросов в опросе может стать чем-то вроде «теста Роршаха» для понимания предпочтений Бессента (психологический проектный тест, в данном случае означает, что рынок будет искать сигналы о политике).

«Вы уже послали рынку сигнал, что текущий уровень доходности вызывает проблемы», — заявил Вишал Кандуджа, руководитель отдела глобального рынка облигаций Morgan Stanley Investment Management. — «Вот поэтому мы считаем, что следующие два шага по рефинансированию — в ноябре сразу после промежуточных выборов — станут критически важными.»

По словам Мартина Тобиаса, стратега банковского подразделения Morgan Stanley, у Министерства финансов есть несколько вариантов действий. Самый стандартный — оставить всё как есть: не изменять объём аукционов в течение следующих нескольких кварталов и не корректировать форвард-гайданс, как это было сделано в августе. Другой вариант — изменить форвард-гайданс, исключив увеличение доли долгосрочных бумаг и сосредоточив рост выпуска на бумагах со сроком от двух до семи лет.

Есть еще один, наименее традиционный вариант — чётко обозначить, какую долю могут занимать краткосрочные казначейские векселя. Несмотря на то что их доля уже растёт, чиновники ни разу не раскрывали, насколько велик допустимый потолок по этим бумагам.

Для портфельного управляющего Columbia Threadneedle Investments Эда Аль-Хусейни с точки зрения налогоплательщиков наиболее оптимальным решением будет финансирование за счет облигаций со сроком около 5 лет, а не выпуск 30-летних супердолгосрочных.

«Если ваша цель — остановить рост доходности, придётся проявлять исключительную изобретательность», — отметил он.

Пресс-секретарь Министерства финансов не сразу ответил на запрос о комментариях.

Участники рынка считают любой из вариантов возможным, поскольку долгосрочная доходность бенчмарков в США и по всему миру находится на максимумах за десятилетия. Рост цен на нефть и возвращение Федеральной резервной системы к повышению ставок, отражающие рост экономики при стойкой инфляции, вместе поднимают доходность. Параллельно предприятия сектора искусственного интеллекта (AI) в глобальном масштабе берут крупномасштабные займы для финансирования своего экспоненциального роста, что также обостряет мировую конкуренцию за капитал.

Всё это происходит на фоне того, что годовые процентные расходы США впервые превысили 1 трлн долларов, а стоимость обслуживания долга уже больше оборонного бюджета, что заметно осложняет работу по финансированию правительства. Хотя у Бессента ограниченные возможности для существенного снижения стоимости заимствований, он отметил, что у него есть «огромный инструментарий» и намекнул, что готов задействовать все средства для сдерживания долгосрочной доходности.

Уолл-стрит получит ещё одну возможность высказать мнение: Министерство финансов проведёт ежеквартальную встречу с группой дилеров и инвесторов (так называемый Консультативный комитет по заимствованиям Казначейства, TBAC) за несколько дней до ноябрьского анонса. Хотя Бессент не обязан учитывать рекомендации этой группы — он даже называет себя «финальным решающим лицом» — консультации с рынком могут дать ценную информацию перед введением новых политик.

«TBAC по-прежнему обладает колоссальной экспертизой и опытом. Я считаю разумным, что Бессент прислушивается к их мнению и учитывает рекомендации», — считает Стивен Дуглас, главный экономист NISA Investment Advisors и бывший сотрудник Федерального резервного банка Нью-Йорка. — «Однако политика нынешней администрации и этого министра финансов принципиально отличаются от прошлых. Они реализуют только то, что считают правильным.»

Если вспомнить август, то Министерство финансов внесло тонкие коррективы в свои рекомендации, заявив, что чиновники рассматривают возможные изменения будущих продаж казначейских облигаций с постоянным купоном и бумаг с плавающей ставкой, а не простое «увеличение объемов» — и это оставило пространство для сокращения предложения 20- и 30-летних облигаций. В Citi отмечают, что пятничное анкетирование дилеров может намекнуть на сокращение выпуска долгосрочных бумаг, и Бессент может использовать слабый спрос пенсионных фондов на такие гособлигации (возможно, из-за увеличения корпоративного долгосрочного долга) как причину для уменьшения или отмены выпуска 20-летних облигаций.

Снижение объёмов размещения долгосрочных облигаций с купоном означает, что Министерству финансов придётся дополнительно нарастить выпуск краткосрочных векселей или, возможно, ввести новый продукт, например, однолетние облигации с плавающей ставкой, привязанной к обеспеченной ставке овернайт. В первом квартале этого года чиновники уже спрашивали дилеров, стоит ли рассмотреть выпуск таких бумаг.

В прошлом месяце аналитики Wells Fargo заявили, что сейчас «самое подходящее время» для возвращения к этой идее, так как это предоставит фондам денежного рынка — крупнейшим покупателям краткосрочных векселей — дополнительную опцию инвестирования в краткосрочный госдолг.

Массовая эмиссия краткосрочных казначейских векселей всегда была ключевым элементом стратегии Минфина по финансированию долга — эта линия продолжается со времён Джанет Йеллен. Однако по мере того, как доля краткосрочных векселей превысила 22%, такая зависимость всё больше беспокоит Уолл-стрит. Сейчас, когда Федеральная резервная система впервые за три года возобновила повышение ставок, а рынок ожидает как минимум ещё 0,84% повышения за следующий год, стоимость выпуска краткосрочных векселей, похоже, неизбежно вырастет.

Тем не менее некоторые участники рынка не считают увеличение выпуска векселей негативным фактором.

«Возможностей для увеличения выпуска краткосрочных векселей всё ещё достаточно», — отмечает главный экономист SMBC Nikko Securities America Джо ЛаВорния, который в первый год администрации Трампа был советником Бессента. — «Мы можем сократить объёмы долгосрочных выпусков и координировать действия с Федрезервом, так как там обсуждается портфель из одних краткосрочных векселей. В этом случае увеличение эмиссии векселей не вызовет сильного удара по рынку, ведь они торгуются близко к федеральной ставке, инвесторы смогут переварить выпуск облигаций с купоном, и все останутся довольны.»

Вишал Кандуджа из Morgan Stanley Investment Management не возражает против перемен: он считает, что Министерство финансов должно удвоить объёмы обратного выкупа и рассмотреть сокращение долгосрочных размещений в ходе предстоящего рефинансирования. Однако он предупреждает: нужно избегать неожиданных шагов.

«Предсказуемость политики Минфина должна быть существенно усилена», — говорит он. — «Министерство финансов привлекло огромные средства, и самое опасное — одновременно массово увеличивать предложение и вести непоследовательную политику, раздражая покупателей облигаций.»