Цена на нефть не падает, доходность американских облигаций не достигнет пика

Когда доходность казначейских облигаций США достигнет пика — один из самых сложных для ответа вопросов на текущем рынке. Согласно последнему кросс-активному количественному исследованию Citigroup, снижение цен на нефть практически является необходимым предварительным условием для достижения пика доходности казначейских облигаций США, однако продолжающаяся геополитическая напряженность удерживает цены на нефть на высоких уровнях, что означает, что предельное значение доходности, возможно, еще не наступило.

По данным Zhaofeng Trading Desk, исследование Citigroup показывает, что снижение инфляционных ожиданий по краткосрочным форвардным ставкам и падение цен на нефть — это самые надежные опережающие сигналы исторически, предсказывающие пик доходности по 10-летним казначейским облигациям США. Однако в настоящее время инфляционные ожидания продолжают расти, а не снижаться, индекс доллара США (DXY) также возобновил рост, оба этих показателя указывают на то, что пик доходности еще не достигнут. Между тем, расширение спреда на рынке облигаций с высоким доходом и ослабление циклических акций относительно защитных акций сигнализируют о признаках, соответствующих пику доходности, создавая противоречивые сигналы и серьезно затрудняя определение направления.

На уровне распределения активов модель Citigroup сейчас придерживается стратегии «поздняя стадия цикла» — заниженная доля акций и кредитных облигаций, завышенная доля облигаций (кроме трежерис) и сырьевых товаров. Глобальная макростратегическая команда придерживается нейтральной позиции по дюрации и склоняется к ставке на дифференциал между Европейским центробанком и ФРС, а между акциями и кредитными облигациями отдает предпочтение акциям.

Цена на нефть — необходимое условие для пика доходности

Аналитики количественной глобальной макро-стратегии Citigroup Алекс Сондерс и Винь Во повторно изложили свой кросс-активный аналитический фреймворк в отчете, добавив три новых диапазона распродажи ставок с превышением 70 базисных пунктов, при этом основной вывод остался неизменным.

Исторические данные показывают, что до достижения пика доходности 10-летних казначейских облигаций США динамика кросс-активов проявляет очевидный опережающий и запаздывающий паттерн. Среди них, краткосрочные инфляционные ожидания по форвардным ставкам обычно начинают снижаться за 1–2 месяца до достижения пика доходности, а достижение пика цены на нефть практически является необходимым предварительным условием. Для сравнения, реальная доходность по 2-летним облигациям часто продолжает расти после достижения пика, являясь запаздывающим индикатором.

В настоящее время уже проявляется тенденция к укреплению инфляционных ожиданий, однако ключевого сигнала «снижения» пока не наблюдается. В Citigroup отмечают, что продолжающаяся геополитическая неопределенность удерживает стоимость нефти на высоком уровне, что затрудняет определение момента достижения пика цены на нефть. В таком контексте любые прогнозы относительно пика доходности могут быть только отложены на будущее.

Какие сигналы эффективны, а какие — нет

В исследовании Citigroup систематизированы часто используемые на рынке индикаторы и четко определено, какие из них действительно обладают опережающими свойствами, а какие — скорее вводят в заблуждение.

Среди эффективных сигналов, «сплющивание» кривой доходности от 5 до 30 лет (5s30s) обычно возникает примерно за месяц до пика доходности, однако за последние 25 торговых дней эта тенденция уже изменилась, что делает сигнал менее однозначным. Расширение спреда облигаций с высокой доходностью и опережающая динамика акций с низким кредитным риском также совпадают с историческими признаками достижения пика доходности. Кроме того, акции высокого качества (Quality) обычно показывают сильные результаты в 200-дневном окне до и после пика доходности — что уже отражается на текущих данных; напротив, акции роста в большинстве случаев достигают пика до коммерческого пика доходности и продолжают отставать впоследствии.

Говоря о неэффективных или запаздывающих индикаторах, Citigroup четко указывает, что базовые и общие годовые данные CPI являются запаздывающими индикаторами: высокие показатели CPI на данный момент не исключают возможности, что доходность уже достигла своего максимума. Реальная доходность по 2-летним облигациям также не изменяет направление на переломном моменте. Индекс VIX практически не имеет прогностической ценности в вопросе тайминга по доходности, однако исторически, после подтверждения пика, он склонен к снижению.

Текущие сигналы противоречивы

Citigroup признает, что соотнесение текущей рыночной динамики с историческими закономерностями выдает ярко выраженные противоречия, не позволяя сделать однозначный прогноз.

С одной стороны, относительное ослабление циклических акций по сравнению с защитными продолжается 2–3 месяца, спреды на рынке облигаций с высоким доходом расширяются — эти черты соответствуют рыночной динамике после достижения пика доходности. С другой — инфляционные ожидания по форвардным ставкам остаются устойчиво высокими, индекс доллара США недавно восстановил рост, а цены на нефть продолжают поддерживаться геополитическими факторами — эти три показателя указывают, что окончательный пик доходности еще впереди.

Citigroup считает, что если на геополитической арене появятся положительные сдвиги — особенно после промежуточных выборов, — вероятность достижения пика цены на нефть заметно возрастет, что создаст условия для устойчивого снижения доходности казначейских облигаций США. До этого момента динамика доходности останется крайне неопределённой.

В рамках этой концепции модель цикла Citigroup переключилась в режим «поздней стадии цикла». Конкретно, модель недозагружает акции и кредитные облигации, перегружает облигации (но не трежерис) и сырьевые товары, а недавно еще больше уменьшила долю акций в портфеле. Глобальная макростратегическая команда придерживается нейтральной позиции по дюрации в целом, в стратегии ставок отдает предпочтение дифференциалу между Европейским ЦБ и ФРС, а среди акций и кредитных облигаций приоритет отдает акциям. Ключ этого распределения заключается в том, что пока нет четких сигналов о достижении пика доходности, а ни по нефти, ни инфляционным ожиданиям нет ярко выраженного снижения, нейтральная, а не активно длинная позиция по казначейским облигациям США выглядит более осторожной.